全球流动性流动的风险敏感性：异质性、演变和驱动因素（英）

BIS工作✲告 编号1262 全球流动性风险的敏感度：异质性、演变和驱动因素 由斯特凡·阿夫杰耶夫，莱昂纳多·甘巴科尔塔，琳达·S·戈德伯格和斯特凡诺·斯基亚菲 货币和经济部门 2025年4月 JEL分类：G10，F34，G21 关键词：全球流动性，国际银行贷款，国际债券流动，新兴市场，发达经济体 BIS工作论文由国际清算银行货币与经济部门的成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。论文中表达的观点是其作者的观点，不一定代表BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获得。 ©国际清算银行2025。保留所有权利。经声明出处，可以复制或翻译简短的摘录。 ISSN1020-0959(print)ISSN1682-7678(online) 全球流动性流动的风险敏感性：异质性、演化和驱动因素 斯特凡·阿夫季耶夫，莱昂纳多·甘巴科塔，琳达·S·戈德堡和斯蒂凡诺·斯基亚菲 ∗ 2025年3月29日 摘要 全球金融危机（GFC）后的时期，全球流动性流动中的风险迁移较为显著，从跨境银行借贷转向国际债券发行。我们表明，GFC后全球流动性流动的风险敏感性变化与国际（银行和非银行）贷款人面临的资产负债表（资本和杠杆）约束的紧密度以及借款人在资金来源间的迁移有关。我们记录到，当资金由面临更大资产负债表约束的金融中介提供时，全球流动性流动的风险敏感性更高。我们还提供了证据，表明GFC后借款人从跨境贷款迁移到国际债务证券与全球流动性流动对新兴市场借款人风险敏感性的下降有关。 JEL代码：G10，F34，G21 关键字：全球流动性，国际银行贷款，国际债券流动，新兴市场，发达经济体 ∗ 斯特凡·阿夫季耶夫（stefan.avdjiev@bis.org）和莱昂纳多·甘巴科尔塔（leonardo.gambacorta@bis.org）在国际清算银行工作，地址位于瑞士巴塞尔中央铁路广场2号，4002。琳达·S·戈德伯格（linda.goldberg@ny.frb.org）在纽约联邦储备银行工作，地址位于纽约市自由街33号，邮编10045。斯特凡诺·斯奇亚菲（stefano.schiaffi@bancaditalia.it）在意大利银行工作，地址位于意大利罗马民族大道191号。所表达的观点是作者的观点，不一定反映纽约联邦储备银行、美联储系统、国际清算银行或意大利银行的观点。作者感谢斯瓦潘-库马尔·普拉丹、玛乔丽·桑托斯、萨曼莎·赫希霍恩和雅各布·金-谢默的分析和数据支持。奥古斯丁·贝内特里克斯、马修·布西耶、尼古拉·塞托雷利、斯蒂恩·克莱森斯、凯米勒·格拉西亚尼、威尔·凯利、丽贝卡·马赫、托马斯·菲利普森、朱利亚·塞斯蒂埃里、马克·斯皮格尔、伊利奥克·希尔、格茨·冯·彼得以及2024年法国银行/JIMF全球货币政策溢出效应会议、2024年CEPR年度研讨会、里士满联邦储备银行、韩国银行、国际清算银行、都柏林圣三一学院和延世大学的研讨会和会议参与者提供了宝贵的反馈意见。所有错误均由我们自行负责。 1简介 全球金融危机（GFC）标志着跨境贷款（CBL）和国际债务证券（IDS）的规模、波动性和驱动因素的明显转折点，它们共同被定义为全球总流动性（AGL）。GFC后跨境贷款出现了最初急剧下降，随后是缓慢复苏以及欧元区危机高峰期时的再次大幅收缩。与此同时，国际债券发行增长相对强劲，使国际金融中介的平衡向债券倾斜，而非贷款。 后全球金融危机时期，两种主要全球流动性组成部分的相对重要性发生转变，同时它们对全球风险的敏感性也发生了相当大的变化（阿夫杰耶夫，加姆-巴科尔塔，戈德伯格和斯奇阿菲,2020）。跨境银行贷款的风险敏感性急剧下降。相比之下，新兴市场借款人的国际债券发行仍对全球风险状况保持敏感。福布斯和沃诺克(2021）根据截至2020年的数据，描述了全球资本流动的风险敏感性已经从像波浪一样演变到更像涟漪，在后几十年突然停止的事件不再普遍，并且更多地与债务相关而不是与股权事件相关。更普遍地说 ，研究表明，全球流动性的这些主要组成部分的驱动因素和特征是讨论国际冲击传导和国家参与国际金融市场政策自主程度的关键输入（雷,2015;国际清算银行,2022;国际货币基金组织,2020; 经合组织,2024). 本文研究了全球流动性风险敏感性的驱动因素，以及全球主要流动性组成部分后全球金融危机风险的迁移决定因素。我们考察了全球流动性在其主要组成部分（跨境贷款和国际债券）之间、借贷国家集团（发达经济和新兴市场经济体）之间以及借贷部门（银行部门和非银行部门）之间的驱动因素变化。我们明确地将所谓的避风港国家的模式与其他发达经济体（OAEs）区分开来。理解上述维度中的异质性对于正确评估经济体对全球冲击的敞口以及当地工具包的范围至关重要，以便适当地针对金融流动和机构以支持经济和金融稳定 。Borio，Robinson和Shin,2023). 我们的分析分几个步骤进行。作为我们主要实证分析的一个前奏，我们说明了全球金融危机后国际金融中介发生的显著转变，即从跨境银行借贷转向国际债券发行，这是现有文献中记载的一个强劲模式的一部分（新,2014;哈迪和冯·彼得,2023).我们随后展示了全球风险敏感性不仅随时间变化，而且在这些全球流动性组成部分（跨境贷款和国际债务证券）、借款国组（发达经济体和新兴市场）以及部门（银行和非银行）之间存在显著差异的经验证据。之后，我们通过调查潜在驱动因素，深入挖掘全球风险敏感性在上述所有维度上的异质性来源，特别关注金融摩擦。我们推测，银行和非银行金融机构（NBFI）面临的更严格的资本和 杠杆约束，会增加其国际信贷供给对全球风险冲击的敏感性。我们将这些约束视为受到金融监管的影响，而金融监管反过来又影响了有风险借款者在银行和NBFI之间的迁移。 我们的实证分析利用了多个数据集来获得测试上述猜想所需的粒度。对于全球流动性流动，我们利用了国际债务证券（IDS）统计、区位银行统计（LBS）和合并银行统计（CBS），这些数据均来自国际清算银行（BIS）。综合信息能够区分借款国、贷款国家银行体系、工具类型（债务证券与银行贷款）和借款部门（银行与非银行）。图1显示自本世纪初以来主要全球流动性流量的组成部分的演变，从总体角度出发。它说明国际金融中介已明显从银行基础（红色区域）转向市场基础（蓝色区域）的融资。国际债券发行激增，尤其是新兴市场经济体（EMEs）的非银行借款人（包括非金融公司和主权国家）。相比之下，跨境银行贷款停滞不前，特别是对发达经济体的借款人。 发达经济体 (a)银行(b)非银行 新兴市场和发展中经济体 (c)✲行(d)非银行 图1：外部债务流动的演变构成 备注：未偿金额，以万亿美元计。数据来源：BIS按居住地划分的区位银行统计和国际债务证券统计。 由于我们的前提是流量嵌入了参与国际金融中介的机构特征，我们的分析还结合了从惠誉获取的贷款银行体系的资产负债表特征，此外，我们还构建了新的衡量指标来捕捉活跃于国际债券市场的非银行金融机构的特征。非银行金融机构特征和国际活动数据比银行数据稀疏。为了解决这个问题，我们采用了一种创新方法，利用年度非银行金融机构数据 金融稳定理事会（FSB）✁收集练习旨在构建各种非银行金融机构脆弱性指标，同时基于每个数据✲告机构 （金融稳定委员会,2024). 我们实证分析✁主要焦点是全球主要流动性组成部分对风险状况✁敏感性，这些风险状况由VIX（以及为稳健性考虑✁其他全球风险指标）所捕捉。此外，货币政策发展也纳入我们✁分析，包括在非传统货币政策时期和零利率下限具有约束力✁时期使用影子政策利率。 我们✁实证分析在全球流动性风险敏感性方面产生了新✁研究结果。首先，时间变化被证明是全球主要流动性组成部分风险敏感性✁普遍特征。此外，在全球流动性流类型✁几个关键维度、借款国和借款部门上，全球风险敏感性✁演变存在相当大✁异质性。跨境银行贷款✁下降最为明显。CBL对全球风险✁敏感性在金融危机前是显著负面✁——这意味着当风险环境恶化时，贷款供应会显著收缩——在金融危机后变得统计上不再显著。新兴市场借款人发行✁IDS✁全球风险敏感性在金融危机后进一步上升，然后部分逆转，但仍然保持在相当高✁水平。OAEs居民发行✁IDS在整个我们考察✁期间内，其全球风险敏感性均不显著。 其次，全球流动性风险敏感性中✁演变与活跃于国际（银行和非银行）金融机构面临✁资产负债表约束✁紧缩程度有关，也与风险借款人在CBL和IDS市场之间✁迁移有关。后全球金融危机银行监管✁收紧为全球银行提供了额外✁风险吸收能力，同时提高了风险银行贷款✁资产负债表成本。因此，风险更高✁借款人迁移到IDS市场，该市场✁资金主要由非银行金融机构提供。 第三，我们记录了从CBL到IDS市场✁借款人后全球金融危机迁移与全球流动性流动✁全球风险敏感性降低有关，特别是对新兴市场借款人。直观地，随着银行从服务风险更高✁借款人转变，银行借款人✁平均风险性降低。同时，新兴市场借款人IDS发行✁总体风险敏感性也随着从CBL迁移到新兴市场✁信贷流动✁风险敏感性下降而下降。 对ids市场✁敏感度结果低于来自新兴市场（eme）✁现有ids发行人✁相应敏感度。这两种（风险构成）效应主导了ids流量权重增加✁机械效应，而ids流量往往比cbl流量（对新兴市场借款人而言）更具风险敏感性 。因此，当ids在全球流动性流量中✁占比上升时，agl流量✁全球风险敏感性也随之下降。 我们研究结果✁一个重要启示是，全球风险敏感性在金融危机后✁一些抑制作用可能会逆转。更严格✁银行资本监管导致风险从（银行提供✁）贷款迁移到（主要由非银行金融机构提供✁）基于债券✁融资。鉴于我们估计✁新兴市场非银行借款人所面临✁风险敏感性，若非银行金融机构提供✁全球流动性份额继续上升，全球总流动性✁全球风险敏感性可能会重新回升至金融危机前✁水平。这可能会发生在某个时刻，当时风险迁移✁机械效应开始主导风险构成效应。然而，随着借款人从商业票据库迁移到短期债务证券市场，机械效应和风险构成效应都可能加强，其总体效应具有不确定性。机械效应将变得更加强大，因为随着借款人从商业票据库迁移到短期债务证券市场，通过短期债务证券中介✁总流动性份额将增加。风险构成效应也可能加强，因为从商业票据库迁移到短期债务证券市场✁边际借款人随着时间✁推移可能变得风险较低，从而降低商业票据库和短期债务证券✁整体风险敏感性。 本文✁其余部分安排如下。第二节回顾了现有文献并提出了我们在实证分析中检验✁主要猜想。第三节介绍了主要使用✁数据库。第四节检验了主要全球流动性组成部分✁风险敏感性演变。第五节介绍了我们对全球流动性流动中风险迁移✁决定因素✁研究发现。本节强调了国际活跃银行和非银行金融机构面临✁资产负债表约束✁重要性，以及风险在CBL和IDS市场之间✁迁移。第六节沿多个关键维度进行了稳健性检验。第七节结论。 2相关文献与猜想 2.1相关文献 一些文献探讨了国际流动✁驱动因素、风险敏感性和移民问题，以及非银行金融中介机构不断演变✁作用。关于国际资本流动驱动因素✁大量早期研究成果， 1 将主要驱动因素分为全球（推动）因素和本地（拉动）因素。近期文献更强调全球金融周期所反映✁共同因素，正如所论述✁雷(2015),最主要✁全球驱动因素包括发达经济体货币政策——尤其是美国货币政策 、全球风险规避以及全球经济活动。地方因素包括借款国✁国内生产总值增长、主权评级和金融开放度。 美国货币政策✁溢出效应是迄今为止被最广泛研究✁（见布克、布西耶、戈德伯格和希尔斯2019;阿尔特塔、卡明和弗朗茨·乌尔里希2022;卡瓦列罗和厄普尔2023为了最近✁总结）。美国✁货币政策显然通过全球银行推动新兴市场和发展中国家✁跨境银行贷款（）。麦考利，麦圭尔和苏什科2015;阿夫杰夫和黑尔2019; 布拉uningand伊万希娜2020;金融稳定委员会2022).美国货币政策对新兴市场中✁多个其他