12月中国债务数据综述：全面去杠杆大幕拉开

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  全面去杠杆大幕拉开——12月中国债务数据综述 （1）12月底中国总债务（不含外债）规模244.0万亿元，前值239.8万亿元。 （2）2016年中国全社会债务杠杆率（债务/GDP）为328%，家庭、金融机构、政府、非金融企业杠杆率分别为44%、90%、55%、138%。 （3）12月底中国总债务同比增长18.3%，前值18.8%。  特朗普放松金融监管或遭遇来自美联储的阻力 2月3日夜间，推特上爆出了一封美国众议院金融服务委员会副主席Patrick McHenry致美联储主席耶伦的邮件。邮件内容主要是批评美联储主席耶伦仍在积极参与制定国际间的金融机构监管规则，而在过去，这些规则有违公平，已经对美国金融系统产生了不利的影响，牺牲了美国的就业，抑制了美国的经济增长。特朗普将会对相关国际金融合作进行重新评估，并在国际事物谈判中，将美国利益放在首位。  市场观察：股票市场下跌，债券市场利率涨跌互现 股票市场下跌，货币市场利率小幅波动，债券收益率涨跌互现。国债期货大幅下跌，可转债多数下跌，美元兑人民币下行。  备忘录 1、2月2日，华尔街见闻，英国2月2日当周央行利率决议0.25%，预期0.25%，前值0.25%。英国2月央行资产购买规模4350亿，预期4350亿，前值4350亿。 2、2月3日，华尔街见闻，央行全线上调公开市场逆回购操作利率。 3、2月3日，华尔街见闻，央行确认上调SLF利率，其中隔夜上调35个基点。 4、2017全国两会3月初在北京开幕。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年02月04日 全面去杠杆大幕拉开——12月中国债务数据综述 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 罕见的反弹——12月经济数据综述 2017-01-20 11月基础货币余额同比上升，银行超储率下降 2017-01-04 金融机构负债同比增速连续第二个月全面反弹——10月金融机构债务数据综述 2016-12-01 上市公司三季报拆析之二至五 2016-11-24 经典翻译：美国长期自然利率估算 2016-11-22 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 全面去杠杆大幕拉开——12月中国债务数据综述 我们首先明确一下加减杠杆的定义，负债余额同比增速下降谓之去杠杆，负债余额同比增速上升谓之加杠杆，也就是说目前中国政府层希望看到的结果是，全社会负债余额同比增速的下行。 12月为初值数据。 （1）12月底中国总债务（不含外债）规模244.0万亿元，前值239.8万亿元。 （2）2016年中国全社会债务杠杆率（债务/GDP）为328%，家庭、金融机构、政府、非金融企业杠杆率分别为44%、90%、55%、138%。 （3）12月底中国总债务同比增长18.3%，前值18.8%。分部门来看，12月家庭部门负债同比增长23.3%，高于前值22.9%，是2013年12月以来的最高水平，在一定程度上超出我们的预期，不过考虑到现有房地产数据的表现和政策方面的态度，我们倾向于认为，本轮家庭部门负债同比增速已基本触顶；不考虑债务臵换情况下，12月政府部门负债同比增长23.9%，前值25.8%，若考虑债务臵换，该增速或将有所下修；非金融企业负债同比增速12月底录得9.4%，前值10.3%，或是次贷危机之后的最低水平；金融机构负债同比增速12月底录得28.3%，前值27.5%。值得注意的是，这里的金融机构负债衡量的是同业负债（即金融机构对存款性公司的负债），按照更为广义的债务数据计算，12月银行和非银金融机构负债同比增速全面低于前值，对于金融机构而言，至少被动去杠杆已经出现，随后的主动去杠杆或已不远。我们会在下一篇专门针对金融机构债务数据综述的报告中做出更为深入的分析。 （4）我们以总债务同比增速减货币供给同比增速衡量货币供需缺口，我们测算的12月底中国货币供给同比增长12.0%，前值11.4%；12月底货币供需缺口为6.3%，前值7.4%，连续5个月下降。我们此前提示投资者关注这种结构上的货币供需缺口收窄的情况。整体上看，政府部门加杠杆大体会有宽货币的配合，非金融企业加杠杆通常亦会得到央行一定的呵护，房地产调控背景下家庭部门加杠杆难令央行满意，不过现在最令央行警觉的还是金融机构杠杆过高的问题。用一句话总结我们的观点，实体部门融资萎缩，金融去杠杆势在必行，全面去杠杆的大幕正在徐徐拉开。 表1：总债务和货币供需缺口 总债务（万亿） 同比 杠杆率 货币供给同比 货币供需缺口 2015-12 206.2 19.9% 299% 12.8% 7.1% 2016-01 212.3 21.7% 14.1% 7.6% 2016-02 213.4 21.1% 13.2% 8.0% 2016-03 217.7 20.9% 13.0% 7.9% 2016-04 219.1 20.5% 11.7% 8.9% 2016-05 221.4 19.0% 11.1% 7.9% 2016-06 228.2 19.6% 11.2% 8.4% 2016-07 228.9 18.6% 9.8% 8.8% 2016-08 231.0 18.5% 10.6% 8.0% 2016-09 233.7 19.1% 11.3% 7.9% 2016-10 236.5 18.9% 11.2% 7.7% 2016-11 239.8 18.8% 11.4% 7.4% 2016-12 244.0 18.3% 328% 12.0% 6.3% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 表2：四部门债务情况（万亿元） 家庭 同比 金融机构 同比 政府 同比 非金融企业 同比 2015-12 26.7 16.6% 52.4 23.4% 33.3 21.9% 93.8 18.3% 2016-01 27.3 17.1% 56.9 32.8% 33.5 22.5% 94.6 17.0% 2016-02 27.3 16.1% 57.1 31.8% 33.6 23.1% 95.4 16.3% 2016-03 28.0 17.5% 57.5 28.4% 34.8 27.0% 97.4 15.9% 2016-04 28.4 17.8% 57.2 25.8% 36.1 30.9% 97.4 15.1% 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016-05 29.0 18.7% 58.1 20.5% 36.8 32.3% 97.6 13.9% 2016-06 29.7 19.3% 61.1 25.7% 38.0 31.9% 99.5 12.3% 2016-07 30.1 19.8% 61.1 22.9% 38.4 29.9% 99.2 12.1% 2016-08 30.8 20.8% 61.8 22.7% 39.4 30.4% 99.1 11.5% 2016-09 31.4 21.3% 62.4 25.7% 40.0 28.4% 99.9 11.6% 2016-10 31.8 22.1% 64.0 28.8% 40.5 27.5% 100.2 9.7% 2016-11 32.5 22.9% 64.9 27.5% 41.2 25.8% 101.2 10.3% 2016-12 33.0 23.3% 67.2 28.3% 41.2 23.9% 102.6 9.4% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2. 特朗普放松金融监管或遭遇来自美联储的阻力 1月20日，共和党人特朗普在华盛顿国会山正式宣誓就职，特朗普新政全面推行。 1月23日，特朗普签署行政令，正式退出12国跨太平洋伙伴关系协定（TPP），并废除奥巴马医保法案。 1月25日，特朗普签署美墨修建边境墙的行政令，墨西哥总统恩里克〃培尼亚〃涅托随即表示墨西哥不会为隔离墙埋单，并宣布取消访美计划。按美国白宫发言人说法，美国计划向墨西哥这样与美国存在贸易顺差的国家征收20%的进口税，一旦征税，美国每年可获益100多亿美元，足以资助造墙计划。 1月27日，特朗普签署行政令“阻止外国恐怖分子入境美国”，内容包括今后4个月全面暂停接收难民、无限期暂停接收叙利亚难民、今后3个月限制伊朗等7个穆斯林国家（伊朗、伊拉克、利比亚、索马里、苏丹、叙利亚和也门）的公民入境、立即全面暂停非移民签证免面试的作法等。 1月30日，特朗普签署行政令，开始推行美国政府有史以来最大规模削减现有监管的举措。 2月3日，特朗普签署行政令将放松2010年颁布的《多德-弗兰克法》，同时签署放松一项退休储蓄规定的行政令。金融监管松绑的前景为金融股注入新活力，道指当日大幅上涨收复20000点关口。 不过，在2月3日夜间，推特上爆出了一封美国众议院金融服务委员会副主席Patrick McHenry致美联储主席耶伦的邮件。邮件内容主要是批评美联储主席耶伦仍在积极参与制定国际间的金融机构监管规则，而在过去，这些规则有违公平，已经对美国金融系统产生了不利的影响，牺牲了美国的就业，抑制了美国的经济增长。特朗普将会对相关国际金融合作进行重新评估，并在国际事物谈判中，将美国利益放在首位。 这封邮件大概率是由美联储内部流出，或反映出美联储对于特朗普施压的不满，而且从邮件内容中猜测，这或许不是特朗普就相关问题首次对耶伦施压。而耶伦一直臵若罔闻，或显示在金融监管方面，美联储与特朗普存在争议，耶伦希望实行更为严格的金融监管。事实上，自里根政府以来，我们很少看到美联储主席与美国总统关系如此僵化。至少目前来看，美联储保持着并且希望继续保持着，较高的独立性，特朗普放松金融监管或遭遇来自美联储的阻力，美国的货币政策可能也会更紧一些，而从数据上看，面对偏紧的货币政策，美国的财政政策也趋于收敛，截止2017年1月末，美国政府债务余额同比增长4.9%，连续3个月下降，2016年10月末该数字曾高达9.1%。 3. 市场观察 3.1. 货币市场利率短升长降。 2月4日银行间同业拆借1天期品种报2.2653%，升4.21个基点，7天期报2.6668%，降33.69个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.2377%，升4.89个基点，7天期报2.5233%，降18.25个基点。 3.2. 债券市场利率小幅波动。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2月4日，利率债收益率小幅波动。国债收益率曲线长端小幅下行约1BP；国开债、农发行债、进出口行债曲线中长端整体上行1-2BP左右。国债曲线5年期上行3BP至3.11%；7年期下行1BP至3.3%；10年期下行1BP至3.41%。国开债10年期上行1BP至4.08%。 2月4日，信用债交投清淡，收益率有所上行。中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限收益率上行4BP至3.68%，6M期限收益率上行4BP至3.77%，1年期收益率上行4BP至3.92%。3年期收益率上行3BP至4.08%，5年期收益率上行4BP至4.16%水平。中债城投债收益率曲线（AAA）3年期上行3BP至4.18%。中债城投债收益率曲线（AA）2年期上行3BP至4.46%的水平 3.3. 国债期货大幅下跌。 2月3日10年期国债期货主力合约T1706收盘报93.495元，跌0.775，成交48312手，持仓49563手。