全球流动性流动的风险敏感性：异质性、演变和驱动因素

NO.1149 2025年4月2日 《风险敏感性》全球流动性流动：异质性，进化，驱动因素 斯特凡·阿夫捷耶夫|莱昂纳多·甘巴科尔塔|林达·S·戈德堡斯特法诺·西亚菲 全球流动性流动的风险敏感性：异质性、演进与驱动因素 斯泰凡·阿夫杰耶夫，莱昂纳多·甘巴科塔，琳达·S·戈尔伯格，及斯蒂法诺·希亚菲 纽约联邦储备银行工作人员报告无.11492025年4月 https://doi.org/10.59576/sr.1149 摘要 全球金融危机（GFC）后的时期以全球流动性流动中显著的风险迁移为特征，从跨境银行贷款转向国际债券发行。我们发现，GFC后全球流动性流动的风险敏感性变化与国际（银行和非银行）贷款人所面临的资产负债表（资本和杠杆）约束的紧缩以及借款人在资金来源之间的迁移有关。我们记录到，当资金由面临更大资产负债表约束的金融中介提供时，全球流动性流动的风险敏感性更高。我们还提供了证据，表明GFC后借款人从跨境贷款转向国际债务证券的迁移与全球流动性流动对新兴市场及发展中国家（EME）借款人风险敏感性的下降相关。 JEL分类：G10,F34,G21 关键词：全球流动性、国际银行贷款、国际债券流动、新兴市场发达经济体 戈德堡：纽约联邦储备银行（邮箱：linda.goldberg@ny.frb.org）。Avdjiev,Gambacorta国际清算银行（电子邮件：stefan.avdjiev@bis.org,leonardo.gambacorta@bis.org）。 Schiaffi:BankofItaly(电子邮件：)stefano.schiaffi@bancaditalia.it)。作者感谢Swapan-KumarPradhan、MarjorieSantos、SamanthaHirschhorn和JacobKim-Sherman在分析和数据支持方面的帮助。AgustinBenetrix、MatthieuBussiere、NicolaCetorelli、StijnClaessens、CamilleGraciani、WillKerry、RebeccaMaher、ThomasPhilippon、GiuliaSestieri、MarkSpiegel、IlhyockShim、GoetzvonPeter以及2024年BanquedeFrance/JIMF全球货币政策溢出效应会议、2024年CEPR年度研讨会、美联储里士满分行、韩国银行、国际清算银行、都柏林圣三一学院和延世大学研讨会和会议的参与者提供了宝贵的反馈。 本文呈现初步研究结论，并将分发给经济学家和其他有兴趣的读者，仅为了激发讨论并征询评论。本文所表达的观点为作者观点，并不必然代表纽约联邦储备银行、联邦储备体系、国际清算银行或意大利银行的立场。任何错误或遗漏均为作者责任。 查看作者披露声明，请访问https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1149.html. 1引言 全球金融危机（GFC）对跨境贷款（CBL）和国际债务证券（IDS）的规模、波动性和驱动因素产生了显著的转折点，这两者共同构成了全球流动性（AGL）。在GFC后，跨境贷款急剧下降，随后在欧元区危机的高峰期出现了脆弱的复苏和第二次大规模收缩。同时，国际债券发行的增长相对稳健，使国际金融中介的平衡向债券倾斜，远离贷款。 后全球金融危机时期，两个主要全球流动性成分相对重要性的转变与它们对全球风险的敏感性发生重大转变的同时发生（）。阿夫杰耶夫、加姆-巴科塔、戈德堡和西亚菲,2020).风险敏感度在跨境银行贷款中急剧下降。相比之下，新兴市场借款者的国际债券发行仍然对全球风险条件敏感。福布斯和沃诺克(2021描述全球资本流动的风险敏感性已经从类似波浪的行为转变为更像涟漪，基于2020年的数据，后十年的突然停止事件较少，更多与债务事件相关，而不是股权事件。更广泛地说，研究表明，这些全球流动性的主要驱动因素和特征是国际冲击传播讨论的关键输入，以及参与国际金融市场的国家政策自主程度的决定因素（）。雷,2015;国际清算银行,2022;国际货币基金组织,2020; 经合组织（OrganizationforEconomicCo-operationandDevelopment）,2024). 在这篇论文中，我们研究了全球流动性流动对全球风险敏感性的驱动因素，以及全球主要流动性组成部分后GFC风险迁移的决定因素。我们检查了全球流动性在其主要组成部分（跨境贷款和国际债券）以及借款国家集团（发达经济体和新兴市场经济体）和借款部门（银行部门和非银行部门）之间的驱动因素变化。我们明确区分了所谓避险国家与其他先进经济体（OAEs）的模式。理解上述维度的异质性质对于恰当地评估经济体对全球冲击的暴露以及针对当地工具包以适当瞄准金融流动和机构以支持经济和金融稳定具有重要意义（）。鲍里奥、罗宾逊和申,2023). 我们的分析分为几个步骤。作为我们主要实证分析的前奏，我们展示了国际金融中介在GFC之后向跨境银行贷款转向国际债券发行的显著转变，这是现有文献中记录的稳健模式的一部分（。神,2014;Hardy和vonPeter,2023).我们随后提供了关于全球风险敏感性的显著变化的实证证据，这不仅随着时间的推移而变化，而且在全球流动性成分（跨境贷款和国际债务证券）、借债国家群体（发达经济体和新兴市场）以及部门（银行和非银行）之间也存在差异。之后，我们通过调查潜在驱动因素，特别是金融摩擦，更深入地分析了上述所有维度上全球风险敏感性的异质性来源。我们推测，银行和非银行金融机构（NBFI）面临的更严格的资本和杠杆约束增加了它们对全球风险冲击的国际信贷供应的敏感性。我们认为这些约束受到金融监管的影响，反过来又影响了高风险借款人在银行和非银行金融机构之间的迁移。 我们的实证分析利用多个数据集，以产生测试上述假设所需的相关度。对于全球流动性流动，我们使用了国际债务证券（IDS）统计、位置银行统计（LBS）和综合银行统计（CBS），所有这些数据均来自国际清算银行（BIS）。这些综合信息允许区分借款国、贷款国银行系统、工具类型（债务证券与银行贷款）以及借款部门（银行与非银行）。图1该报告显示了自本世纪初以来主要全球流动性流动成分的演变，并从总体角度进行阐述。它表明，国际金融中介服务已明显从基于银行的（红色区域）转向基于市场的（蓝色区域）融资。国际债券发行量激增，尤其是新兴市场经济体（EMEs）中的非银行借款人（包括非金融公司和国有主权实体）的发行。相比之下，跨境银行贷款增长停滞，尤其是对发达经济体的借款人。 发达经济体 （a）✲行（b）非银行 新兴市场和发展中经济体 （c）✲行（d）非银行机构 图1：外部债务流动构成的演变 备注：未偿还金额，单位：万亿美元。来源：国际清算银行（BIS）按居住地统计的定位银行统计数据和国际债务证券统计数据。 我们的前提是，资金流动嵌入在国际金融中介参与者的特征之中，因此我们的分析还纳入了来自Fitch的贷款银行系统资产负债表特征信息，以及我们构建的新指标来捕捉在国际债券市场上活跃的非银行金融机构（NBFI）的特征。关于NBFI特征和国际活动的数据比银行的相关数据更为稀少。为了解决这一差距，我们采用了一种新颖的方法，该方法利用了NBFI年度数据。 对金融稳定委员会（FSB）针对构建各种非银行金融机构（NBFI）脆弱性指标进行✁收集活动，同时根据每个数据报告机构✁商业模式进行条件限制（。金融稳定委员会,2024). 我们✁实证分析主要关注主要全球流动性成分对风险条件✁敏感性，这些风险条件通过VIX（以及为了稳健性考虑✁其他全球风险指标）来捕捉。此外，我们✁分析还包括货币政策✁演变，包括在非常规货币政策期间和零利率下限具有约束力✁期间使用影子政策利率。 我们✁实证分析产生了关于全球流动性流动风险敏感性✁新颖结果集。首先，时间变化被证明是全球主要流动性成分风险敏感性✁一种普遍特征。此外，在全球流动性流动类型、借入国和借入部门✁关键维度上，全球风险敏感性✁演变存在相当大✁异质性。跨境银行贷款✁下降最为明显 。在金融危机前，跨境银行贷款（CBL）对全球风险✁敏感性显著为负——这意味着当风险环境恶化时，贷款供应会显著收缩——但在金融危机后变得统计学上不显著。新兴市场经济体（EME ）借款人发行✁IDC在全球金融危机后进一步增加，然后部分逆转，但仍然相当高。阿拉伯联合酋长国居民发行✁IDC在全球风险敏感性方面在整个我们考察✁时期内均不显著。 其次，全球流动性流动风险敏感性✁演变与活跃国际（银行和非银行）金融机构面临✁资产负债表约束✁紧缩以及高风险借款人在CBL和IDS市场之间✁迁移有关。全球金融危机后银行监管✁收紧为全球银行提供了额外✁风险吸收能力，同时提高了高风险银行贷款✁资产负债表成本。因此，风险较高✁借款人迁移到IDS市场，该市场✁资金主要是由非银行金融机构提供✁。 第三，我们记录了全球金融危机后，借款人从CBL市场向IDS市场✁迁移与全球流动性流动✁较低全球风险敏感性相关，特别是对新兴市场和发展中经济体（EME）✁借款人而言。直观地讲，随着银行远离为风险较高✁借款人提供服务，银行借款人✁平均风险程度下降。同时，随着从CBL迁移到IDS✁EME借款人信用流动✁风险敏感性降低，EME借款人IDS发行✁总体风险敏感性也有所下降。 IDS市场✁收益率低于现有来自新兴市场✁IDS发行者✁相应敏感性。这两种（风险构成）效应主导了IDS流动增加✁机械效应，而IDS流动通常比CBL流动（对于新兴市场借款人）更具风险敏感性。因此，当全球流动性流动中IDS✁份额上升时，AGL流动✁全球风险敏感性也下降。 我们✁研究发现✁重要启示是，一些全球流动性总体流动对全球风险敏感性✁GFC后减弱可能会逆转。更为严格✁银行资本监管导致风险从（银行提供✁）贷款转移到（主要是由非银行金融机构提供✁）基于债券✁融资。鉴于我们对新兴市场非银行借款人面临✁风险敏感性✁估计，非银行金融机构提供✁全球流动性份额✁持续上升可能会将全球流动性总体流动对全球风险✁敏感性重新推回GFC前✁水平。如果风险迁移✁机械效应开始主导风险构成效应，这种情况可能会发生 。然而，随着借款人从CBL市场迁移到IDS市场，机械和风险构成渠道都可能加强，产生不确定 ✁总体影响。机械效应将变得更加强大，因为随着借款人从CBL市场迁移到IDS市场，通过IDS中介✁总流动性份额将增加。风险构成效应也可能加强，因为从CBL市场迁移到IDS市场✁边际借款人可能会随着时间✁推移而变得更加低风险，从而降低CBL和IDS✁整体风险敏感性。 论文✁剩余部分组织如下。第二章回顾了现有文献，并提出了我们在实证分析中测试✁主要假设 。第三章介绍了主要数据库。第四章考察了主要全球流动性成分✁全球风险敏感性演变。第五章展示了我们在全球流动性流动中风险迁移✁决定因素✁研究发现。本节强调了活跃在国际上✁银行和非银行金融机构所面临✁资产负债表约束以及CBL和IDS市场之间风险迁移✁重要性。第六章在多个关键维度上进行了稳健性检验。第七章得出结论。 2相关文献与猜想 2.1相关文献 多篇文献探讨了国际流动性✁驱动因素、风险敏感性和移民，以及非银行金融机构角色✁演变。关于国际资本流动性驱动因素✁大量早期研究，1将主要驱动因素分为全球（推动）因素和本地 （拉动）因素。近期文献强调全球金融周期✁共同组成部分，正如所论证✁：莱伊(2015)，其中最突出✁全球驱动因素包括发达经济体✁货币政策和尤其以美国货币政策为重，全球风险规避以及全球经济活动。当地因素包括借款国✁GDP增长、主权评级和金融开放度。 美国货币政策✁溢出效应已被广泛研究（参见）。布赫、布斯耶尔、戈德堡和希尔，2019年;阿尔塔、卡明和弗兰茨·乌尔里希2022年;卡巴列罗和乌佩，2023年对于最近✁总结）。美国货币政策显然通过全球银行推动了新兴市场和发展中国家（EMEs）✁跨境银