全球流动性流动的风险敏感性：异质性、演变和驱动因素

N O . 11492025年4月2日 Stefan Avdjiev|莱昂纳多·甘巴科尔塔|林达·S·戈德堡 斯坦诺·西亚菲 全球流动性流动的风险敏感性：异质性、演化和驱动因素斯泰凡·阿夫杰耶夫，莱昂纳多·甘巴科塔，琳达·S·戈德堡，以及斯蒂法诺·西亚菲联邦储备银行纽约分行员工报告，编号 11492025年4月https://doi.org/10.59576/sr.1149 摘要 全球金融危机（GFC）之后的时期，全球流动性流中被认为存在相当程度的流动性风险迁移，从跨境银行借贷转向国际债券发行。我们发现，GFC后的全球流动性风险敏感度变化与国际（银行和非银行）贷款人面临的资产负债表（资本和杠杆率）限制紧张程度及借款人在融资来源间迁移有关。我们记录了当金融中介机构面临更大的资产负债表限制时，全球流动性流的风险敏感性更高。我们还提供了证据，表明GFC后借款人从跨境贷款转向国际债券的迁移与对新兴市场和发展中经济体（EME）借款人全球流动性流风险敏感度的下降有关。 JEL分类：G10, F34, G21关键词：全球流动性、国际银行贷款、国际债券流动、新兴市场发达经济体 本文提出了初步的研究结果，并仅向经济学家和其他感兴趣读者分发，以激发讨论并征求评论。本文中表达的观点是作者（们）的观点，并不一定反映纽约联邦储备银行、联邦储备系统、国际清算银行或意大利银行的立场。任何错误或遗漏均由作者（们）负责。 要查看作者的披露声明，请访问 https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1149.html. 1 引言 全球金融危机（GFC）标志着跨境贷款（CBL）和国际债务证券（IDS）的规模、波动性和驱动因素发生了显著的转折点，这两者共同定义为全球流动性（AGL）。在GFC之后，跨境贷款急剧下降，随后是疲软的复苏，并在欧元区危机高峰期再次出现大规模收缩。与此同时，国际债券发行的增长相对强劲，使国际金融中介的平衡倾向于债券而不是贷款。 全球金融危机后，两大主要全球流动性成分的相对重要性发生了转变，同时伴随着它们对全球风险的敏感性发生了相当大的变化（阿夫杰耶夫、加姆-巴科尔塔、戈尔登堡和西亚菲,2020).银行跨境贷款的风险敏感性急剧下降。相比之下，新兴市场借款者的国际债券发行仍对全球风险条件保持敏感。福布斯和沃诺克(2021描述了全球资本流动的风险敏感性已从波动行为演变成更像涟漪，基于2020年的数据，其中在近十年来突然停止事件并不普遍，更多与债务事件而非股权事件相关。更普遍地，研究显示，这些全球流动性主要成分的驱动因素和特征是国际冲击传播和国际金融市场参与国家政策自主度讨论的关键输入。雷,2015;国际清算银行,2022;国际货币基金组织,2020;经济合作与发展组织,2024). 本文研究了全球流动性流动的全球风险敏感性的驱动因素，以及全球流动性主要组成部分（跨境贷款和国际债券）以及借债国家群体（发达经济体和新兴市场经济体）和借债部门（银行部门和非银行部门）后危机风险迁移的决定因素。我们考察了全球流动性在其主要组成部分（跨境贷款和国际债券）、借债国家群体和借债部门之间的变化驱动因素。我们明确区分了所谓避风港国家的模式与其他发达经济体（OAEs）。了解上述维度异质性的本质对于正确评估经济体对全球冲击的暴露程度以及本地工具箱适当针对金融流动和机构以支持经济和金融稳定的作用范围至关重要（）。鲍里奥，罗宾逊，和沈,2023). 我们的分析分为几个步骤。作为我们主要实证分析的前奏，我们展示了国际金融中介在GFC之后显著转变，从跨境银行贷款转向国际债券发行，这是现有文献中记录的稳健模式的一部分（）。新,2014;Hardy 和 von Peter,2023）我们随后提供了全球风险敏感性在时间和全球流动性成分（跨境贷款和国际债券）、借款国家群体（发达经济体和新兴市场）以及部门（银行和非银行）之间存在显著差异的实证证据。随后，我们通过调查潜在驱动因素，特别是金融摩擦，进一步深入研究了上述所有维度中全球风险敏感性的异质性来源。我们推测，银行和非银行金融机构（NBFI）面临的更严格的资本和杠杆约束增加了其对全球风险冲击的国际信贷供应敏感性。我们认为这些约束受到金融监管的影响，进而影响风险借款人在银行和非银行金融机构之间的迁移。 我们的实证分析利用多个数据集来获得测试上述假设所需的粒度。对于全球流动性流动，我们使用了国际债务证券（IDS）统计、位置银行统计（LBS）和合并银行统计（CBS），这些数据均来自国际清算银行（BIS）。这些综合信息允许我们区分借款国、贷款国家银行系统、工具类型（债务证券与银行贷款）以及借款部门（银行与非银行）。图1展示了自本世纪初以来主要全球流动性流动组件的演变，从一个综合的角度来看。这表明，国际金融市场中介服务已经明显地从基于银行的（红色区域）转向以市场为基础的（蓝色区域）融资。国际债券发行量激增，尤其是新兴市场经济体（EMEs）中非银行借款人的发行（包括非金融公司和主权借款人）。相比之下，跨境银行贷款的增长停滞，特别是向发达经济体的借款人贷款。 注释：未偿还金额，单位：万亿美元。数据来源：国际清算银行按居住地统计的区位银行统计和国际债务证券统计。 我们的前提是，国际金融中介机构的特点嵌入在资金流动中，因此我们的分析也纳入了来自惠誉的信息，关于贷款银行体系资产负债表特征的信息，以及我们构建的新指标，用以捕捉在国际债券市场上活跃的非银行金融机构的特点。关于非银行金融机构特征和国际活动的数据比关于银行的相应数据更为稀少。为了填补这一差距，我们采用了一种新颖的方法，该方法利用了年度非银行金融机构数据。 对金融稳定委员会（FSB）针对构建各种非银行金融机构（NBFI）脆弱性指标进行的收集练习，同时根据每个数据报告机构的商业模式进行条件限制（。金融稳定委员会,2024). 我们实证分析的主要焦点是全球主要流动性成分对风险条件的敏感性，这些风险条件通过VIX（以及为稳健性考虑的其他全球风险指标）来捕捉。此外，货币政策的发展也纳入我们的分析范围，包括在非常规货币政策期间和零利率下限具有约束力的期间使用影子政策利率。 我们的实证分析产生了关于全球流动性流动风险敏感性的新颖结果集。首先，时间变化被证明是全球主要流动性组成部分风险敏感性的普遍特征。此外，在全球流动性流动类型、借款国和借款部门的关键维度上，全球风险敏感性的演变存在相当大的异质性。跨境银行贷款的下降最为明显。全球风险敏感性对跨境银行贷款（CBL）的影响在GFC之前显著为负——这意味着当风险环境恶化时，贷款供应将显著收缩——在GFC之后变得统计学上不显著。GFC之后，新兴市场经济体（EME）借款人发行的国际债券（IDS）的全球风险敏感性进一步增加，然后部分逆转，但仍然显著偏高。在整个我们考察的时期内，由阿拉伯国家经济体（OAEs）居民发行的IDS的全球风险敏感性均不显著。 其次，全球流动性流动风险敏感性的演变与活跃国际（银行和非银行）金融机构面临的资产负债表约束的紧缩以及高风险借款人在CBL和IDS市场之间的迁移有关。全球金融危机后银行监管的收紧为全球银行提供了额外的风险吸收能力，同时提高了高风险银行贷款的资产负债表成本。因此，高风险借款人迁移到主要由NBFIs提供资金的IDS市场。 第三，我们记录了全球金融危机后，借款人从CBL市场迁移到IDS市场的行为与全球流动性流动的全球风险敏感性降低有关，尤其是对于新兴市场和发展中经济体（EME）的借款人。直观地，随着银行远离为风险较高的借款人提供服务，银行借款人的平均风险性降低。同时，随着从CBL迁移到IDS的EME借款人的信贷流动风险敏感性降低，EME借款人发行的IDS的整体风险敏感性也下降。 IDS市场的表现低于来自新兴市场的现有IDS发行者的相应敏感性。这两种（风险构成）效应主导了IDS流量增加的机械效应，IDS流量往往比CBL流量（针对新兴市场借款人）更敏感。因此，当IDS在全球流动性流动中的份额上升时，AGL流量的全球风险敏感性也下降。 我们研究的重要含义之一是，全球流动性总体流动中的全球风险敏感性在GFC后的减弱部分可能会逆转。更为严格的银行资本监管导致了风险从（银行提供的）贷款转移到（主要是由非银行金融机构提供的）基于债券的融资。考虑到我们对新兴市场非银行借款人面临的风险敏感性的估计，非银行金融机构提供的全球流动性份额的持续上升可能会将全球流动性总体流动的风险敏感性恢复到GFC前的水平。如果，在某个时刻，风险转移的机械效应开始支配风险构成效应，这种情况可能发生。然而，随着借款人从商业票据市场转移到IDF市场，机械效应和风险构成渠道都可能加强，产生不确定的总体影响。机械效应将变得更加强大，因为随着借款人从CBL转移到IDS，通过IDS中介的总流动性份额将会增加。风险构成效应也可能加强，因为从CBL转移到IDS市场的边际借款人随着时间的推移可能会变得不那么具有风险，从而降低CBL和IDS的整体风险敏感性。 本文的剩余部分组织如下。第2节回顾现有文献，并介绍了我们在实证分析中测试的主要假设。第3节介绍了所使用的主要数据库。第4节考察了全球主要流动性成分的全球风险敏感性的演变。第5节介绍了我们对全球流动性流动中风险迁移决定因素的研究发现。本节强调了国际活跃银行和非银行金融机构面临的资产负债表约束以及CBL和IDS市场之间风险迁移的重要性。第6节在多个关键维度上进行了稳健性检验。第7节得出结论。 2 相关文献和猜想 2.1 相关文献 几篇文献探讨了国际流动的驱动因素、风险敏感性和移民，以及非银行金融中介角色的演变。关于国际资本流动驱动因素的大量早期研究，1将主要驱动力分为全球（推动）因素和本地（拉动）因素。较新的文献强调反映在全球金融周期中的共同成分，正如所论证的：雷(2015), 其中最突出的全球驱动因素包括发达经济体货币政策——特别是美国货币政策、全球风险厌恶和全球经济活动。本地因素包括借款国GDP增长、主权评级和金融开放程度。 美国货币政策的溢出效应已经被最广泛地研究（参见）。布赫、布斯里耶、戈尔登堡和希尔，2019年;阿尔特塔、卡明和弗兰茨·乌尔里希 2022;卡巴列罗和乌佩，2023年对于最近的总结）。美国货币政策明显通过全球银行驱动对新兴市场和发展中经济体（EMEs）的跨境银行贷款（）。McCauley, McGuire, and Sushko 2015;Avdjiev and Hale, 2019;布劳宁和伊瓦申娜，2020年;国际金融稳定委员会2022年). 美国货币政策对新兴市场国家（EMEs）的多个关键经济和金融变量产生显著影响——本币债券收益率¨ (弗兰克尔，施穆克尔，和塞尔文 2004;霍夫曼和塔卡茨2015年;Kalemli-Ozcan, 2019;奥布斯特菲尔德2015年;Kharroubi and Zampolli 2016;Adrian, Gelos, Lamersdorf, and Moench 2024;Gelos, Patelli, and Shim 2024), 外币债券收益率 (吉尔克里斯、岳、扎卡耶斯科,2019)，国内经济活动（雅可维列洛和纳瓦罗,2019），以及权益市场（ ）Ehrmann and Fratzscher,2004; 查理，迪尔特斯，斯特德曼，福布斯,2022). 效应通过支出转换、支出减少和金融渠道广泛发挥作用。 全球流动性流动对美国货币政策的敏感性，在广泛的经济体中——包括发达和新兴市场经济体——在金融危机后的短期内显著上升，在2013年美联储“削减恐慌”时期达到顶峰，然后回归到危机前水平（Avdjiev, Gambacorta, Goldberg, and Schiaffi,2020). 主要推动全球流动性对美国货币政策估计敏感性演变的因素是主要经济体货币政策的趋同程度。美国货币政策的溢出效应也 可以放大并蔓延，因为货币政策可以影响风险状况和整体全球