2025Q2货政例会点评：“防空转”与“关注长端收益率”仍有定力

债 券 周 报2025年06月28日【债券周报】证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002相关研究报告《【华创固收】2025年转债供给怎么看？——可转债周报20241230》2024-12-30《【华创固收】存单周报（1223-1229）：年初存单走势关注供需格局及资金环境变化》2024-12-29《【华创固收】审计问题整改中的化债信号——信用周报20241229》2024-12-29《【华创固收】假期效应渐显——每周高频跟踪20241228》2024-12-28《【华创固收】政策双周报（1213-1226）：央行约谈债券投资机构，专项债管理机制优化》2024-12-26华创证券研究所 ——2025Q2货政例会点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 Q2货政例会对经济修复予以更多的积极表态.................................................3图表2政策基调由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”.....3图表3央行流动性投放工具分类...............................................................................4图表4 2024年四季度以来一直延续“防范资金空转”...............................................5图表5 DR007月均值高偏OMO情况........................................................................5图表6 DR001月均值高偏OMO情况........................................................................5图表7对“稳汇率”的措辞有所放松，隐去三个“坚决”........................................5图表8“巩固稳定态势”，延续政治局会议相关说法...................................................6 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、2025Q2货政例会点评：“防空转”与“关注长端收益率”仍有定力2025年6月23日，中国人民银行货币政策委员会2025年Q2季度例会。会议针对经济形势、货币政策基调、信贷、汇率等问题做出具体表态。对比来看，政策基调从“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，在“加强利率政策执行”、“资金空转”、“关注长端收益率走势”等方面依然加以强调。第一，针对经济形势，Q2货政例会对经济修复予以更多的积极表态。例会公报对于经济形势的判断由“经济运行总体平稳、稳中有进”调整为“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，对于经济修复的积极因素予以更多肯定；但对外部环境的判断由“增长动能不强”调整为“增长动能减弱”。图表1 Q2货政例会对经济修复予以更多的积极表态2025年Q1货政例会点 评当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济呈现向好态势，社会 信心持续提振，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不 强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。我国经济运行总体 平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。·对于外部环境的判断“增长动能不强”调整为“增长动能减弱”·对于经济修复的积极因素予以更多肯定。第二，政策基调方面，本次货政例会公报中措辞延续“适度宽松”，由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。货币政策定调沿袭2024年年末政治局会议及中央经济工作会议“适度宽松”的相关说法，会议公报延续“加强”逆周期调节，重申更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。值得注意的是，例会明确根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，“灵活把握政策实施的力度和节奏”，5月“双降”落地后，表明政策在总量上保持宽松取向，以应对国内需求不足与外部不确定性，但货币政策操作的形式和节奏具有较高的灵活性。图表2政策基调由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”2025年Q1货政例会点 评要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。·5月双降落地，政策提法沿用灵活把握政策实施的力度和节奏的说法。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4第三，狭义流动性方面，2024年四季度以来，货政例会一直延续“防范资金空转”的说法。一季度货政报告中未提及“资金空转”，但此次货政例会中在“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率”之后依然强调“防范资金空转”，延续2024年四季度以来的有关说法。4月以来，贸易摩擦之下，资金价格中枢已经明显转松，当前DR007下台阶至1.5%附近，或说明后续资金价格难以进一步大幅下行，狭义流动性或维持均衡状态。 资料来源：Wind，华创证券第四，稳汇率方面，措辞力度回收，“三个坚决”未再提及。Q1例会针对人民币汇率提到纠偏顺周期、处置扰乱市场、防范超调风险的“三个坚决”，Q2因稳汇率压力有所缓和，本次例会公报中隐去相关表述，仅保留“保持人民币汇率基本稳定”的说法。4月以来人民币汇率由7.35附近的高位逐渐升值至7.17附近，短期因美元指数走弱，人民币汇率压力相对有限，故政策对于“稳汇率”的措辞表态也有所回收。图表7对“稳汇率”的措辞有所放松，隐去三个“坚决”增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周 期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇 率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。第五，房地产政策方面，认可前期政策，“巩固稳定态势”，延续此前政治局会议相关说法。与Q1的货政例会相比，本次公报中对于房地产市场从强调“推动房地产市场止跌回稳”调整为“巩固稳定态势”，延续此前4月末政治局会议的有关精神，认可前一轮 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券；截至6月27日。分 项2025年Q2货政例会2025年Q1货政例会汇率增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。资料来源：央行，华创证券政策效果。 5点 评·对“稳汇率”的措辞有所放松，隐去三个“坚决”。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6总体来看，本次货政例会基本延续此前的定调，降准降息落地后，总量货币政策工具的表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。狭义流动性方面，依旧关注资金使用效率和资金空转；二季度以来，汇率压力缓和，内外均衡的掣肘有所弱化，当前资金价格中枢已从高于政策利率的位置明显修复，预计后续大幅宽松的空间或有限；此外值得关注的是，本次例会继续保留与长端收益率走势有关的表态，近期债市情绪转强、杠杆交易有所抬升，前期陆家嘴会议行长发言中提及关注非银机构杠杆问题，资金价格难以进一步下行的情况下，预计长端收益率短期或继续处于1.6-1.7%的窄幅震荡状态。二、风险提示资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号固定收益组团队介绍组长、首席分析师：周冠南中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：靳晓航中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。分析师：宋琦中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：王紫宇中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。分析师：张文星南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：李阳中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：王少华西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。助理研究员：李宗阳上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。助理研究员：黄艳欣北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济学学士，2024年加入华创证券研究所。助理研究员：张威中央财经大学金融硕士，2024年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创证券机构销售通讯录地 区姓 名职 务北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-63214682张菲菲北京机构副总监张婷华北机构销售副总监刘懿副总监侯春钰资深销售经理顾翎蓝资深销售经理蔡依林资深销售经理刘颖资深销售经理阎星宇销售经理张效源销售经理车一哲销售经理吴昱颖销售经理深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监0755-82828570汪丽燕销售经理张嘉慧高级销售经理王春丽高级销售经理王越高级销售经理温雅迪销售经理上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536官逸超上海机构销售副总监祁继春副总监黄畅上海机构销售副总监吴俊资深销售经理张佳妮资深销售经理郭静怡高级销售经理蒋瑜高级销售经理吴菲阳高级销售经理朱涨雨高级销售经理李凯月高级销售经理张豫蜀销售经理张玉恒销售经理章依若销售经理广州机构销售部段佳音广州机构销售总监周玮销售经理王世韬销售经理私募销售组潘亚琪总监汪子阳副总监江赛专副总监汪戈高级销售经理宋丹玙销售经理赵毅销售经理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创行业公司投资评级体系基 准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公 司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行 业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断