六月PMI：活动稳定，K型分化，通胀缓和

中国经济 6月PMI——活动稳定，K型分化，通胀缓和 中信的观点 AC+852-2501-2754xiangrong.yu@citi.com徐向荣 制造业PMI小幅回升至50.3（花旗/市场：50.1），超出市场预期及季节性正常水平。核心数据显示K型分化持续深化。出口订单继续引领复苏，高科技制造业表现优于传统经济部门。油价回落显示通缩压力有所缓解。非制造业PMI维持在50.2的扩张区间，假日驱动的服务业及建筑业初步稳定支撑。总体而言，第二季度可能标志着周期性低谷。我们维持此前非市场主流预期，预计2026年下半年将降息10个基点，下调7天期逆回购利率及LPR，实际操作可能最早于7月进行。财政支出也在加速。但需指出，我们预计7月政治局会议不会出现政策转向。 AC+852-2501-2746yuanliu.hu@citi.com袁留虎 AC+852-2501-2792xinyu.ji@citi.com新宇基 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 6月份制造业PMI重新转为扩张。综合指数从5月的50.0提升至50.3（花旗/市场：50.1），好于市场预期及6月的季节性因素。尽管综合指数有所改善，但经济中的K型分化依然显著。 外部需求与国内需求：总体新订单环比上升1.3个百分点至51.2，而新出口订单则大幅上升1.5个百分点至50.1。这一差距表明国内订单持续疲软。得益于稳定的新订单，产量小幅上升至51.4（较5月的51.2有所增长）。 新经济与旧经济：高科技制造业PMI升至53.5（前值为52.9），显著好于整体制造业PMI。旧经济领域的疲软仍在持续——例如，黑色金属冶炼业在需求和生产两方面仍处于收缩状态。 油价驱动的通缩：采购价格降至54.2（对比60.5），为今年最低点，因油价冲击逐渐消退。生产者价格进一步降至48.2（对比51.9），为7个月来最低水平。 制造业采购经理指数（PMI）非制造业部分仍保持扩张态势，6月份上升0.1个百分点至50.2，高于市场预期值49.9。 n 施工采购经理人指数（PMI）小幅上升至49.0（前值为48.8）。业务分项指数回升至半年高点46.3（前值为43.5）。随着“六大网络”倡议的推进，施工可能已趋于稳定。 服务业采购经理人指数小幅上升至50.4（前值为50.3）。端午节假期加上初夏假期应该已经提振了与旅游相关的需求。 6月份的PMI数据显示，整体活动动能保持稳定，但复苏仍不均衡。出口继续引领复苏。新旧经济部门之间的分化现象日益固化。第二季度很可能是增长季度轨迹的低点，部分原因是中东冲击以及财政部署滞后。定向宽松即将到来，但政策转向不会发生。我们维持看空市场预期，建议在2026年下半年将7天逆回购利率和LPR下调10个基点，风险倾向于更早的降息。据报道，中国人民银行已将其首期隔夜逆回购利率设定为1.25%，我们现在认为，实际上的LPR下调可能最早在7月20日出现。除了利率，财政加速——债券发行、基金部署和人民币8000亿元设施——已经启动。但话说回来，我们预计7月政治局会议不会进行政策转向（参见：2026年下半年展望：AI超级周期冲击K型经济）。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从中国获得投资银行服务的补偿。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将从中国获得投资银行服务的补偿，或打算寻求此类补偿。花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内已从中国获得除投资银行服务以外的产品及服务的补偿。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为投资银行客户：中国。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有，以下作为客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关：中国。花旗全球市场公司及其附属公司在中国方面拥有重大财务利益。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。）分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。薪酬与特定交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主交易收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理层之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。对于产品中建议的、公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及其任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任主交易商。公司是交易型证券相关金融工具的定期发行人，这些工具可能已在产品中建议。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将基于主交易商的身份从客户处买入或卖出。除非另有说明，否则研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅过已提供投资观点的公司的实际运营情况。有关本花旗研究产品（以下简称“产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值和风险评估以及历史披露外，相同的重要披露包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值和风险评估可在有关所涉公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用监管规定，可在花旗Velocity（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户访问过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 研究分析师关联方 / 非美国研究分析师披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 其他披露 花旗研究通过公司专有的电子分发平台（例如花旗速度和多个全球财富平台）广泛且同步地将研究内容分发给公司的机构及零售客户。为方便起见，部分而非全部研究内容可能通过第三方聚合商进行分发。客户可在酌情基础上，在研究内容广泛分发后，通过电子邮件接收已发布的研究报告。某些研究内容仅向机构投资者提供，以满足监管要求。花旗研究分析师向客户提供的服务水平和类型可能因各种因素而异，例如客户对分析师沟通频率和方式的个人偏好、客户的风险特征和投资重点与视角（例如，市场整体、特定行业、长期、短期等）、客户与公司整体关系的规模与范围，以及法律和监管限制。 根据证券交易委员会决议第20号和ASIC监管指南第264号，花旗集团有义务披露花旗关联公司或业务是否与目标公司存在商业关系。鉴于花旗在全球100多个国家经营多种业务，花旗很可能与目标公司存在商业关系。 该机构推荐、提供或出售的证券：(i)未由联邦存款保险公司承保；(ii)并非任何受保险的存款机构（包括花旗银行）的存款或其他债务；且 (iii) 受投资约束风险，包括投资本金可能损失的风险。该产品仅用于信息参考，并非旨在构成购买或出售证券的要约或要约邀请。提及的任何证券的购买决定产品必须考虑有关此类安全或任何已注册招股说明书的所有现有公共信息。尽管信息来源于该机构认为可靠的资料，我们对其不作保证。准确性和完整性，但它可能是不完整和精炼的。然而，公司已采取一切合理措施来确定产品重要披露部分所做披露的准确性和完整性。该公司的该研究部门已获得本产品中提及的相关公司（包括但不限于）提供的协助。仅限于与目标公司管理层进行的讨论。公司明确政策禁止研究分析师发送向相关公司提交研究草案。然而，应假定产品作者已就此与相关方进行过讨论。为确保证书在发布前内容的真实性，主体公司需进行核实。涉及ESG（环境、社会、治理等因素通常基于受影响公司发布公开声明或其它公开新闻。这些因素可能并非由作者独立核实。ESG因素是投资者可以选择考虑的一个因素。在做出投资决策时请审慎考察。所有观点、预测和估算是作者判断的体现。产品日期以及这些信息，加上产品中包含的任何其他信息，都可能更改而不需要通知。金融工具的价格和可用性也可能不另行通知而更改。尽管如此公司内部相关部门为本文所述公司提供咨询，在此角色中获取的信息不用于产品的准备工作。尽管花旗研究不会设定预定的发布频率，但如果该产品是一份基础性的股权或信贷研究报告，花旗研究提供的覆盖意图在于涵盖所覆盖的内容。发行人，包括应发行人相关新闻而采取的行动。对于非基本面研究报告，花旗研究可能不会定期更新报告中包含的观点、建议和事实。尽管有花旗研究对发行人进行持续覆盖、提出建议或讨论，花旗研究可能受到定期限制。因法律或政策原因，无法参考某些发行人。若已发布的交易策略的某一部分受到限制，该交易想法将从产品中包含的任何开放交易想法列表中移除。在解除限制，如果分析师继续支持该交易想法，该交易想法将要么在公开交易想法列表中恢复，否则将正式关闭。花旗研究可能向不同类别的客户提供不同的研究产品和服务（对于例如，基于长期或短期投资周期，可能导致得出不同结论与替代研究中的建议相反，可能影响证券价格的建议产品，前提是每件产品均符合其各自的评级系统。投资非美国证券，包括美国存托凭证（ADR），可能涉及特定风险。非美国发行人的证券可能无法...已注册，亦不受美国证券交易委员会的申报要求所约束。可能会有关于外国证券的信息有限。外国公司通常不受统一的审计和报告约束。一些外国公司的美国证券的标准、惯例和要求可能较低。其流动性及其价格波动性，可能比美国可比公司的证券更为剧烈。此外，汇率波动可能会对在美国投资的外国股票及其相应的股息支付产生不利影响。投资者。据预扣税率惯例估算，ADR投资者的净红利被视为准确，但投资者被敦促咨询其税务顾问以进行精确的股息计算。已收到产品的投资者该机构在某些州或其他司法管辖区可能被禁止购买产品中提到的证券。该机构。详情请咨询您的财务顾问。花旗全球市场公司对此负责。产品在美国。美国投资者根据产品包含的信息发出的任何订单可能...仅通过花旗全球市场公司进行。负责产品生产的花旗集团法律实体是第一法律实体。署名作者是受雇于。该产品通过花旗集团澳大利亚有限公司（ABN 64 003 114 832 和 AFSL No.240992）在澳大利亚提供。该公司为 ASX 集团成员，并受澳大利亚证券与投资委员会监管。地址：悉尼 NSW 2000，公园街 2 号，花旗中心。根据 1959 年《银行法》，花旗集团澳大利亚有限公司并非授权存款机构，亦不受澳大利亚