首次覆盖报告：工业场景先发优势，人形机器人规模化放量

2026年07月02日 公司研究/公司深度 工业场景先发优势，人形机器人规模化放量 机械设备 ——优必选（9880.HK）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.36/46.80/62.32亿元，同比+61.7%/44.6%/33.1%；归母净利润分别实现-2.45/1.76/5.54亿元，同比大幅减亏后扭亏转正。 买入（首次评级） 市场数据：2026年06月30日收盘价（港元）102.80一年内最高/最低（港元）157.70/75.90总股本（万股）50,340总市值（亿港元）445 工业制造是人形机器人商业化落地首选，人形机器人在该场景业绩兑现确定性领先其他场景。弗若斯特沙利文和国际机器人联合会预测，2022-2028年全球智能服务机器人市场规模自235亿美元增至628亿美元，CAGR17.8%。其中，工业制造有望成为主要贡献场景，主因1）工厂仓储结构化环境稳定、作业标准化，落地技术门槛最低；2）据Yole，人形机器人整机3.2万美元BOM中，灵巧手约占成本31%，工业工况可用简易夹爪，显著压缩手部开支进而降本；3）B端客户预算弹性更大、工业安全标准完善，机器人规模化导入阻力相较其他场景更低。Yole预测工业人形机器人高增，市场规模自2025年5亿美元/6000台增至40亿美元/8.4万台，销售额与出货量CAGR分别为47.3%、67.4%。 优必选是全球率先实现人形机器人工业场景规模化落地的整机厂商，2025年全尺寸人形机器人业务收入占比41%，“人形”业务纯度行业领先。公司早年依托消费、教育机器人完成技术积累，2021年推出Walker系列人形机器人并切入工业赛道；2025年全尺寸人形机器人业务营收8.2亿元，同比+2203.7%，整机销量1079台，同比+35866.7%，增量核心来自Walker工业机型批量交付。目前WalkerS已覆盖汽车、物流、3C、半导体、航空、工业巡检六大制造场景，工业业务出货占比超80%，落地客户包含比亚迪、富士康、本田、空客、德州仪器等海内外头部制造企业。 资料来源：iFinD 相关研究 《神开股份（002278）动态跟踪：深海装备持续突破，看好公司AI油服出海进展》2026-05-28《燕麦科技（688312）25年报点评：软板测试业务景气，硅光与半导体测试放量在即》2026-04-14《中微公司（688012.SH）25年业绩快报点评：刻蚀业务稳健增长、薄膜业务加速放量》2026-03-03 优必选依托全栈自研技术与广泛车企合作资源构筑差异化竞争优势。1）产业链维度，上游零部件通用性提升、供给格局分散，下游应用场景碎片化，上下游均依赖中游本体企业完成产品定义与工程落地；整机厂商统筹硬件、算法与系统集成，决定产品核心性能，综合壁垒高于标准化零部件环节。2）行业供给维度，全球共60家人形整机厂商，国内企业占据34家；全球出货量前六名整机企业均为内资，合计出货超1.1万台，市占率超77%。当前产品落地以汽车制造为主，国内厂商普遍绑定本土车企、物流、通信龙头。3）公司维度，优必选为中国车企合作覆盖最广的人形本体厂商之一，深度绑定比亚迪、极氪、蔚来、东风汽车等主体，覆盖传统车企、新能源新势力、汽车代工三大体系，有望充分受益于汽车制造场景人形机器人规模化落地。 证券分析师 风险提示：人形机器人商业化落地低于预期，下游客户资本开支波动，核心技术迭代与产品落地进度低于预期，核心零部件降本进度低于预期。 王凯S0820524120002021-32229888-25522wangkai526@ajzq.com 投资案件 投资评级与估值 首 次 覆 盖 ， 给 予“买 入”评 级 。我 们 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 分 别 为32.36/46.80/62.32亿 元，同 比+61.7%/44.6%/33.1%； 归 母 净 利 润 分 别 实 现-2.45/1.76/5.54亿元，同比大幅减亏后扭亏转正。人形机器人产业仍处成长期，企业盈利波动较大，收入更能直接反映商业化进展与放量节奏，因此我们选取PS作为估值方法：三家可比公司2026E/2027E/2028EPS中值分别为13.44x、9.31x、6.71x；优必选同期预测PS为13.88x、9.60x、7.21x，考虑到公司作为中国人形机器人商业化进展领先企业，商业化确定性和成长兑现能力优于同行，因此估值溢价具备合理性。 关键假设点 收入假设：Walker系列人形机器人驱动公司收入高增。1）全尺寸具身智能人形机器人产品及解决方案收入预计由2025年8.21亿元增至2028年44.74亿元，对应CAGR76.0%，占整体收入比重由2025年41.0%提升至2028年71.8%；2）非具身智能人形机器人产品及解决方案收入预计由2025年0.48亿元增至2028年1.16亿元，对应CAGR34.0%；3）其他智能机器人产品及解决方案收入预计由2025年11.28亿元增至2028年16.35亿元，对应CAGR13.2%。 毛利率假设：高毛利Walker系列全尺寸人形机器人规模放量，将持续驱动公司综合毛利率修复。后续随着Walker人形机器人业务实现量级式收入扩张，高毛利板块营收占比持续抬升，公司整体盈利中枢有望上行。我们预计2026-2028年公司综合毛利率为39.2%/40.3%/42.1%。 有别于大众的认识 市场普遍将所有人形机器人归为同一赛道，虽同属“人形”，但入门级与人形工业机器人商业逻辑、产品定位存在本质分化，优必选是少数率先跑通工业场景规模化商业化的厂商。入门级人形机器人主打低成本研发载体，面向高校、开发者市场，依靠低价走量扩散技术；工业人形机器人核心定位为制造业劳动力替代工具，价值锚定人力替代投资回报，单机价值更高、下游需求刚性更强，长期增长空间集中于汽车、3C、仓储物流等工业场景。 股价表现的催化剂 1）公司工业场景订单持续放量，人形机器人进入规模化交付阶段；2）公司与头部客户合作持续深化，Walker系列在多场景实现批量导入；3）核心零部件持续降本，带动公司人形机器人整机经济性改善；4）机器人操作系统与通用模型能力逐步成熟，平台化能力增强。 核心假设风险 人形机器人商业化落地低于预期；下游客户资本开支波动；核心技术迭代与产品落地进度低于预期；核心零部件降本进度低于预期。 目录 1.优必选：人形机器人工业场景落地先行者..........................................6 1.1发展历程：从消费级机器人向人形机器人升级...................................................................61.2产品结构：覆盖教育、物流、定制及消费四大场景...........................................................71.3财务分析：营收规模持续扩容，亏损收窄...........................................................................8 2.人形机器人行业：工业化场景率先实现商业化落地.........................10 2.1全球与中国市场共振增长，专业服务机器人引领扩容.....................................................102.2工业制造是人形机器人商业化首选落地场景.....................................................................112.3人形机器人产业链：中游整机与技术平台主导价值分配.................................................152.4本体竞争格局：全球出货高度集中于中国厂商.................................................................16 3.公司看点：工业场景领跑，仿生机器人拓边界.................................18 3.1公司深耕工业场景人形机器人，已实现批量交付.............................................................183.2全栈技术体系构建，覆盖机器人本体与人工智能全链条.................................................203.3仿生机器人出鞘，场景拓展迎来飞跃.................................................................................21 4.盈利预测与估值分析..........................................................................22 4.1盈利预测..................................................................................................................................224.2估值分析..................................................................................................................................24 5.风险提示.............................................................................................25 图表目录 图表1：公司发展里程碑.............................................................................................................6图表2：优必选前十大股东及其持股比例（截至2025年报）...............................................6图表3：优必选产能基地与全国销售渠道区域布局.................................................................7图表4：公司产品结构.................................................................................................................7图表5：2020-2025年公司分产品收入.......................................................................................8图表6：2020-2025年公司分产品收入占比...............................................................................8图表7：全尺寸人形机器人产品收入自2024年大幅提升.......................................................8图表8：全尺寸人形机器人产品收入占比自2024年大幅提升.....