固定收益专题报告：5月全社会债务数据综述：资金空转难持续

资金空转难持续——5月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 在过去的4周时间里（6月7日发布4月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛，权益资产的强劲表现超出我们的预期。就现有数据观察，以月末时点数衡量，预计4月形成年内实体部门负债增速的高点，6月以来实体融资并未出现改善，但金融系统内资金空转情况不断加剧，或许为了配合财政前置，但在实体部门边际缩表前提下，我们很难相信上述情况会长期持续，后续资金面边际收敛的概率不断攀升。展望7月，我们之前预期的短暂扩表或在7月初出现，但逐步难以抵消金融部门资金面的边际收敛，预计金融市场剩余流动性后续转为边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 负债端来看，5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%；结构上看，家庭和政府负债增速与前值基本持平、非金融企业则低于前值，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至8.6%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计6政府部门负债增速进一步上升至15.3%附近，实体部门负债增速则小幅下降至8.8%附近，7月基本平稳，后续趋于下行。货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，虽有双降（降息、降准）但5月货币政策整体上看边际上基本平稳，但6月以来的松弛超预期，后续转而收敛的概率不断上升。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超30个基点的水平，根据最新银行净息差数据，我们下调期限利差中枢预估至40个基点，对应十债收益率下沿约为1.7%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.9%。 相关研究 1、《等待——4月全社会债务数据综述》2025-06-082、《选美与比烂——3月全社会债务数据综述》2025-05-103、《美国科技泡沫的破裂——2月全社会债务数据综述》2025-04-05 资产端来看，5月物量数据较4月整体走弱，重点关注本轮经济边际走弱持续时间。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 ▌风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 正文目录 1、全社会债务情况.........................................................................42、金融机构资产负债详解...................................................................73、资产配置...............................................................................114、风险提示...............................................................................12 图表目录 图表1：全社会债务余额同比增速.........................................................4图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速...............................................4图表3：实体部门债务余额同比增速.......................................................5图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速.........................................5图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速.............................................6图表6：广义金融机构债务余额同比增速...................................................7图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数.................................................8图表8：货币供给结构...................................................................9图表9：基础货币结构...................................................................9图表10：NM2与M2.....................................................................10图表11：银行、保险债券投资余额同比....................................................11图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比......................................12 中国货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，虽有双降（降息、降准）但5月货币政策整体上看边际上基本平稳，但6月以来的松弛超预期，后续转而收敛的概率不断上升。 实体部门方面，5月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.0%；结构上看，家庭和政府负债增速与前值基本持平、非金融企业则低于前值，5月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.2百分点至8.6%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。5月国内商品价格环比下降、国际环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，5月整体有所下行。5月物量数据较4月整体走弱，合并来看，5月金融市场对应的剩余流动性或基本平稳。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速5月录得8.4%，低于前值8.5%，中长期贷款余额增速再度下降0.2个百分点至8.6%。5月家庭部门负债增速录得2.9%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。5月政府部门负债增速录得14.8%，前值14.8%；存款余额增速略有下降，合并来看显示5月财政边际仍有小幅扩张。从现有高频数据上看，6政府部门负债增速进一步上升至15.3%附近，实体部门负债增速则小幅下降至8.8%附近，7月基本平稳，后续趋于下行。展望7月，我们之前预期的短暂扩表或在7月初出现，但逐步难以抵消金融部门资金面的边际收敛，预计金融市场剩余流动性后续转为边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。我们倾向于认为，目前把仓位主要集中在债券，等待价值类权益资产率先出现介入窗口。 海外方面，5月美国国债余额同比增速录得4.5%，前值4.6%；财政存款减少2410亿美元至4366亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至36.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2025年一季度小幅下降至3.6%，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4%左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2022-2023年形成顶部。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑或开始发生改变，全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，但中国未来亦可能低位平稳增长，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。 1、全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至5月末，中国全社会总债务余额485.6万亿，同比增长8.4%，前值增长8.5%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 分结构来看，5月末，金融机构（同业）债务余额87.8万亿，同比增长6.5%，前值同比增长6.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 5月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额397.8万亿，同比增长8.9%，前值增长9.0%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 具体来看，5月末，家庭债务余额81.5万亿，同比增长2.9%，前值同比增长2.9%；其中中长期贷款余额同比增长3.6%，前值3.6%，短期贷款余额同比增长1.1%，前值1.3%。后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。5月末，政府债务余额112.2万亿，同比增长14.8%，前值14.8%；现有高频数据显示，6月政府部门负债增速或进一步上升至15.3%附近。5月末，非金融企业债务余额204.1万亿，同比增长8.4%，前值8.5%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至8.6%。非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速平稳、短期贷款和信用债余额增速上升，票据余额增速则有下降。5月PPI同比增速继续下降，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在2023年6月探明，但难以拐头持续上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，5月工业企业利润同比下降9.1%，4月同比增长3.0%；工业企业利润率处于2011年以来最低水平，毛利率处于2011年以来中游水平（好于2014-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平。从负债的角度，5月工业企业负债余额同比增长5.3%，低于前值5.7%，与我们对于未来1-2年名义经济增速中枢目标5%左右已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，5月利润同比下降7.4%，4月同比下降13.9%。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止5月末，广义金融机构债务余额161.3万亿，同比增长6.2%，低于前值6.6%。其中，银行债务余额131.8万亿，同比增长6.3%，前值6.6%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；对央行负债同比下降至9.5%，前值同比增长11.9%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务