固定收益专题报告：11月全社会债务数据综述：向择时和策略要收益

向择时和策略要收益——11月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（2025年12月6日发布10月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，2025年12月下旬资金面的宽松超出了我们之前的预期，并在短期引发了风险偏好的小幅抬升。盈利方面，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在2025年11月再创本轮新低，但或已基本触底。展望2026年1月，盈利或能在2025年10-11月的底部出现小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产亦或基本处于相对均衡的位置；从确定性的角度而言，长债收益率处于我们预测的区间上沿附近，价值类权益资产在1月亦没有看到明显的风险。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 在2025年末的几篇全社会债务数据综述中，我们系统梳理了自上而下决定资产价格的几类因素，总结如下。资产价格等于盈利的贴现，决定资产价格的因素包括盈利和贴现两类，贴现即流动性。流动性又包括宏观和微观两类，宏观流动性是全社会流动性的变化，而微观流动性是指宏观流动性不变的情况下，由于风险偏好发生变化，资金在各类资产之间的流动。宏观流动性又包括国内和国际两类，国内是指政策的放松和收敛，国际是指资金跨境的流入和流出。盈利是独立的外生变量，长期来看与其相关的变量主要是人口，短期来看技术进步等因素可以带来阶段性的盈利改善；流动性则是盈利的内生变量，主要基于的经济学理论是政策内生（宏观流动性的国内部分）、汇率购买力平价理论（宏观流动性的国际部分）和理性人选择（微观流动性，即风险偏好）。我们认为，2007年附近是中国本轮盈利周期的顶峰，次贷危机扰动后，自2011年起，中国盈利周期开始趋势下行，并于2024年四季度附近转入低位窄幅震荡状态。如果以私人部门（包括家庭和工业企业）负债增速作为盈利的代理变量，我们认为其中枢或在4%左右。政策方面，2016年提出稳定宏观杠杆率和金融让利实体的目标，至今保持稳定，化债、反内卷、防范资金空转都是上述目标的具体实现方式。资金跨境流动方面，中美都进入了盈利低位窄幅震荡状态，将展开对全球资金的争夺，我们认为，随着本轮技术进步对美国盈利中枢提振的结束，全球将回归以人为本，人民币有望进入长期升值周期，对应跨境资金流入国内，但幅度可能会比较温和，中国资本金融项目不完全开放的情况也可能在适宜的情 相关研究 1、《私人部门负债增速跌破前低——10月全社会债务数据综述》2025-12-072、《政策内生——9月全社会债务数据综述》2025-11-093、《政策利好不断，科创债发展正当时》2025-11-06 况下发生调整。风险偏好方面，有望伴随盈利进入区间震荡状态，其主要修复或已在2025年完成。上述背景下，我们预计2026年十债收益率的波动区间或在1.6%-1.9%附近，降息一次10个基点，对应一年期国债收益率中枢在1.3%附近。权益市场增量资金主要来自外资流入，幅度或较为有限。2026年在降低对资产配置组合收益预期的前提下，要提高回报，一是靠择时，二是靠策略。策略的本质是配置，是多资产策略，即在原有资产组合中加入新的资产，只要其不与原有资产完全正相关，即可以外推原有的风险收益曲线边界。 负债端来看，2025年11月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.7%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，2025年11月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至7.8%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计2025年12政府部门负债增速继续下降至12.4%附近，实体部门负债增速下降至8.3%附近，2026年继续趋于下行。货币政策方面，2025年11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率平稳），我们认为，2025年11月货币政策边际上有所收敛，2025年12月下旬超预期宽松后进一步松弛空间已经较为有限。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的中枢在1.4%附近，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50个基点附近，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。 资产端来看，2025年11月物量数据较2025年10月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照 赤 字 和 赤 字 率 （4%） 倒 推 ， 全 年 名 义 经 济 增 速 目 标 在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 风险提示 ▌ 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................42、金融机构资产负债详解...................................................................83、资产配置...............................................................................124、风险提示...............................................................................13 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................5图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................5图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................6图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................6图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................7图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................8图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................9图表8：货币供给结构...................................................................10图表9：基础货币结构...................................................................10图表10：NM2与M2.....................................................................11图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................12图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................13 中国货币政策方面，2025年11月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一平（超额备付金率平稳），我们认为，2025年11月货币政策边际上有所收敛，2025年12月下旬超预期宽松后进一步松弛空间已经较为有限。 实体部门方面，2025年11月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.7%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，2025年11月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至7.8%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。2025年11月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，2025年11月整体上升。2025年11月物量数据较2025年10月出现低位企稳迹象，合并来看，2025年11月金融市场对应的剩余流动性或有所收敛。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2025年11月录得9.3%，高于前值8.9%，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至7.8%。2025年11月家庭部门负债增速录得1.0%，低于前值1.5%，我们认为该数据已经过低，特别是短期贷款余额增速连续三个月（2025年-11余额）录得负值，后续进一步下降空间已经非常有限，如果后续家庭部门负债增速能够停止下行、转入区间震荡，则对应房地产亦开始企稳。2025年11月政府部门负债增速录得13.1%，前值13.9%；存款余额增速亦有下降，合并来看显示2025年11月财政边际有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，2025年12月政府部门负债增速继续下降至12.4%附近，实体部门负债增速下降至8.3%附近，2026年继续趋于下行。展望2026年1月，盈利或能在2025年10-11月的底部出现小幅改善，负债端基本保持平稳，风险偏好处于区间高位，金融市场剩余流动性基本保持平稳，各类资产亦或基本处于相对均衡的位置；从确定性的角度而言，长债收益率处于我们预测的区间上沿附近，价值类权益资产在1月亦没有看到明显的风险。 海外方面，2025年11月美国国债余额同比增速录得6.4%，前值5.8%；财政存款减少842亿美元至8997亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至38.4万亿附近。预计2026年美国的实际经济增速继续回落，通胀亦有所下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年二季度小幅下降至3.4%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至2025年11月末，中国全社会总债务余额502.7万亿，同 比增长8.0%，前值增长8.4%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，2025年11月末，金融机构（同业）债务余额91.7万亿，同比增长5.3