6月货政例会基调未变但工具细节略偏积极，货币宽松仍有期待长端收益率或更有性价比

2 0 2 6-7-1 2 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：基本面支撑仍在但政策面限制弹性，短端资金博弈空间下降可考虑长端但仍旧是赔率思路 ◆资金面与政策面：资金面，当周银行间资金整体平稳略有下行。7月7日，央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，当月到期8000亿元，实现净投放2000亿元。7月为缴税大月，关注走款高峰或带来阶段性收紧和央行对冲动。此外，买断式逆回购与存单集中到期：7月央行中长期资金到期合计约2.22万亿元，6个月期买断式逆回购续作情况是下周关键信号。往前看，随着3个月买断式转为净投放、大行融出规模稳步回升，货币政策边际收敛的阶段或已经过去，资金利率或已经阶段性见顶，预计后续资金面有望逐步转松。二季度货政例会：政策基调未有变化仍然维持，继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度；工具运用方面指出，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性，把握好政策实施的力度、节奏和时机。这一表述较原来综合运用多种工具加强货币政策调控的表述更为细节或更为积极，但是主动性和灵活性也颇高。综合来看，表述更积极但是弹性依旧有限。 ◆基本面：国内方面，6月CPI同比上涨1.0%，低于预期；PPI同比上涨4.1%，低于预期4.2%。CPI回落的两大驱动：一是能源与金价回落——中东局势缓和带动国际油价下行，国内汽油价格环比下降4.9%，黄金饰品价格环比下降8.7%；二是食品价格持续拖累——猪肉价格同比下降15.9%，降幅虽有收窄但仍处低位。PPI高位的结构性特征：生产资料价格同比上涨5.5%，拉动PPI总水平上涨约4.28个百分点，其中采掘工业价格上涨16.5%、原材料工业上涨8.6%；生活资料价格下降0.9%，反映终端需求依然不足。二季度GDP预计4.5%，较一季度5.0%明显回落，经济处于新旧动能转换的关键期。我们基于月频数据看二季度GDP同比增速4.5%也有一定压力。后续需要货币政策、财政政策有加码必要。海外方面，美国ISM服务业PMI变化不大，符合预期。6月份美联储货币政策纪要明确指出，少数与会者认为6月会议已有充分理由加息，但最终仍支持维持利率不变。2026年6月美联储货币政策纪要的核心信号可概括为：全体同意按兵不动，但内部分歧剧烈；AI首次成为通胀风险；政策路径完全取决于数据；沟通方式正经历历史性变革。正如纪要所示，美联储正处于一个“等数据”的关键十字路口——接下来的通胀数据和地缘局势将决定2026年下半年是维持利率不变，还是开启新一轮加息周期。对全球债市含义：美国通胀粘性与就业放缓并存，美联储陷入“进退两难”。美债收益率高位运行，中美利差深度倒挂，对国内利率下行空间形成持续外部约束。 ◆观点与策略：7月债市处于“资金面修复+基本面弱复苏+政策真空期”的格局。跨季后资金面边际转松，买断式逆回购加量续作释放维稳信号，但政府债供给放量和税期扰动构成阶段性压力。10年期国债收益率核心运行区间预计在1.70%—1.80%。策略方面：10年期国债收益率在1.75%以上时，配置资金承接力较强。曲线方面，短端利率对货币宽松的定价已较为充分，进一步下行空间有限；30Y-10Y利差仍处于合理略偏高水平，关注后续机构行为或换券带来的利差压降机会。 ◆风险因素：资金继续收敛。 上期逻辑与观点：基本面支撑仍在但政策面限制弹性，短端资金博弈空间下降可考虑长端但仍旧是赔率思路 ◆上期观点与策略：7月债市处于“资金面修复+基本面弱复苏+政策真空期”的格局。跨季后资金面边际转松，买断式逆回购加量续作释放维稳信号，但政府债供给放量和税期扰动构成阶段性压力。10年期国债收益率核心运行区间预计在1.70%—1.80%，短期难以突破1.70%关键阻力位，也难以大幅上行至1.80%以上。策略方面：10年期国债收益率在1.75%以上时，配置资金承接力较强，可分批建立多头仓位；1.80%为短期震荡区间上沿，对应较好的配置窗口。曲线方面，短端利率对货币宽松的定价已较为充分，进一步下行空间有限；30Y-10Y利差仍处于合理略偏高水平，关注后续机构行为或换券带来的利差压降机会。 ◆国内方面，6月CPI同比上涨1.0%，低于预期；PPI同比上涨4.1%，低于预期4.2%。CPI回落的两大驱动：一是能源与金价回落——中东局势缓和带动国际油价下行，国内汽油价格环比下降4.9%，黄金饰品价格环比下降8.7%；二是食品价格持续拖累——猪肉价格同比下降15.9%，降幅虽有收窄但仍处低位。PPI高位的结构性特征：生产资料价格同比上涨5.5%，拉动PPI总水平上涨约4.28个百分点，其中采掘工业价格上涨16.5%、原材料工业上涨8.6%；生活资料价格下降0.9%，反映终端需求依然不足。二季度GDP预计4.5%，较一季度5.0%明显回落，经济处于新旧动能转换的关键期。我们基于月频数据看二季度GDP同比增速4.5%也有一定压力。后续需要货币政策、财政政策有加码必要。 ◆海外方面，美国ISM服务业PMI变化不大，符合预期。6月份美联储货币政策纪要明确指出，少数与会者认为6月会议已有充分理由加息，但最终仍支持维持利率不变。2026年6月美联储货币政策纪要的核心信号可概括为：全体同意按兵不动，但内部分歧剧烈；AI首次成为通胀风险；政策路径完全取决于数据；沟通方式正经历历史性变革。正如纪要所示，美联储正处于一个“等数据”的关键十字路口——接下来的通胀数据和地缘局势将决定2026年下半年是维持利率不变，还是开启新一轮加息周期。对全球债市含义：美国通胀粘性与就业放缓并存，美联储陷入“进退两难”。美债收益率高位运行，中美利差深度倒挂，对国内利率下行空间形成持续外部约束。 近期主要宏观经济数据26-6-W4&7-W1 ◆国内方面，6月制造业PMI为50.3%，较上月回升0.3个百分点，重返扩张区间，高于市场预期的50.1%。从动能指标看，经济动能在回升，表现在新订单回升，产成品库存回落，有利于后期读数保持在50以上。从库存结构上看，企业有阶段性主动去库的表现（从5月27日发布的规上工业企业5月库存形态看，同比数据也有所走弱，表现为前期主动补库意愿在下降）。从利润角度看，有所修复，表现为出厂价格较购进价格环比回落更小。制造业方面指向海外比较强，特别是海外新订单回升至50上方，这是过去5年最好表现。从工业和商务活动看，还是工业强，商务活动地产比较弱，服务业表现一般。海外方面，美国劳工统计局7月2日发布的数据显示，6月非农新增就业仅5.7万人，远低于市场预期的11.5万人，创4个月来最低水平。4月、5月数据合计下修7.4万人——4月从17.9万人下修至14.8万人，5月从17.2万人下修至12.9万人。过去12个月，非农月度平均新增就业已降至3.6万人。数据发布后，美元指数短线跳水，6月非农超预期下行暂缓了美联储短期加息压力。但薪资增速维持刚性，宽松节奏仍受通胀粘性掣肘。 ◆国内方面，5月份主要宏观经济数据发布，核心特征为工业生产加快回升，但消费、投资等内需指标同步走弱，经济外热内冷的分化、经济结构转型格局进一步加深。高技术制造业增加值同比增长15.1%，比上月加快2.3个百分点；装备制造业增长9.5%，加快1.2个百分点。两大板块合计对全部规模以上工业增长的贡献率超过80%，已成为工业生产加速的核心引擎。与之对应的是传统行业的持续低迷：非金属矿物制品业下降5.6%，有色金属冶炼下降4.5%，水泥产量下降8.1%，钢材产量下降2.8%。社零增速由正转负，为2025年以来首次。汽车和地产链是最大拖累项。5月汽车类零售额同比大幅下降（1—5月汽车类累计增速已深度转负），家用电器和音像器材类同比下降15.6%，金银珠宝类下降8.9%，体育娱乐用品下降8.0%。基本生活类消费保持韧性——饮料类增长6.1%，服装鞋帽针纺织品类增长3.8%，化妆品类增长2.5%。仍在探底，未见企稳信号，新建商品房销售面积同比下降10.8%，销售额下降13.5%。"小阳春"的短暂回暖已在二季度被证伪，全国范围内的量价下行趋势仍在延续。 ◆海外方面：美联储6月FOMC会议与沃什首秀，政策声明删除了“前瞻指引”——即过去声明中关于“进一步调整利率”等暗示未来政策方向的措辞。沃什在新闻发布会上表示：“前瞻指引并不适合当前的政策环境。仅显示18位官员的预测（沃什本人放弃提交），其中9位预计2026年底前至少加息一次（6人主张加息50个基点或以上），8人预计维持不变，仅1人预计降息。联邦基金利率中位数预测从3月的3.4%跃升至3.8%。沃什宣布设立五个工作组，覆盖美联储沟通策略、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架。沃什明确表示：“在重新证明我们有能力实现并维持2%通胀目标之前，我看不到重新审视这一目标的理由。 ◆国内方面，出口同比增长继续上证，主要是受到AI产业链爆发增长量价齐升以及2025年贸易战低基数。国内通胀回升但是明显分化，结构上看，猪肉价格同比大跌16.1%，拖累食品价格同比下降1.7%；非食品价格同比涨幅扩大至1.9%；AI链相关商品价格走强，5月通信工具价格环比上涨1.5%，移动电话机和平板电脑价格分别上涨1.6%和1.1%，成为CPI中为数不多的亮点。PPI方面，中东冲突推升的供应链风险和AI算力需求是两大驱动力：采掘工业价格同比飙升15.8%，原材料工业上涨9.2%；电气机械、计算机等相关行业价格在算力需求带动下同步走强。金融数据方面，社融同比继续回落但好于市场预期，M2持平,M1增速回升可能与财政资金加速落地、企业直接融资活跃、居民储蓄搬家以及人民币升值带动结汇等多重因素共同作用的结果。结构方面，居民中长期贷款减少571亿元、短期贷款减少840亿元，居民加杠杆意愿依然偏低；企业中长期贷款减少200亿元，同比少增3500亿元，实体经济中长期投资意愿疲弱；票据融资增加5570亿元，同比多增4824亿元，银行依然依赖票据冲量。 ◆海外方面：美国5月CPI同比上涨4.2%，创2023年4月以来新高，延续自2月以来的逐月攀升趋势；整体通胀加速由能源价格高企驱动，核心CPI同比却微降至2.9%，环比仅0.2%；5月PPI同比涨幅大幅飙升至6.5%，录得三年半最大涨幅。PPI迅速降温、再度飙升的趋势充分说明，上游成本压力仍然顽固，并向下游传导的风险持续存在，密歇根大学消费者信心指数底部明显回升。下周美联储将召开议息会议，关注沃什缩表计划与降息，降低美联储对于商业银行法定存款准备金利息平衡。当前美伊局势协议出现积极变化，如果原油价格能够受此影响回落，那么市场对于原油与通胀——美联储紧缩预期可能会出现缓解，否则市场可能倾向于缩表表述和节奏可能偏鹰派理解。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆当周数据显示，韩国出口出口同比继续保持高速增长并且创出新高，指引国内5月出口增速维持较高水平。财新中国制造业PMI录得50.4，较4月的48.3回升2.1个百分点，重新站上荣枯线。与之对比，4月财新制造业PMI仅为48.3，曾跌入收缩区间，本次回升至50.4表明中小企业生产经营活动边际改善。这一走势与国家统计局5月31日公布的5月制造业PMI（50.0%）形成方向一致、读数略超官方的特征，共同确认了制造业景气度在荣枯线附近企稳的信号。5月财新中国服务业PMI录得52.3，虽连续多年处于扩张区间，但较4月的52.6有所回落，显示服