携手Snow Peak品牌有望打开第二成长曲线

公司研究·深度报告 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 报告摘要： lSnow Peak公司概况和历史复盘：从高端户外装备制造商走向生活方式品牌，私有化后开启发展新阶段。1）Snow Peak创立于1958年，起家于日本燕三条制造业腹地，最初聚焦登山与露营装备，后在“恢复人性”“人生，野游”等理念驱动下，逐步从单一用品制造商发展为覆盖装备、服装、餐饮、居住提案、营地运营等领域的高端户外生活方式品牌。公司2014-2022年处于快速扩张阶段，收入曾连续多年双位数增长，2022年达到收入高峰期307.7亿日元（约15.79亿人民币），2023年同比回落16%。早期日本本土市场发展更为顺利，近几年海外市场占比上升。2）管理上，公司经历家族接班到职业经理人搭档制；股权上，公司2024年私有化，贝恩资本与创始人深度绑定；区域运营上，公司根据市场成熟度在日本、韩国、欧美和中国配置不同的直营、批发、电商与本地化组合。 l比音勒芬与Snow Peak合作前景：统一中国经营体系，释放品牌潜力打开第二成长曲线。1）2026年6月比音勒芬与Snow Peak、GAMSUNG达成战略合作，比音勒芬成为其中国核心战略合作伙伴，并统一负责中国市场推广、销售及渠道管理，合作范围覆盖日本线服饰、露营装备、咖啡及韩国线服饰等核心板块。此次合作的意义一方面在于终结Snow Peak中国过去长期存在的“日本总部体系+韩国服饰授权体系”并行的双网络格局，缓解渠道割裂、门店体系不一致和品牌表达分散的问题，另一方面也有望更好的借助比音勒芬的资源和能力，使得三方在品牌于中国市场的快速发展中共同受益。2）从品牌定位与竞争格局看，Snow Peak主打高质感露营生活方式，与韩国户外品牌可隆和日本户外品牌Mont-Bell相比，其在国际市场拥有较高的美誉度与知名度，但品牌销售体量较低。可隆和Mont-Bell品牌近年来在中国市场发展迅速，相比之下Snow Peak存在诸多运营改善的空间，包括中国市场的门店密度偏低、门店落位质量欠佳、服饰品类渗透率偏低和低价产品销售比例过高等问题。若后续比音勒芬能针对其货品、渠道和营销进行有效梳理与赋能，Snow Peak品牌具有较大的发展空间。比音勒芬拥有近1500家优质门店资源、头部商圈落位能力和成熟零售数字化体系，当前已推动Snow Peak进入上海前滩太古里、广州聚龙湾太古里等高端商圈，未来有望加快一二线核心城市扩张。同时，比音勒芬品牌具有丰富的高端品牌运营成功经验，与SnowPeak品定位也具有协同性。 l风险提示：消费需求不及预期、行业竞争加剧、加盟渠道库存风险、存货减值风险、多品牌孵化不及预期。 报告摘要： l盈利预测：经营拐点已至，步入业绩释放期。根据分渠道预测，未来三年电商渠道在低基数下维持高增长，直营增速略高于加盟，合计三年收入分别为52.22/59.18/63.97亿元，同比增长21.0%/13.3%/8.1%。渠道结构变化和费用规模效应下净利率提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.97/8.22/9.15亿元，同比增长26.6%/17.8%/11.3%。 l估值投资建议：把握公司短期业绩弹性，及中长期成长空间。比音勒芬作为国内高端高尔夫服饰龙头，主品牌具备较强品牌护城河，2026年经营拐点进一步确立，一季度营收与归母净利润已实现高双位数增长，电商高增、直营扩店和加盟补库共同支撑短期业绩修复。中长期看，公司通过并购KENT&CURWEN、CERRUTI 1881及代理OOFOS、Snow Peak等品牌，逐步构建覆盖高端商务、度假休闲、户外生活方式和运动恢复等赛道的多品牌矩阵，各品牌未来3-5年有望陆续成熟，成为公司新的增长极。估值层面，公司当前股价对应2026年PE约17倍，PEG约0.76倍，处于可比公司偏低水平；考虑公司在高端细分赛道的稀缺性、盈利质量优势及多品牌协同带来的成长韧性，给予公司2027年16-18倍PE，对应合理估值区间23-26元，维持“优于大市”评级。 目录 S n o wP e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 ：从 高 端 户 外 装 备 制 造 商 走 向 生活 方 式 品 牌 ， 私 有 化 后 开 启 发 展 新 阶 段01 比 音 勒 芬 与S n o w P e a k合 作 前 景 ：统 一 中 国 经 营 体 系 ， 释 放 品 牌潜 力 打 开 第 二 成 长 曲 线02 目录 S n o wP e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 ：从 高 端 户 外 装 备 制 造 商 走 向 生活 方 式 品 牌 ， 私 有 化 后 开 启 发 展 新 阶 段01 比 音 勒 芬 与S n o w P e a k合 作 前 景 ：统 一 中 国 经 营 体 系 ， 释 放 品 牌潜 力 打 开 第 二 成 长 曲 线02 盈利预测：经营拐点已至，步入业绩释放期 一、S n o w P e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 公司概况：历史悠久的高端户外生活方式品牌 •1958—1976年：创业奠基期。Snow Peak于1958年创立于日本以卓越制造工艺闻名世界的地区，新潟县燕三条。创始人山井幸雄最初经营五金批发业务，同时他也是一位热爱登山的户外运动者。由于对当时市售登山装备不满，他怀揣“亲手制造真正想要的工具”的信念，依托燕三条精湛的匠人技艺，开始自主研发登山用品。1963年，“Snow Peak”正式完成商标注册，1976年公司设立自有工厂，品牌基础逐步夯实。•1986—2000年：转型突破期。1986年，创始人山井幸雄的儿子，现任会长山井太加入公司，为Snow Peak带来重大转折。他将户外活动重新定义为一种生活方式，倡导通过露营增进家庭纽带、享受丰盈时光。秉承父辈的制造信念，山井太依托燕三条的工艺底蕴，开创了豪华高端露营装备的新领域。他相继推出了“Solid Stake”地钉和“焚火台”等划时代产品，引领了席卷全日本的汽车露营热潮。•2000年至今：理念升华期。进入新世纪，Snow Peak明确以“恢复人性”为使命，提出“人生，野游”的口号，致力于在衣食住行等所有生活场景中连接人与自然。企业纲领“The Snow Peak Way”强调对地球万物产生积极影响，品牌持续拓展全球市场，并深化其作为社会价值创造者的角色。 一、S n o w P e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 公司业务概览：以户外用品为基础，开拓多元服务 •Snow Peak的业务已从单纯的户外用品制造拓展为围绕“衣食住働遊”（衣、食、住、工作、游）五大生活主题的综合性服务。其核心业务涵盖高端露营装备的研发销售、兼顾日常与户外功能的服装、融合自然体验的餐饮服务，以及将户外生活方式引入城市住宅的居住提案。此外，公司还倡导在办公环境中融入户外元素，通过露营研修创新工作方式，并积极参与地方创生，挖掘地域资源价值，同时提供豪华露营等度假体验。总体而言，Snow Peak致力于在生活的方方面面搭建人与自然连接的桥梁，已转型为一家多元化的生活方式企业。 一、S n o w P e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 私有化前财务情况：曾连续多年快速增长，逐步拓展市场和品类 •收入规模：公司呈现快速扩张的趋势，收入曾连续多年双位数增长，2022年达到收入高峰期307.7亿日元（约15.79亿人民币），2023年同比回落16%。 •地区结构：2014年至2019年，尽管公司战略上在推进海外扩张，但日本直营网点、线上商城、服饰业务以及面向露营新手的入门套装和入门店扩张更快，国内收入兑现早于海外，而彼时多数海外市场仍处布局期、增长偏慢，导致日本本土收入占比反而上升；而2020年至2023年，随着前期布局的海外市场陆续进入放量阶段，日本收入占比逐年降至66.6%，而韩国收入占比则从2020年的8%升至2023年的12.6%，同时中国（除台湾）也由2021年首次披露时的1.9%提升至2023年的4.4%。 •品类结构：从户外装备开拓多元品类，核心的户外装备收入占比从2015年的92.9%降至2023年的77.3%，服装线从4.9%逐步扩大至12.6%，连同“其他”品类也增至10.1%（其他品类包括露营地、餐饮、城市户外、地方振兴咨询、商业解决方案等）。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 一、S n o w P e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 高管变化:家族接班到三代，二代接班人回归,再到职业经理人搭档制 •1958-2020年：山井幸雄于1958年创立公司，其子山井太1986年加入并逐步接管公司。2012年，山井太之女山井梨沙进入公司，先后从事服装业务，企划开发，之后升任副总裁(代表取缔役副社长)。 “创始人+职业经理人”共同驱动 家族三代接班人接班 三代接班人辞任 2022年9月，山井梨沙辞任总裁（代表取缔役社长执行役员），山井太当天兼任总裁（代表取缔役会长执行役员兼社长执行役员）。 2020年3月，SnowPeak董事会决定由公司总裁山井太之女，公司CDO、副总裁山井梨沙升任总裁(代表取缔役社长)，山井太由总裁转任董事长（代表取缔役会长）。 2025年10月，水口贵文出任总裁（代表取缔役社长执行役员）、COO兼CBO，山井太保留董事长（代表取缔役会长执行役员）、CEO兼CCO，公司由“创始人+职业经理人”共同驱动。 •2020年-2022年：2020年3月，Snow Peak董事会决定由公司CDO、副总裁山井梨沙升任总裁(代表取缔役社长)，山井太由总裁转任董事长（代表取缔役会长）。 •2022年-2025年：2022年9月，山井梨沙辞任总裁（代表取缔役社长执行役员），山井太当天兼任总裁（代表取缔役会长执行役员兼社长执行役员）。 •2025年至今：2025年10月，水口贵文出任总裁（代表取缔役社长执行役员）、COO兼CBO，山井太保留董事长（代表取缔役会长执行役员）、CEO兼CCO，公司由“创始人+职业经理人”共同驱动。 一、S n o w P e a k公 司 概 况 和 历 史 复 盘 私有化完成后：贝恩控股与创始人深度绑定，Snow Peak具备更强中长期投入能力 •发布要约收购公告：为摆脱上市公司短期业绩压力，转向中长期品牌建设，2024/2/20，Snow Peak公司董事会表决支持由贝恩资本控制的收购载体BCJ-80发起管理层收购（MBO）并建议股东接受要约，最终要约价为每股1250日元。 退市/私有化完成 要约收购完成 公告管理层收购方案 7月9日退市；后续通过对剩余少数股东的挤出，完成私有化。 2月20日公告管理层收购（MBO）方案；由贝恩控制的BCJ-80发起要约收购，价格1,250日元/股。 4月12日要约期结束，4月19日交割完成；BCJ-80持股升至59.55%，不参与要约的创始人及家族合计持有28.54%。 •要约收购实施：要约收购于2024年2月21日到4月12日实施，并于4月19日完成交割，BCJ-80获得22,708,815股、对应股权比例59.55%，成为控股股东。 资料来源：Snow Peak公告，国信证券经济研究所整理 •私有化过程：由于要约收购后仍未取得全部股份，Snow Peak随后启动“二步法”私有化。公司于2024年5月15日公告拟实施株式併合、废止单元股制度并修改章程，相关议案在6月19日临时股东大会通过。 •退市：2024/7/9公司自东京证券交易所退市，后续通过