海外札记20260629：本轮美元反弹的动能和前景

报告发布日期 本轮美元反弹的动能和前景 ——海外札记20260629 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫过去1–2周，美元指数突破101并持续走强，同时黄金与原油同步回调。这一轮行情本质仍处在上一轮宏观主线——“美国经济超预期驱动的加息交易”——的延续与再定价阶段，而不是新的美元周期启动。 ⚫一、当前美元走强的核心机制：美国经济韧性-加息交易框架 1）美国端：经济超预期，加息交易延续。本轮美元本质仍在交易通胀黏性、美国强经济背景下，利率将在更长时间维持高位。 2）非美端：欧洲、日本的“预期修正”强化美元相对优势。 欧洲方面，伊朗冲突后，欧洲受到能源涨价的直接冲击明显强于美国，表现通胀和成本抬升、居民购买力受压、企业订单转弱。弱经济现实下，欧央行年内剩余的加息预期在落地后反而回落，欧美2y利差5月以来趋势走阔，推动汇率向美元有利方向变化。5月以来美元指数涨幅约3.6%，欧元贡献了其中约2%的涨幅。 短期美联储偏鹰，市场波动加大：——海外札记202606222026-06-26美国高利率环境下，科技投融资的“免疫力”从何而来？：——宏观视角下的科技金融（1）2026-06-22沃什首秀偏鹰，后续货币政策变化仍具有灵活性：——2026年6月fomc点评2026-06-22 日本方面，虽然政策正常化仍在推进，但加息节奏偏慢，尚不足以扭转美日利差，套息交易仍有吸引力，美元兑日元自5月初低点以来上涨约3.2%。 因此，非美虽然已经启动了正式加息，但“加息的边际预期”弱于美国，反而强化了美元的相对利率优势。 3）节奏上：利率先行，汇率滞后，形成趋势延续。美债利率在前期已经快速上行，基本完成“加息交易定价”，当前处于阶段性回调/震荡。但汇率市场通常更趋势化，也更滞后于利率市场反应。 ⚫二、市场解释中的误区：沃什鹰派与贝森特言论并非本轮美元上行的核心驱动 近期市场将部分政策表态（如沃什偏鹰信号、贝森特关于美元体系表述）与美元上涨直接关联，但从框架上看，这一解释权重较低： 1）政策人物立场本身并无边际变化。沃什、贝森特均属于特朗普政府体系内“维护美元信用与金融稳定”的技术型/制度型官员，其核心立场长期一致。 2）更关键的是：冲突与地缘并未强化美元信用。从相关谅解备忘录/框架性安排及后续执行情况看，美国未能通过伊朗冲突形成新的制度性美元信用背书。 3）时间顺序不支持。美元这一轮上行早于贝森特相关言论与事件发酵。 ⚫三、后续关键变量：核心仍是美国经济韧性拐点，决定美元与大类资产方向切换 1）当前阶段：加息交易仍未结束，但接近验证窗口。Q2以来数据持续超预期的“再定价空间”正在进入关键验证期。 2）关键观察窗口：未来1–2周数据。市场将集中定价：7月PMI、6月非农就业。这将决定：美国经济是否“继续超预期”，还是开始进入“动能放缓”交易。 3）基准判断（不变）：下半年经历放缓。当前美国经济韧性最主要是AI助推，而目前AI投融资受到宏观环境约束增加，美股波动放大，这些都不利于AI对于宏观经济的拉动。与此同时，传统经济感受到的高通胀、高利率压力将从Q3后半段显现。我们的核心判断仍然维持不变：下半年美国增长与通胀大概率经历一轮边际放缓。当前定价的加息预期将逐步回落。美债利率下行。 对应资产路径：美元：3–4%温和回调/贬值压力。大宗商品：压制缓解，当美联储加息预期消退，可能出现一轮反弹。股票：由于宏观上美元和利率在下半年具有回落空间，宏观因素对市场的影响边际改善。但核心还是看科技叙事走向。当前还是处于宏观难以影响科技，但科技很大程度影响宏观的框架。 风险提示地缘形势发展的不确定性。 经济基本面大幅恶化的风险。全球央行超预期加息的风险。 目录 1.周观点：本轮美元反弹的动能和前景...........................................................4 一、当前美元走强的核心机制：美国经济韧性-加息交易框架.............................................4 1）美国端：经济超预期，加息交易延续42）非美端：欧洲、日本的“预期修正”强化美元相对优势43）节奏上：利率先行，汇率滞后，形成趋势延续6 二、市场解释中的误区：沃什鹰派与贝森特言论并非本轮美元上行的核心驱动.................6 2.大类资产表现（2026/6/19-2026/6/26）：增长预期走弱带动全球资产普遍承 压、资金转向防御..........................................................................................7 通胀....................................................................................................................................95月美国PCE物价指数：整体通胀继续上行，中枢稳定9投资..................................................................................................................................105月美国耐用品订单：核心订单仍保持增长10景气指数..........................................................................................................................116月标普美国PMI：经济活动继续扩张，制造业强于服务业11 4.外资流向：主动外资本周净流出A股和港股.............................................12 港股：主动外资净流出港股..............................................................................................12A股：主动外资继续净流出..............................................................................................13中概股：主动外资继续净流出..........................................................................................13 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：美国经济超预期催化美元走强.............................................................................................4图2：经济意外指数显示美国经济韧性明显强于欧洲....................................................................5图3：美欧利差走阔（%）...........................................................................................................5图4：美日利差走阔（%）...........................................................................................................5图5：全球权益资产整体承压.......................................................................................................7图6：全球利率整体回落..............................................................................................................7图7：大宗商品整体偏弱..............................................................................................................8图8：美股行业层面防御板块明显占优，科技和通信服务领跌.....................................................8图9：美国经济数据日历（2026/6/20-2026/6/26）......................................................................8图10：5月美国PCE继续上行（%）..........................................................................................9图11：核心订单仍保持增长（%）.............................................................................................10图12：6月美国制造业活动继续扩张.........................................................................................11图13：外资净流出港股（百万美元）.........................................................................................13图14：主动外资继续净流出A股（百万美元）..........................................................................13图15：主动外资继续净流出中概股（百万美元）.......................................................................14 1.周观点：本轮美元反弹的动能和前景 过去1–2周，美元指数突破101并持续走强，同时黄金与原油同步回调。这一轮行情本质仍处在上一轮宏观主线——“美国经济超预期驱动的加息交易”——的延续与再定价阶段，而不是新的美元周期启动。 一、当前美元走强的核心机制：美国经济韧性-加息交易框架 1）美国端：经济超预期，加息交易延续 本轮美元交易的起点是：美国增长与通胀持续超预期。随着伊朗冲突后的数据陆续发布，美