前沿市场：分析市场增长和主权风险的驱动因素

前沿市场 分析市场增长驱动因素及主权风险 杨恩豪·萨尼 (Yinhao Sun) 和 比拉尔·塔布蒂 (Bilal Tabti) WP/26/140 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登了作者们正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（IMF）的立场。 2026年7月 WP/26/140 国际货币基金组织工作论文 战略、政策与评估部 前沿市场：分析市场增长驱动因素及主权风险*由尤内斯·塔基·谢比希、直野直也、马克斯韦尔·库什尼尔、安德烈亚·伦拉契奇、孙寅浩和比拉尔·塔布蒂撰写 经普里塔·米特拉授权于2026年7月发行 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的看法）。 摘要：前沿市场（FM）地位是低收入国家（LICs）渴望成为新兴市场（EMs）的跳板。自该概念三十多年前首次出现以来，前沿市场吸引了大量投资，尤其是在2008年全球金融危机之后。与此同时，以COVID-19大流行病为代表的一系列近期全球冲击凸显了这些国家持续存在的脆弱性。本文通过提供关于前沿市场地位决定因素的新分析，并利用动态国家样本，考察了帮助低收入国家获得和失去前沿市场地位的因素，旨在加深我们对前沿市场的理解。研究发现，建立稳健的宏观经济基本面和确保良好治理对于成为前沿市场至关重要。此外，本文还确定了灵活的汇率制度、充裕的官方储备缓冲以及相对较低的内债和赤字水平，是减轻前沿市场主权利差对全球金融状况变化敏感性的关键因素。 推荐引文：Chebihi, Y.T., Kato, N., Kushnir, M., Lenarcic, A., Sun, Y. 和 Tabti, B. 2026年。“前沿市场：分析驱动因素与主权风险”。工作论文 WP/26/140。国际货币基金组织，华盛顿特区。 工作文件 前沿市场 分析市场增长驱动因素及主权风险 由尤内斯·塔基·谢比希、加藤直也、马克斯韦尔·库什尼尔、安德烈亚·伦拉西奇、孙寅浩和比尔阿尔·塔布蒂共同编制 1 内容 图例 1.追踪国家地位的变化：热力图视图（1993-2022）...............................................................8 表格 引言 前沿市场（FM）地位是低收入国家（LICs）逐步迈向新兴市场（EM）地位过程中的一个重要阶段。前沿市场这一概念诞生于三十年前，旨在更好地识别那些比低收入国家群体中其他同行更深度融入全球经济与金融体系的发展中低收入国家的特殊特征。获得前沿市场地位意味着这些国家正因快速增长和发展而成为具有吸引力的投资目的地，这得益于大量以外国直接投资（FDI）或证券投资形式出现的外国私人资本流动。前沿市场被视为发展中低收入国家中的希望之光，前沿市场地位则是成为新兴市场道路上的一个重要里程碑。 自20世纪90年代以来，被视为新兴市场国家的数量一直在增长。这一趋势在全球金融危机（GFC）之后加速，当时投资者对低收入发展中国家（LIDCs）这一子群体的兴趣日益浓厚。市场兴趣的增长为更广泛的市场准入和外部债务发行铺平了道路，在GFC和2022年之间，有23个LIDCs参与了国际金融市场。投资银行和公司通过推出J.P.摩根NexGen指数、标普前沿BMI指数和富时前沿指数等指数，支持了这一新兴趣。此外，自2009年以来低收入国家（LICs）的纳入以及投资者对这些市场的日益增长的兴趣，有助于推动了J.P.摩根EMBI全球多元化指数。 近期，这些国家受到一系列不利全球冲击的影响，这些冲击考验了它们的韧性，并影响了它们的发展轨迹。这些冲击始于COVID-19大流行，随后是俄罗斯与乌克兰战争导致能源和食品价格上涨的冲击，以及为应对发达经济体利率收紧以支持 disinflation（抑制通胀）而导致的全球金融状况收紧，还有对外融资的重大转变，包括侨汇和官方发展援助（ODA）流量的下降。随着这些国家的宏观基本面恶化，它们在COVID-19之后经历了资本外流、货币贬值、利差扩大以及发行新债券困难等问题。然而，这些压力近来有所缓解，一些国家在整体经济表现优于欠发达低收入国家（LICs）的背景下，成功重新获得了市场准入。尽管如此，遭受重大不利冲击的暴露情况凸显了这些国家失去前沿地位的风险，这也促使我们的研究关注这些国家的经济特征、脆弱性及其对其前沿地位的影响。 分析分为三个步骤。首先，我们完善并扩展了构成一个FM的定义，该定义最初在2014年的《低收入发展中国家宏观经济展望》报告中提出。 （以下简称“2014年LIDC报告”；国际货币基金组织2014年报告）并构建一个随时间变化的 Frontier Market（FM）样本。随后，我们将比较FM与非前沿低收入国家（NFLICs）和新兴市场（EMs）的宏观经济及结构性特征。其次，我们考察从NFLICs过渡到FM的驱动因素，并评估国家特定基本面与全球环境相比，在提高获得FM地位的概率方面的相对重要性。第三，我们估计FM主权利差对全球金融条件变化的敏感性，该变化由影子美国短期利率所捕捉，并检验其反应如何受到各国结构性特征的影响。 我们发现，从非金融部门贷款机构（NFLICs）向金融中介（FM）的转型，本质上取决于强劲的产出增长、低公共债务等基本面因素，以及经济制度和治理的改善。与此同时，美国货币政策立场和股市波动等全球推动因素，似乎对NFLIC向FM地位的转型影响较小。我们还发现，金融中介国家主权溢价的变动对美国货币政策变化的反应，与非新兴市场国家（EMs）观察到的情况并无不同，而对于较少融入全球金融市场的NFLIC国家的主权溢价，则未观察到此类敏感性。对国家结构性特征如何影响金融中介国家主权溢价对全球金融状况（以美国货币政策立场为代表）的敏感性进行更深入的分析，表明灵活的汇率制度、庞大的官方储备缓冲、低赤字和公共债务具有积极影响——这与研究新兴市场国家发生金融危机可能性的研究结论一致。 相关文献 我们的研究为更广泛的关于（i）市场准入和（ii）冲击在前沿市场和新兴市场间传播的文献做出了贡献。它通过采用一种系统化方法来识别前沿市场国家，从而减少了判断和主观因素的影响。在实践中，对国家进行前沿市场分类（包括用于分析工作）通常基于它们是否被纳入专门的指数（例如，IMF，2022年）或市场准入和收入标准的组合。我们的识别方法依赖于市场准入之外的金融变量，并与Abidi等人（2016年）密切相关，后者也使用了IMF（2014年）分类的时变版本。尽管他们的分析重点在于资本流动动态，但本研究关注的是向前沿市场地位转变的决定因素以及前沿市场对全球金融条件变化的反应。 首先，我们通过考察这些因素如何影响向前沿市场地位的过渡，为评估推动因素（外部冲击）和拉力因素（宏观经济基本面和其他特定国家特征）在推动市场准入中的相对重要性做出了贡献。前沿市场地位是一个比市场准入更广泛的概念。我们发现，向前沿市场地位的过渡主要由拉力因素驱动，这与我们识别方法得出的结论一致，即前沿市场地位往往是一种持续的状态。我们的发现补充了Presbitero等人（2015）的研究，他们发现财政和外部地位较强、制度更健全的国家更有可能进入国际市场，以及Haque等人（2017）的研究，他们发现强劲的增长表现、治理质量和有利的主权信用评级往往会增加最不发达国家进入国际市场的可能性。Da Silva等人（2021）得出了相似的结论，但也发现缓解外部金融条件在决定增加外部发行和降低利差方面发挥作用。Kogan等人（2024）使用56个新兴市场和前沿市场的样本，发现全球金融状况和国家债务比率是决定在IMF计划期间市场准入的最重要因素。另一方面，Feyen等人（2015）表明，在2000年至2014年间，全球推动因素对新兴市场和最不发达国家的外部债券发行具有重要意义。然而，关于最不发达国家的最新分析（IMF，2025）表明，推动因素和拉力因素都发挥着不同的作用：国内拉力 吸引长期外国直接投资（FDI）流量的关键因素更为重要，而全球推力因素与金融市场发展则对证券投资流量更为重要。 其次，我们丰富了关于主权债收益率对经济冲击和全球因素反应的文献。该文献表明：(i) 全球因素，如全球流动性及其他传染因素，在驱动新兴市场主权债收益率的动态变化中起着关键作用（González‐Rozada和Yeyati, 2008; Agur等人, 2019），以及 (ii) 美国货币政策的变化通过资本流动渠道与新兴市场主权债收益率之间存在正向关联（Ahmed和Zlate, 2014; Broner等人, 2021; Bhattarai等人, 2021; Albagli等人, 2019; Gilchrist等人, 2019）。Comelli等人（2012）发现，高全球不确定性时期，利差对国内基本面变化的反应受到抑制。我们发现，金融稳定国家（FM）的收益率对美国货币政策立场的反应与新兴市场无异，6 这与该组国家相比新兴市场更具脆弱性的普遍认知形成对比。我们还发现，强劲的财政和外部缓冲以及多元化的出口结构有助于在美联储货币政策收紧后抑制金融稳定国家主权利差的上升。我们的分析强调了低收入国家政策制定者改善宏观经济基本面以实现金融稳定国家地位，并保持强劲的财政和外部缓冲以降低外部宏观经济波动成本的重要性。 本文结构安排如下。第二节介绍识别前沿市场的方法，并呈现描述性统计数据，将前沿市场与非前沿低收入国家和新兴市场进行比较。第三节进行实证分析，以（i）识别前沿市场地位的决定因素，以及（ii）分析其利差对全球金融状况变化的敏感性。第四节讨论稳健性检验。第五节为结论。 前沿市场：识别与特征事实 识别前沿市场 本节利用宏观经济和金融指标的时间序列变化，识别随时间变化的金融中介（FMs），并将它们与非银行金融机构（NFLICs）和新兴市场（EMs）进行比较。尽管人们付出了许多努力来定义这一概念，但至今仍没有关于构成金融中介（FM）的公认定义。 信用评级机构（CRA）和金融机构已尝试识别新兴市场国家（FM），以编制针对该市场细分领域的投资指数。由于这些指数的主要目的是向投资者提供信息，因此由这些机构（例如摩根大通EMBIG、标普前沿BMI和MSCI前沿市场指数）开发的指数依赖于基于金融深度的分类，并涵盖市场规模、流动性和市场监管及结构等要素。尽管其分类被广泛用于经济监测，但由于其基础方法缺乏透明度且依赖主观判断，使用这些指数来识别新兴市场国家以调查其基本特征可能存在问题。此外，由于数据可用性限制，在2000年代初之前使用这些指数来追踪新兴市场国家面临额外的挑战。 除CRA定义外，其他定义通常依赖于市场准入的概念。达·席尔瓦等人（2021）提出了一条规则，使用两个标准来区分金融中介机构（FMs）与其他低收入国家，其中一个标准要求在1990年至2019年间至少发行过一次公共且公开担保（PPG）的外部债券。7 该定义的一个缺点是它不随时间变化，且未考虑PPG债券发行随时间的变化。此外，还包括根据一次性债务发行错误地将国家识别为金融中介机构的风险。 另一方面，2014年LIDC报告（IMF，2014）采用了一种更精细化和数据导向的定义，该定义基于五个指标。该定义涵盖了各国金融体系的深度（广义货币与GDP之比、股市市值）、其开放程度（跨境贷款和存款、证券投资流入），以及其在国际市场发行的能力（见表1）。此定义的一个关键点在于它完全依赖于金融变量，而不涵盖宏观经济基本面。为识别金融中介机构，根据下文所述的方法，将每个LIDC国家的这些变量值与新兴市场样本值进行比较。 我们的研究旨在基于2