Q1货政报告解读：“防空转”成为关键词

证券研究报告：固定收益报告 2024年5月12日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《一文梳理担保公司债20040510》 - 2024.05.12 固收点评 “防空转”成为关键词 ——Q1货政报告解读20240512 从本次货币政策执行报告来看，央行对于长期收益率的关注态度明确，强调了资金空转沉淀问题，需要谨慎分析看待。 ⚫ 长期利率：判断后续走势将匹配经济向好态势 本次货币政策执行报告专栏对长期利率进行了详细分析，其中的央行态度需要关注：第一，长期国债收益率作为调控目标的地位提升。第二，央行分析长期国债收益率的角度与市场分析基本一致。第三，央行认为当前长债利率的上行已经边际改善，判断供需调整的影响还在。第四，央行预期引导的目的，是防范市场单边行为引发过度调整。 ⚫ 经济通胀：对开局更乐观，表态物价非货币原因 对于经济形势的判断，保留对需求不足风险的关注，对一季度经济开局判断较为乐观。 对于通胀形势的判断，本次报告的变化也相对较小，但明确表态物价低位的原因并非货币。值得注意的是，本次央行明确表态，物价低位运行的原因是需求不足和供需失衡，并非货币供给不足，这意味着央行引导物价回升也并非通过增加货币供给的方式来完成。 ⚫ 货币政策：防资金沉淀空转，未提“围绕波动” 就货币政策基调而言，发力取向依然维持，提出避免资金沉淀空转。 就货币政策具体操作而言，需要关注：第一，避免资金空转，重点关注在信贷领域。第二，“降成本”取向未变，重点关注防范高息揽储行为。第三，公开市场操作未提政府债券等，资金价格未提围绕政策利率波动。 ⚫ 其他工作：房地产去库存，存量风险处置收尾 对于房地产调控思路，突出房地产去库存；对于汇率调控思路，未发生改变；对于防风险问题，本次报告未明确提及融资平台债务问题，但提及“稳妥有序做好存量风险处置项目收尾”，相关政策是否已经度过高峰，值得关注。 总结来看，货币政策宽松取向仍将维持，但需关注操作节奏。由于政治局会议对于货币政策的表述清晰明确，预计未来货币政策宽松方向维持确定性较高，但央行对于避免空转的重视等，对于政策节奏的影响预计也会存在。央行对于长期国债收益率的分析和研判与市场分析基本一致，加强预期引导的政策立场明确。此外，本次报告首次提出“存量风险处置收尾”，是否表明相关化债政策已经出尽，值得进一步关注。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 长期利率：判断后续走势将匹配经济向好态势 ................................................. 4 2 经济通胀：对开局更乐观，表态物价非货币原因 ............................................... 5 3 货币政策：防资金沉淀空转，未提“围绕波动” ................................................. 6 4 其他工作：房地产去库存，存量风险处置收尾 ................................................. 9 5 风险提示 ................................................................................ 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表1： 货政报告阐述了央行对于长期国债收益率的观察与判断 ................................ 4 图表2： 央行对于经济形势的分析基本维持，乐观因素表述增加，保留对需求不足的关注 .......... 5 图表3： 央行表态物价低位是供需失衡所致，而非货币供给不足 ................................ 6 图表4： 央行明确提出“避免资金沉淀空转”，与政府工作报告表述一致 .......................... 7 图表5： 央行对流动性的未提“围绕波动”，降成本强调防范高息揽储行为 ........................ 8 图表6： 房地产表述“去库存”，防风险表述强调“项目收尾” .................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 前期债券市场对央行关注长期到期收益率存在疑虑，4月政治局会议明确了利率和准备金工具等总量货币政策继续使用的方向，债市对于货币宽松的信心有所回升。从本次货币政策执行报告来看，央行对于长期收益率的关注态度明确，强调了资金空转沉淀问题，需要谨慎分析看待。 1 长期利率：判断后续走势将匹配经济向好态势 本次货币政策执行报告专栏对长期利率进行了详细分析，其中的央行态度需要关注：第一，长期国债收益率作为调控目标的地位提升。从3月末至今，央行已经数次通过记者会等预期引导窗口表达对长期国债收益率的关注。由于长债利率是市场定价基准，近期的央行态度表明，长期国债收益率作为政策调控目标的地位有所提升，并且央行更多倾向用预期引导的方式来影响长期利率定价。第二，央行分析长期国债收益率的角度与市场分析基本一致。央行对于长债位置的看待，同样遵循长期基本面定价，短期供需定价的逻辑。报告所提供的的数据指出，一季度以来的供需失衡客观存在，央行判断这是短期长债利率偏低的主要原因。第三，央行认为当前长债利率的上行已经边际改善，判断供需调整的影响还在。4月末以来长期国债利率已经有了相当程度的回升，央行认为是供需关系改善的结果。认为国债发行加快后，债券供需将进一步均衡，即可能继续影响长端利率定价。第四，央行预期引导的目的，是防范市场单边行为引发过度调整。实际的央行窗口指导和本次报告均清楚表明，央行不希望债市有过度单边的投资行为，即央行对于债券市场和长期利率采取了与以往不同，更积极、更主动的引导态度。 图表1：货政报告阐述了央行对于长期国债收益率的观察与判断 分项 具体内容 定价基准 长期国债收益率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分，市场关注度一直较高。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。 宏观层面 我国经济长期向好的基本面没有改变，经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，未来较长时期仍将保持合理增速。当前，随着疫情防控平稳转段和前期宏观经济政策效果逐步显现，经济回升向好的趋势也在不断巩固。这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。 微观层面 从市场缺乏安全资产对长期国债收益率也产生了影响。一季度，银行、保险等机构出于“早买早收益”的考虑，资产配置需求集中释放，投资者无风险资产需求也在上升，债券市场投资的需求相应增多。截至3月末，开放式公募债券基金规模5.7万亿元，较去年同期增长了36.3%。特别是，部分机构为增厚债券投资收益拉长投资久期，对长期债券的需求增加。一季度，银行间债券市场20至30年期债券成交8.9万亿元，同比增长约5倍，其中，农村金融机构交易规模占银行间债券市场比重为24.8%，较上年同期上升约10.5个百分点。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 近期变动 4月下旬以来，长期国债利率有所回升。4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善。理论上，固定利率的长期债券久期长，对利率波动比较敏感，市场投资者会更为关注长期债券投资的利率风险，坚持审慎理性的投资理念，防范投资行为过于短期化可能带来的损失。 未来展望 我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的。近年来货币政策逆周期调节力度较强，为债券市场平稳运行持续营造了良好的流动性环境；今年积极财政政策的力度比较大，计划发行的政府债券规模也不小，发行节奏还会加快。债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。 资料来源：央行，中邮证券研究所 2 经济通胀：对开局更乐观，表态物价非货币原因 对于经济形势的判断，保留对需求不足风险的关注，对一季度经济开局判断较为乐观。除了保留对海外风向的关注之外，本次报告对于国内的风险依然关注有效需求不足等方面，与政治局会议判断基本一致。但在经济形势的分析中，央行增加了“开局良好、回升向好”的描述，并定性为当前的基本特征和趋势，这表明央行对于经济形势的判断边际上有所改善。 图表2：央行对于经济形势的分析基本维持，乐观因素表述增加，保留对需求不足的关注 分项 2024Q1货币政策执行报告 2023Q4货币政策执行报告 点评 有利因素 我国宏观调控力度加大，巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征。 对此，既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要坚持稳中求进、以进促稳，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 我国顶住外部压力、克服内部困难，加大宏观调控力度，国民经济回升向好，全年国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，转型升级成效显著，高质量发展扎实推进。 对此，既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 ·认为开局良好、回升向好是基本特征和趋势。 主要风险 我国经济发展也还存在一些挑战。 经济持续回升向好也需要克服一些困难和挑战。 ·风险挑战依然存在。 从国际看，地缘冲突升温、大国博弈加剧背景下，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，经济全球化面临考验，发达经济体高通胀粘性较强、降息时点后移，影响仍需关注。 从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现。2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。 ·关注发达经济体通胀和降息节奏。 从国内看，有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅。 从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。 ·有效需求不足问题仍在 资料来源：央行，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 对于通胀形势的判断，本次报告的变化也相对较小，但明确表态物价低位的原因并非货币。2023年二季度和三季度报告，央行对物价的目标表述为“保持物价水平基本稳定”，2023年四季度报告改为“保持物价在合理水平”，隐含表达物价偏低维持情况下，央行有意引导物价回到合理水平。本季度报告对于物价目标的表述依然延续，对于物价未来走势的判断也维持温和回升。值得注意的是，本次央行明确表态，物价低位运行的原因是需求不足和供需失衡，并非货币供给不足，这意味着央行引导物价回升也并非通过增加货币供给的方式来完成。 图表3：央行表态物价低位是供需失衡所致，而非货币供给不足 分项 2024Q1货币政策执行报告 2023Q4货币政策执行报告 点评 通胀形势 物价将保持温和回升态势。 物价有望温和回升。 ·延续物价回升判断。 物价走势 当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。 通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不