K型分化下二季度GDP明显回落，美国通胀数据回落但美伊冲突再度升级：货币政策有宽松必要性但需要基调确认，长端收益率或更有性价比

2 0 2 6-7-19 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：货币政策有宽松必要性但需要基调确认，长端收益率或更有性价比 ◆资金面与政策面：资金面，当周（7月13日—17日）银行间资金面在税期走款、政府债大额缴款与央行中长期资金到期的三重压力下，经历了“趋紧—央行加码投放—逐步缓解”的完整周期，央行全周通过逆回购和买断式逆回购合计净投放超1.5万亿元，资金面总体平稳收官。7月13日之前，央行逆回购已连续10个交易日净回笼。进入税期窗口后，央行节奏迅速切换为大额净投放，体现“削峰填谷”的精准调控思路。7月买断式逆回购操作呈现全面恢复净投放的特征，终结了此前连续数月的缩量续作模式。货币政策方面，李强总理召开企业家座谈会重提加强逆周期调节，未提及跨周期调节。不过此后央行副行长邹澜在国新办发布会上延续了二季度货币政策例会加强逆周期+跨周期调节，这个定调可能还是需要等到政治局会议进行定调的确认。往前看，认为宏观政策应当进入加码的重要观察阶段，我们倾向于下半年央行较大概率会进入实质性的宽松。不过息差+央行宏观审慎考量的原因降息压力很大，但是目前看还是得降，推动的关键还是地产。前期工作需要继续压降银行负债端，条件具备再压资产端，推动LPR报价下调，保住银行息差。 ◆基本面：国内方面，上半年GDP增长4.7%，二季度增速放缓至4.3%。分季度看，一季度同比增长5.0%，二季度增长4.3%。二季度GDP增速较一季度回落0.7个百分点，低于市场预期的4.5%左右。国家统计局定调相对客观：经济顶住压力运行在合理区间，生产供给较快增长，就业形势总体稳定，物价温和上涨，对外贸易增势良好，新动能快速成长，发展韧性持续彰显。同时坦言，外部不稳定不确定因素较多，国内供强需弱矛盾突出，经济向好基础还需巩固。上半年规上工业增加值同比增长5.4%。装备制造业增长9.3%，高技术制造业增长13.3%。新动能以两成多的增加值占比贡献了近五成的工业增长。上半年社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售仅增长1.1%。固定资产投资226370亿元，同比下降5.7%。知识产权产品投资和高技术产业投资增长较快。往前看未来K型分化还会持续重点不在方向而是节奏，K型分化的终点我们认为是传统慢慢回升，而不是新兴动能向传统靠拢走向回落，不过这个过程会很长。就宏观政策而言，我们认为该份数据可能会驱动宏观政策加码，货币政策有望领先于财政政靠前实施逆周期调节。海外方面，美国劳工统计局7月14日发布6月CPI数据。6月CPI环比-0.4%，为2020年5月新冠疫情以来首次转跌，大幅低于预期的-0.1%；同比从4.2%大幅回落至3.5%。核心CPI同比从2.9%降至2.6%，低于预期的2.8%。核心CPI环比0.0%，同样低于预期。亚特兰大联储预测模型显示，二季度美国经济增长率仅为1.2%。一季度已降至2.1%，外贸已连续两个季度拖累GDP增长。近期美伊冲突再次爆发全面的大规模冲突，市场对于通胀预期再度转为不确定性因素，我们认为这个问题关键还是并不是充分必要条件，对于目前美国的通胀而言服务业的通胀是总体通胀的核心，油价又是这一环节中的关键变量，因此往前看我们更看重服务业通胀变化而非单一油价的变化。基于这一考虑，我们认为当前美联储货币政策状态是充满变化而不是单一的走向加息或者降息。具体到国内方面则是，如果美联储货币政策如当前市场预期这样走强偏紧的状态，国内货币政策能否进行宽松形成阻断，这是资产运动关键，也是未来重点跟踪内容。 ◆观点与策略：目前看债市的基本面并没有明显变化，当前市场预期边际变化一是资金面，二是政策面。目前由于政策缺乏足够证据债市走势仍旧维持此前震荡略偏强状态弹性不足，10年期国债收益率核心运行区间预计在1.70%—1.80%。策略方面：10年期国债收益率在1.75%以上时，配置资金承接力较强。曲线方面，短端利率对货币宽松的定价已较为充分，进一步下行空间有限；30Y-10Y利差仍处于合理略偏高水平，关注后续机构行为或换券带来的利差压降机会。风险因素：资金继续收敛。 上期逻辑与观点：基本面支撑仍在但政策面限制弹性，短端资金博弈空间下降可考虑长端但仍旧是赔率思路 ◆上期观点与策略：7月债市处于“资金面修复+基本面弱复苏+政策真空期”的格局。跨季后资金面边际转松，买断式逆回购加量续作释放维稳信号，但政府债供给放量和税期扰动构成阶段性压力。10年期国债收益率核心运行区间预计在1.70%—1.80%。策略方面：10年期国债收益率在1.75%以上时，配置资金承接力较强。曲线方面，短端利率对货币宽松的定价已较为充分，进一步下行空间有限；30Y-10Y利差仍处于合理略偏高水平，关注后续机构行为或换券带来的利差压降机会。 ◆风险因素：资金继续收敛。 近期主要宏观经济数据26-7-W3 ◆国内方面，上半年GDP增长4.7%，二季度增速放缓至4.3%。分季度看，一季度同比增长5.0%，二季度增长4.3%。二季度GDP增速较一季度回落0.7个百分点，低于市场预期的4.5%左右。国家统计局定调相对客观：经济顶住压力运行在合理区间，生产供给较快增长，就业形势总体稳定，物价温和上涨，对外贸易增势良好，新动能快速成长，发展韧性持续彰显。同时坦言，外部不稳定不确定因素较多，国内供强需弱矛盾突出，经济向好基础还需巩固。上半年规上工业增加值同比增长5.4%。装备制造业增长9.3%，高技术制造业增长13.3%。新动能以两成多的增加值占比贡献了近五成的工业增长。上半年社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售仅增长1.1%。固定资产投资226370亿元，同比下降5.7%。知识产权产品投资和高技术产业投资增长较快。往前看未来K型分化还会持续重点不在方向而是节奏，K型分化的终点我们认为是传统慢慢回升，而不是新兴动能向传统靠拢走向回落，不过这个过程会很长。就宏观政策而言，我们认为该份数据可能会驱动宏观政策加码，货币政策有望领先于财政政靠前实施逆周期调节。 ◆海外方面，美国劳工统计局7月14日发布6月CPI数据。6月CPI环比-0.4%，为2020年5月新冠疫情以来首次转跌，大幅低于预期的-0.1%；同比从4.2%大幅回落至3.5%。核心CPI同比从2.9%降至2.6%，低于预期的2.8%。核心CPI环比0.0%，同样低于预期。亚特兰大联储预测模型显示，二季度美国经济增长率仅为1.2%。一季度已降至2.1%，外贸已连续两个季度拖累GDP增长。近期美伊冲突再次爆发全面的大规模冲突，市场对于通胀预期再度转为不确定性因素，我们认为这个问题关键还是并不是充分必要条件，对于目前美国的通胀而言服务业的通胀是总体通胀的核心，油价又是这一环节中的关键变量，因此往前看我们更看重服务业通胀变化而非单一油价的变化。基于这一考虑，我们认为当前美联储货币政策状态是充满变化而不是单一的走向加息或者降息。具体到国内方面则是，如果美联储货币政策如当前市场预期这样走强偏紧的状态，国内货币政策能否进行宽松形成阻断，这是资产运动关键，也是未来重点跟踪内容。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据26-7-W4 ◆国内方面，6月CPI同比上涨1.0%，低于预期；PPI同比上涨4.1%，低于预期4.2%。CPI回落的两大驱动：一是能源与金价回落——中东局势缓和带动国际油价下行，国内汽油价格环比下降4.9%，黄金饰品价格环比下降8.7%；二是食品价格持续拖累——猪肉价格同比下降15.9%，降幅虽有收窄但仍处低位。PPI高位的结构性特征：生产资料价格同比上涨5.5%，拉动PPI总水平上涨约4.28个百分点，其中采掘工业价格上涨16.5%、原材料工业上涨8.6%；生活资料价格下降0.9%，反映终端需求依然不足。二季度GDP预计4.5%，较一季度5.0%明显回落，经济处于新旧动能转换的关键期。我们基于月频数据看二季度GDP同比增速4.5%也有一定压力。后续需要货币政策、财政政策有加码必要。 ◆海外方面，美国ISM服务业PMI变化不大，符合预期。6月份美联储货币政策纪要明确指出，少数与会者认为6月会议已有充分理由加息，但最终仍支持维持利率不变。2026年6月美联储货币政策纪要的核心信号可概括为：全体同意按兵不动，但内部分歧剧烈；AI首次成为通胀风险；政策路径完全取决于数据；沟通方式正经历历史性变革。正如纪要所示，美联储正处于一个“等数据”的关键十字路口——接下来的通胀数据和地缘局势将决定2026年下半年是维持利率不变，还是开启新一轮加息周期。对全球债市含义：美国通胀粘性与就业放缓并存，美联储陷入“进退两难”。美债收益率高位运行，中美利差深度倒挂，对国内利率下行空间形成持续外部约束。 近期主要宏观经济数据26-6-W4&7-W1 ◆国内方面，6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，高于市场预期的50.1%。从动能指标看，经济动能在回升，表现在新订单回升，产成品库存回落，有利于后期读数保持在50以上。从库存结构上看，企业有阶段性主动去库的表现（从5月27日发布的规上工业企业5月库存形态看，同比数据也有所走弱，表现为前期主动补库意愿在下降）。从利润角度看，有所修复，表现为出厂价格较购进价格环比回落更小。制造业方面指向海外比较强，特别是海外新订单回升至50上方，这是过去5年最好表现。从工业和商务活动看，还是工业强，商务活动地产比较弱，服务业表现一般。海外方面，美国劳工统计局7月2日发布的数据显示，6月非农新增就业仅5.7万人，远低于市场预期的11.5万人，创4个月来最低水平。4月、5月数据合计下修7.4万人——4月从17.9万人下修至14.8万人，5月从17.2万人下修至12.9万人。过去12个月，非农月度平均新增就业已降至3.6万人。数据发布后，美元指数短线跳水，6月非农超预期下行暂缓了美联储短期加息压力。但薪资增速维持刚性，宽松节奏仍受通胀粘性掣肘。 ◆国内方面，5月份主要宏观经济数据发布，核心特征为工业生产加快回升，但消费、投资等内需指标同步走弱，经济外热内冷的分化、经济结构转型格局进一步加深。高技术制造业增加值同比增长15.1%，比上月加快2.3个百分点；装备制造业增长9.5%，加快1.2个百分点。两大板块合计对全部规模以上工业增长的贡献率超过80%，已成为工业生产加速的核心引擎。与之对应的是传统行业的持续低迷：非金属矿物制品业下降5.6%，有色金属冶炼下降4.5%，水泥产量下降8.1%，钢材产量下降2.8%。社零增速由正转负，为2025年以来首次。汽车和地产链是最大拖累项。5月汽车类零售额同比大幅下降（1—5月汽车类累计增速已深度转负），家用电器和音像器材类同比下降15.6%，金银珠宝类下降8.9%，体育娱乐用品下降8.0%。基本生活类消费保持韧性——饮料类增长6.1%，服装鞋帽针纺织品类增长3.8%，化妆品类增长2.5%。仍在探底，未见企稳信号，新建商品房销售面积同比下降10.8%，销售额下降13.5%。"小阳春"的短暂回暖已在二季度被证伪，全国范围内的量价下行趋势仍在延续。 ◆海外方面：美联储6月FOMC会议与沃什首秀，政策声明删除了“前瞻指引”——即过去声明中关于“进一步调整利率”等暗示未来政策方向的措辞。沃什在新闻发布会上表示：“前瞻指引并不适合当前的政策环境。仅显示18位官员的预测（沃什本人放弃提交），