2026年下半年展望：平衡双速经济

亚洲 中国 2026年6月30日 2026年H2展望：平衡双速经济 Chief Economist+852-2203 6139易雄，博士 第一季度开局强劲后，K型分化加剧导致第二季度增长放缓。强劲的出口被疲软的国内需求所抵消，消费因补贴影响减弱、消费者信心疲软以及高价格传导而走弱。第二季度财政刺激也显著减弱，整体支出增长在3月和4月转为负数。 Economist+852-2203 6166奥德云 审视H2，我们认为强劲的外部需求将继续推动增长……全年出口预计将增长14%，得益于“AHEAD”因素：能动式AI、重资产、能源成本优势、加速的绿色转型以及多元化。 n ……而增加的财政支出和房地产市场的积极信号将有助于稳定国内需求。财政支出预计将在下半年反弹，因为政策制定者将应对第二季度的放缓，而“十五”规划项目预计将加速推进。与此同时，房地产市场在一线城市显示出初步的稳定迹象，二手房销售增长，库存下降，但全面的复苏尚未显现。 预计再通胀将持续，但第二季度价格涨幅的步伐可能会放缓。虽然来自石油的进口通胀可能已经见顶，但生产者价格指数（PPI）预计仍将继续其再通胀趋势，这得益于强劲的AI需求以及从上游到下游的价格传导。消费者价格指数（CPI）的反弹可能比预期更为温和且缓慢，部分原因是燃料价格下跌以及猪肉价格复苏延迟。 中国人民银行可能将维持其政策利率不变。鉴于增长目标仍在轨道上、PPI出现强劲反弹以及银行体系因出口商外汇兑换而充裕的流动性，央行不太可能进一步实施全面宽松政策。预计不会调整政策利率，中国人民银行可能转而依赖定向结构性工具，将信贷引导至人工智能、新基础设施和服务等优先领域。 随着人民币持续稳定升值，其国际化进程将加速。根据实际有效汇率分析，人民币仍被低估。近期市场波动期间人民币的稳定性，加速了其在跨境支付和融资领域的使用。在强劲出口和政治推动力的持续支撑下，人民币预计将继续升值，从而支持其日益增长的国际地位。 关键预测：我们预测第二季度GDP增速将放缓至年率4.4%，随后在第三季度反弹至4.6%，第四季度进一步回升至4.7%。预计第二半年度CPI和PPI将温和上涨，分别达到4.5%和1.5%（较之前的3.9%和1.2%有所增长）。 （五月）。预计人民币将升值至2026年末的6.55/美元。 增长预期 我们预测中国2026年的GDP增长率为4.7%。这比我们4月份的预测下调了0.2个百分点，反映了自第二季度开始国内活动低于预期。但这一预测仍高于年初我们2026年展望中预测的4.5%，因为我们预计贸易将持续表现强劲，并且通缩趋势将持续。 我们预计，在经历了二季度的暂时放缓后，全年增长将在下半年重拾势头。我们预计，受油价上涨和政府支出放缓的影响，二季度GDP同比增长将放缓至4.4%。由于油价已回落至一季度水平，且预计夏后的财政刺激将重新加速，我们预测三季度GDP同比增长将反弹至4.6%，四季度将反弹至4.7%。 再通胀将成为中国名义GDP增长的有力驱动力。正如我们在《2026展望：再通胀之路》中所指出的，以价格驱动的名义复苏是当年的关键主题。第一季度达到三年高点4.9%后，我们目前预测名义增长将在第二季度加速至6.6%，并在下半年超过7%——这远高于过去四年的5%以下水平。人民币计值增长的上升应将提振企业利润，并预计将对家庭收入和资产价格产生潜在的积极连锁效应。 出口：关键增长引擎 预计出口将在下半年继续保持作为增长主要驱动力，这得益于我们称之为“AHEAD”的因素。今年3月，我们确定了支撑中国出口实力的五大支柱：能动式人工智能、HALO资产、能源成本优势、加速绿色转型以及出口市场多元化。这些驱动力在4月和5月进一步加剧，尤其是对人工智能相关产品的需求；该类别的进出口总额同比增长超过80%，超出我们的预期。随着这些有利因素可能持续存在，我们将全年出口增长预测上调至14%。 出口。这一优势很大程度上归因于国内人工智能投资的激增，这正推动着半导体、计算机和相关组件的进口量增加。更高的能源价格以及为未来出口而进口的投入材料也支撑了进口的强势。 与美国建立正常贸易关系存在上行风险。在相互关税削减和近期中美领导人会晤之后，我们预计双边贸易额将出现显著复苏。今年5月，中国对美国的出口达到一年新高，比2025年平均水平高出10%。中美之间的贸易谈判可能促成关税和限制的进一步削减，为双向贸易额的进一步增长铺平道路。 强劲的出口应支持产业活动。尽管过去三个月工业生产增长有所放缓，但我们认为这主要是受化石燃料和化学品的拖累。相比之下，其他制造业部门大体保持稳定，电力产量稳定增长也印证了这一点。 德意志银行研究，万得 德意志银行研究，万得 消费：应对逆风 2025年第二季度消费有所放缓。进入第三年，消费商品以旧换新补贴的边际影响正在减弱。自2025年下半年以来，已开始出现补贴产品类别的销售额下降。针对其他消费品或服务消费的、规模相当的刺激措施尚未形成，导致这一缺口未能填补，并对总消费构成压力。 这一政策真空状况因消费者信心疲软而加剧。我们最新的独家dbDIG调查显示，第二季度情绪略有恶化，这可能与经济活动连续放缓以及金融市场波动有关。报告财务状况改善或预期未来收入增长的受访者比例分别下降了6个基点和2个基点。因此，消费者在非必需品上的消费意愿也有所减弱，计划增加此类消费的消费者比例降至46%，为一年低点。 此外，与油价上涨相关的成本增加已抑制了实际需求。我们的调查显示，消费者已感受到燃料、旅行和服装等领域的显著价格上涨。官方数据证实了这一点：例如，客运量在4月和5月连续两个月下降，未达季节性正常水平。这一趋势不仅限制了与交通相关的支出，还对餐饮、住宿及整个旅游行业产生了负面影响。 展望未来，我们预计2026年下半年消费将温和改善。 最直接的影响是运输燃料成本降低，自五月底以来，我们已经看到航空公司下调了相关费用。这应该能为旅游相关服务的消费提供有力支持。此外，化工和金属产品的价格压力也可能得到缓解。其次，财政支出可能会重新加速，支持劳动力市场和家庭收入，最终有助于改善消费 信心。特别是，更快速的基础设施项目实施不仅会直接创造大量就业岗位，还会带动餐饮和娱乐消费的溢出需求。 第三，我们期待更多支持消费的政策措施，特别是服务消费。在国内，我们预计政策支持将聚焦于财政补贴、信贷支持和供给侧品质提升。此外，随着签证政策的持续放宽，中国外国游客的消费可能成为新的增长动力也值得关注。自去年以来，入境外国游客流量激增，旅游服务出口增长50%，达到2019年水平的1.6倍。 物业：稳定在望，但复苏将是渐进的 中国长期的房地产下行周期可能接近尾声。这场持续五年的调整已使二手房价格下跌超过20%。从持续时间和深度来看，这与其他国家观察到的主要历史性下行周期相符，增加了未来一两年内出现周期性底部概率。 一线城市已现积极信号，其中二套房交易量已达到一年新高。与之前的虚假启动不同，此次反弹似乎更为持久，原因有二。首先，随着交易量上升，库存正在下降，这表明市场终于正在消化过剩供应。其次，租金正在稳定，这可以增强购房者对资产价值的信心。 然而，任何复苏都可能将是渐进且不均衡的。目前，房地产行业放大经济趋势，而非扮演反周期稳定器的作用，这意味着住房复苏将是大范围经济回暖的结果，而非其成因。反弹将具有地域特异性，首先在经济活力强劲的一线和二线城市出现。 宏观经济的传导也可能缓慢。二级市场的改善需要时间才能传导至新房销售、土地收入和整体投资。因此，房地产对增长的拖累作用可能会逐渐缩小，但该行业转变为正面贡献者仍需时日。 德意志银行研究，国际清算银行，中经数据库 持续以较慢的速度再通胀 中国的再通胀趋势仍然是关键主题，尽管近期国际油价下跌后，前景有所缓和。虽然进口通胀带来的冲击可能已经结束，但我们认为国内因素将继续推动生产者价格上涨。这将与消费品价格更为温和的复苏形成对比，后者受到国内需求疲软的抑制。 预计生产者价格指数将保持明确的再通胀路径。尽管较低的油价消除了一个主要的上行压力来源，但鉴于价格粘性和强劲的外部需求，我们认为先前成本上涨的一部分仍将得以保留。未来，生产者价格指数的主要驱动因素将是国内因素。“反内卷”政策旨在遏制汽车和太阳能等行业的过度价格竞争，将提供结构性支撑。此外，人工智能投资热潮的通胀效应正在增强，对非铁金属和光纤电缆等部件产生价格压力。我们现在预测全年生产者价格指数通胀率为3.0%，年末生产者价格指数为4.5%。 此次PPI反弹应继续支撑工业利润。今年前五个月，工业利润增长达到18.8%，创四年新高。尽管目前这一改善主要集中在出口、人工智能和能源相关行业，但预计随着价格上涨向供应链下游传导，其将逐步扩展至中游和下游产业。 相比之下，我们目前预计消费者价格指数的复苏步伐将放缓。五月份的数据放缓表明消费需求正在减弱，反映出消费者信心减弱以及此前价格上涨对实际需求的影响。猪肉价格的主要组成部分也将缓慢复苏。尽管生猪周期处于触底阶段，但向CPI的传导历史上一直较为缓慢，我们预计猪肉价格要到年底甚至2027年初才会恢复正增长。我们预测全年CPI通胀率为1.3%，预计到年底将上升至约1.6%。 德意志银行研究，万得 德意志银行研究，万得 政策：财政将主导 2026年下半年，政策组合预计将发生转变，财政政策有望引领支持增长，而货币政策则保持稳定。 货币政策可能仍将保持支持，但我们认为进一步全面宽松的空间有限。虽然国内贷款和投资需求疲软，支持宽松的货币政策环境，但有几个因素制约着中国人民银行。银行体系已拥有充裕的流动性，近期强劲的出口带来的外汇兑换流入进一步增强了流动性。此外，银行净息差（NIMs）持续下降，第一季度已降至1.40%的新低。在此背景下，中国人民银行不太可能实施额外的政策利率 cuts。相反，我们预计央行将依赖定向结构性工具来刺激特定领域，如人工智能和能源基础设施，以及旅游和养老等服务业活动。 相比之下，财政政策预计将在下半年重新加速。第二季度财政动能显著放缓，支出增长比收入增长低7个百分点——这是自2024年以来首次出现这种差距。这种放缓是由以下因素驱动的：在强劲的第一季度后希望保留政策弹药、土地销售收入表现不佳以及地方政府在启动新项目方面保持谨慎。在第二季度增长放缓之后，我们预计政策制定者将重新转向刺激措施。即将到来的七月份政治局会议将是观察这一转变的关键事件。 这项重申的财政支持很可能由“十五五”规划下的重大项目来支撑。由于2026年是新一轮的开始，我们预计，在下半年，城市更新和基础设施等领域的关键举措将加速推出，从而支持投资和整体国内需求的逐步复苏。 德意志银行研究，哈弗分析 人民币：国际化稳步升值 人民币有望继续升值，这得益于稳健的经济基本面、持续的出口表现以及变化的全球地缘政治格局。 该货币的强势从根本上源于中国竞争力的提升和强劲的贸易流。过去一年，人民币对一篮子贸易加权货币已从2025年年中低点升值了7%。然而，从实际有效汇率（REER）的角度来看，人民币相对于2015-2020年的平均水平仍大约低估了10%。考虑到中国制造业生产率的显著提高，这种低估尤为突出，表明人民币有充足的空间进一步升值。出口的持续强劲，加上出口商将外币收入兑换为本币的意愿增强，应会维持对货币的上行压力。 从国际关系角度来看，推动人民币走强的政治动力在下半年可能加剧。随着地缘政治紧张局势的缓和，国际关注焦点 很可能会重新转向全球贸易失衡。欧洲已经加强了对其与中国贸易逆差的审查。因此，人民币的持续升值可以视为对这些外部压力的战略回应。 政策将支持人民币的持续稳定。人民币国际化已成为中国政策制定者的一个关键主题。自年初以来，我们观察到人民币在国际支付和融资方面的使用取得了显著进展。一个稳定、稳步升值的人民币将最有利于进一步促进外国央行和企业的使用。另一个有趣的发展是，中国正成为一个资本输出国，将部分贸易顺差流入再循环，以跨境人民币贷款的形式提供给世界其他地区