法国液化空气集团（Air Liquide）获双升级至买入评级：半导体电子业务驱动增长

赋予“AI”中的“空气” 评级变更：买入 | 定价：200.00 欧元 | 价格：173.28 欧元 2026年7月1日 一套非常成功的项目成果。购买升级，双倍优惠。 我们上调液化空气评级至买入。支撑我们先前谨慎立场的能源转型放缓已被项目延误所证实，但公平地说，该集团在赢得电子项目以确保创纪录的待交付订单方面表现出色。我们近期的集团预估大体符合市场一致预期，但我们认为这忽略了更重要的变化；即液化空气的增长组合和持续时间有望改善。电子业务仅占当前销售额的约10%，但由AI引领的半导体资本支出占投资待交付订单的约40%；并得到近期DIG收购的支持。我们认为，增长方面改善的多年度可见性足以支撑其市盈率及相对市场溢价达到历史区间上限。 股权 (EUR)A-3-7A-1-7BUY159.00200.006.276.356.897.067.477.71发票意见发票评级价格目标2026E每股收益2027年每股收益2028年每股收益先前表现不佳当前 电子行业发展速度将是市场预期水平的两倍。 液化空气是半导体制造过程中（例如高纯度氮气和稀有气体）气体的一级供应商。我们的分析表明，电子业务部门预计将在2026-2030年期间以约14%的速度有机增长，这将有效使预期增长率翻倍。因此，我们视电子业务部门为日益重要的贡献者，预计其将推动我们2027财年预期4.5%集团有机增长中的约40%，并预计其也将有助于提升利润率。我们美银美林半导体团队预测，半导体资本支出将从2025年的约1900亿美元增长到2030年的约3700亿美元，这意味着平均年增长率为约15%。从近期来看，美光在爱达荷州的第二座晶圆厂也提供了潜在的机会，我们看好液化空气在该领域所处的良好位置。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0643jcampbell24@bofa.com约翰·坎贝尔 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 4537matthew.yates@bofa.com马修·耶茨 马修·迪尤，CFA持证人分析师BofAS +1 646 855 5746 更好的增长，更好的可见性，更好的利润率结构 matthew.deyoe@bofa.com 鉴于晶圆厂建设的长期性，电子器件积压订单带来的效益将在后期更加明显。尽管如此，我们认为市场应日益重视其增强的可见性、合同性质以及最终高于平均水平的利润率。我们预计2028/29/30年的EBIT相较于Visible Alpha共识预期分别高2%/4%/5%。我们将估值基准向前滚动至2027年预期，并将EV/EBITDA估值倍数从先前的2026年预期13倍上调至2027年预期的14倍，据此设定新的每股200欧元的目标价，隐含约15%的潜在上涨空间。我们的每股收益预测已调整了1:10股票分红的影响。 Julia Winckelmann>>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 2685julia.winckelmann@bofa.com 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 深挖：韩国工业气体公司。参见第25页，了解其他缩写词的释义。 请参阅第28至31页的重要披露。第26页的分析师认证。第26页的价格目标依据/风险。12989408 公司部门-化学品-特种 公司简介 液化空气是全球工业气体市场的第二大参与者。它向广泛的工业终端市场销售工业气体——包括现场供应、管道输送、槽车运输和卡车运输。它还销售用于医疗保健的气体，以及用于电子产品的气体/关键材料。 投资理由 我们认为，对液化空气电子业务的增长，共识低估了其持续时间和规模。尽管目前电子业务仅占销售额的约10%，但它代表了约40%的未交付订单量，这为未来多年提供了强劲的可见性。未交付订单的转化预示着稳健的双位数中期增长，这得益于合同项目和不断增长的半导体资本支出。我们看到了更强的增长、更高的可见性和利润率结构支持溢价市盈率的空间，并且从当前水平来看，存在进一步重新估值的潜力。 股票数据股票/ADR 0.20 市净率 3.9倍 一套完美的胜利。买一得二。 我们上调液化空气评级至买入。支撑我们先前谨慎立场的能源转型放缓已被项目延误所证实，但公平地说，该集团在赢得电子项目以确保创纪录的待交付订单方面表现出色。我们近期的集团预估大体符合市场一致预期，但我们认为这忽略了更重要的变化；即液化空气的增长组合和持续时间有望改善。电子业务仅占当前销售额的约10%，但由AI引领的半导体资本支出占投资待交付订单的约40%；并得到近期DIG收购的支持。我们认为，增长方面改善的多年度可见性足以支撑其市盈率及相对市场溢价达到历史区间上限。 电子行业发展速度将是市场预期水平的两倍。 液化空气是半导体制造过程中所使用的气体（如高纯度氮气和稀有气体）的第一大供应商。我们的分析表明，电子业务部门预计将在2026-2030年期间以约14%的速度有机增长，这将有效使预期增长率翻倍。因此，我们预计电子业务将成为越来越重要的贡献者，预计将在2027财年以约40%的增速驱动我们集团约4.5%的有机增长，并预计其也将有助于提升利润率。在我们美银证券半导体团队发布的报告中，他们预测半导体资本设备支出（报告日期：2026年6月23日）将从2025年的约1900亿美元增长至2030年的约3700亿美元，这意味着平均年增长率为约15%。从近期来看，美光在爱达荷州的第二座晶圆厂也提供了潜在的机会，我们看到了液化空气在此具备良好的发展位置。 更好的增长，更好的可见性，更好的利润率结构 鉴于晶圆厂建设的长期性，电子器件积压订单带来的效益将在后期更加明显。尽管如此，我们认为市场应日益重视其增强的可见度、合同性质以及最终高于平均水平的利润率。我们预计2028/29/30年的EBIT相较于Visible Alpha共识预期分别高2%/4%/5%。我们将估值基准滚动至2027年预期，并将EV/EBITDA估值倍数从先前的2026年预期13倍上调至2027年预期的14倍，设定新的每股200欧元的目标价，这意味着约15%的上涨空间。我们的每股收益预期已调整了1:10股票拆分的影响。 电子驱动团队增长 我们绘制了液化空气集团未来两年加权平均前向市盈率（价格和每股收益已根据2026年6月1:10配股进行调整）与斯托克600指数未来两年加权平均前向市盈率的对比。展位2显示，该溢价已从2023-24年的高位回落，目前基于两年展望周期（2FY）约为70%。我们的分析表明，电子业务有望成为集团层面有机增长的显著驱动力（参见展位3），我们预计其在2026-30年预测期（E）内平均增长率为+4%；这似乎与存在进一步重新估值的空间（如展位4所示）相一致。 图2：AI FP 2年期混合远期市盈率（已调整自由流通股归因）与SXXP 2年期混合远期市盈率（溢价百分比） 使用EPS调整后的自由现金流，AI FP交易价格较STOXX 600指数高约70%，处于历史交易范围的上限。 彭博社，美国银行全球研究部估计 彭博社，美国银行全球研究部估计[使用美国银行平均OSG预测2026-30E]美国银行全球研究部 图5：每股收益下调的势头似乎已稳定。自2025年第二季度以来，达成共识的每股收益修订一直为负，且近期趋于平稳。 图6：制造业PMI证实美国最具活力液化空气的有机增长正日益集中在美洲，该地区出现了最明显 的采购经理人指数（PMI）拐点。 彭博社，美国银行全球研究部估计 [使用月度PMI数据，使用6月美国闪购PMI数据]美国银行全球研究部 电子：人工智能（功能指针）是赋能者 我们对AL电子业务板块的增长前景持积极看法。该板块目前占集团销售额的10%，但近期与芯片巨头（如台积电、SK海力士、美光）成功签订合同，使得该业务目前构成了集团40%的累计订单。 2, O 核心业务在于，电子领域通过向微芯片/光伏/显示器制造商（主要为亚洲地区，占73%，位居第一；美国占19%；欧洲占8%，位居第一）提供多种高纯度载气（氮气等，平均合同期限15年，为“取货付款”合同），实现其业务。载气约占该领域销售额的一半，据我们了解，液化空气集团电子领域的多数项目公告均涉及供应这些气体的协议，参见附表7。 与此同时，在先进材料子领域（占EL销售额的15-20%），人工智能提供液态前驱体，用于将材料沉积到硅片上，并与蚀刻气体一起进行，这两个步骤是尖端芯片生产过程中的两个截然不同的关键步骤。 由载气与“先进材料”驱动的板块增长。芯片行业已实现整合，客户关系至关重要。 尽管默克的销售额结构并非与液化空气电子公司1:1对应，且其指引亦非较2025年10月董事会会议的预期有所上调，但它仍然提供了一个可靠的参考。 默克电子（分析师会议纪要），美国银行全球研究 我们认为，包括液化空气的电子业务在内，工业气体行业正处在能够充分利用全球半导体行业当前正在顺利进行的、规模庞大且为多年度的投资阶段的有利位置。 半导体行业正受到以下因素的驱动：(1) AI/计算需求激增，带来了创纪录的销售额（预测）以及多年晶圆产能投资，(2) “摩尔定律”放缓导致半导体生产日益复杂，对芯片制造商的定价起到支撑作用，也在一定程度上支撑了工业气体巨头们的气体消耗，(3) 出于经济安全考虑，芯片制造在全球范围内回流。 人工智能：拓展天然气机遇 在此背景下，在我们发布的半导体资本设备报告（2026年6月23日），我们的摩根大通半导体行业分析师继续上调对全球晶圆厂设备（WFE）投资（半导体资本支出的子集）的预测，详见附表9。他们2026年的预测保持不变，为1440亿美元（同比增长24%），但将2028年的预测大幅上调至2500亿美元（上调23%），预计到2030年将达到2900亿美元。 最新的上调主要集中在由代工企业引领的半导体资本支出，即由台积电等公司为第三方（包括英伟达等）设计的芯片所进行的支出。该团队强调，由于长期协议的日益增多（见下文美光），从中期来看前景有所改善，同时到CY28年，洁净室的可获得性也将提高。它还认为，主要的技术转折点在历史上一直推动着在经济周期上升阶段，每个半导体“晶圆”的晶圆厂支出（EUV）更高（因为制造复杂性上升，而工具生产效率最初较低）。 人工智能似乎正在延长记忆/半导体的升级周期。 展品10/11中的预测也表明，人工智能基础设施的兴起预计将减轻/推迟历史上将半导体销售额/投资浪潮进行周期性分类的周期性。在我们看来，晶圆厂设备（WFE），例如由阿斯麦（ASML）提供的准分子激光器，作为半导体资本支出的一个大型子集，是衡量设施产能扩张或方向性新建活动的一个相当不错的代理指标。但WFE涵盖了一整套采购，因此它并非与工业气体活动的完美匹配。展品16提供了我们之间对全球半导体预测和液化空气电子资本支出的交叉验证。 半专业展望/盈利电话会议评论支持了积极的立场 我们的液化空气项目积压分析已指向高于市场预期的电子行业有机增长。半导体制造商的评论提供了相互印证的交叉验证。虽然我们谨慎，不愿过度外推乐观的预测，但我们注意到围绕供应紧张、多年产能计划和坚定信念强度方面的信息传递具有一致性。 美光F1Q’26电话会议：“从中期来看，我们（美光）仅能满足几家主要客户需求的约50%到三分之二。” “我们预测，到2028财年，HBM（内存）的总潜在市场规模年复合增长率（CAGR）将从2025年的约350亿美元增长至2028年的1000亿美元……比我们之前的预期提前了两年。” 美光F3Q’26：“目前我们