本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 丸美股份（603983.SH）首次覆盖报告 主品牌蓄力调整可期，恋火打开彩妆第二增长曲线 2024年01月19日 ➢ 丸美股份：眼部护理龙头，多品牌战略促成长。公司成立于2002年，旗下拥有丸美、恋火和春纪三个品牌，其中1）丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，贡献公司主要收入，22年营收占比~80.8%；2）恋火：17年控股品牌，19年完成并购，21年品牌焕新定位新锐彩妆，主营底妆类产品，22年营收占比~16.5%；3）春纪：大众护肤品牌，以“天然食材养肤”为理念，22年营收占比~2.7%。股权结构方面，公司整体股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇合计持股80.8%，董事长孙怀庆先生等核心管理人员具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望赋能公司长远发展。 ➢ 主品牌丸美蓄力调整：精简长尾SKU、聚焦抗衰大单品、前瞻布局重组胶原，渠道结构调整与分渠分品精细化运营，营销加码品牌势能持续提升。1）产品端：丸美品牌诞生于2002年，深耕眼部护理及抗衰主线，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵；20年开始精简品牌长尾SKU，聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等科技引领的眼霜和精华品类心智大单品，产品结构持续优化提升运营效率，同时公司持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分，持续保障公司旗下产品的抗衰效果。2）渠道端：品牌从线下起家，20年开始转型布局线上渠道，重点发力抖音、快手等直播平台，把握线上渠道红利，同时逐步调整电商团队转代运营模式为自营模式，助力线上渠道高速长期稳健增长。此外，21年，公司根据线上线下渠道销售场景与目标人群的不同实行分渠分品策略，天猫主推大单品、抖快主推套组、线下CS&百货渠道主推高定系列、KKV与商超主推小份试用装，渠道精细化运营进一步提升运营效率。3）营销端：公司营销基因深厚，早年通过“弹弹弹，弹走鱼尾纹”定义丸美=眼霜的早期品牌心智，近两年公司进行产品梳理后，品牌通过明星代言、节目冠名、梯媒投放等方式增加品牌曝光；以眼霜节等主题活动为支点，推出态度短片、引发话题热议，进行情感营销增强用户粘性；以“自播+达播”组合拳转流量为销量，完成“曝光→种草→转化”的闭环营销。公司前期进行一定费用投放，带动收入规模快速增长的同时亦着力建设品牌势能，中长期来看，持续积累的品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，实现收入快速提升（扩规模）→利润快速提升（提盈利）的收入与利润的高增。 ➢ 恋火：聚焦底妆细分品类的国货新锐彩妆品牌，构筑公司第二增长曲线。面部彩妆为彩妆市场最大细分赛道，而底妆在面部彩妆中规模占比最高（MAT2023淘宝天猫平台底妆GMV约占面部彩妆的89%），市场空间较大；同时由于产品使用频率高、与脸部接触面大、接触时间长，用户对产品的质量要求和消费粘性较色彩类产品更强，品类价值高；在我国国货品牌市占率提升的趋势下，恋火前瞻性调整品牌策略，深耕底妆细分赛道，推出蹭不掉和看不见两大底妆系列，覆盖粉底液、粉霜、气垫、粉饼等品类，满足干敏油皮不同底妆需求；根据久谦数据，2023年恋火在抖音、天猫的GMV分别同比+138%、37%，恋火前瞻性布局底妆赛道成效显现。渠道端，恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率；同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。此外，恋火品牌实行分渠分品策略，针对线上年轻消费者主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫等大单品；针对更加重视产品质感的线下消费者推出线下专享的晶钻系列产品；同时考虑线下消费场景的体验属性，在线下门店推出中小样试用装或旅行装帮助品牌获客。营销端，恋火进驻微博、小红书等平台，增加品牌曝光度；“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道，推动品牌势能提升。 ➢ 投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.84、4.07、5.25亿元，现价（2024/1/19）对应PE分别为41X、29X、22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,732 2,476 3,238 3,877 增长率（%） -3.1 43.0 30.8 19.8 归属母公司股东净利润（百万元） 174 284 407 525 增长率（%） -29.7 63.2 43.0 29.1 每股收益（元） 0.43 0.71 1.01 1.31 PE 67 41 29 22 PB 3.6 3.5 3.2 3.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年1月19日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 28.97元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 解慧新 执业证书： S0100522100001 邮箱： xiehuixin@mszq.com 研究助理 杨颖 执业证书： S0100123070030 邮箱： yangying@mszq.com 丸美股份(603983)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 丸美股份：眼部护理赛道龙头，多品牌战略促成长 ................................................................................................... 3 1.1 公司简介：眼部护理大师，主品牌丸美调整升级，彩妆品牌恋火高速成长 ......................................................................... 3 1.2 股权结构：实控人夫妇持股超80%，股权结构高度集中 ......................................................................................................... 5 1.3 核心管理人员经验丰富，赋能公司实现长远发展 ....................................................................................................................... 6 2 丸美主品牌：溯丸美主品牌之源，观东方眼霜大师未来发展之路 .............................................................................. 7 2.1 产品：聚焦头部，优化长尾，以大单品强化品牌心智 ............................................................................................................... 7 2.2 研发：持续加码研发，前瞻性布局新材料，研发实力雄厚 ..................................................................................................... 13 2.3 渠道：始于线下，转型线上，多渠道协同助力成长 ................................................................................................................. 20 2.4 营销：“曝光→种草→转化”闭环推进营销，品牌势能与产品销量共同增长 ......................................................................... 23 3 恋火：聚焦底妆细分赛道的国货新锐彩妆品牌，产品放量开启公司第二增长曲线 ................................................... 28 3.1 国货彩妆加速崛起，底妆赛道大有可为 ...................................................................................................................................... 28 3.2 恋火品牌转型定位新锐彩妆品牌，深耕底妆赛道，持续完善产品矩阵 ................................................................................ 32 3.3 重点发展线上渠道，积极拓展线下新兴美妆集合店，线上线下全渠道运营 ....................................................................... 35 3.4 营销：代言人+IP联名，品牌认知度持续提升 .......................................................................................................................... 38 4 财务分析 .............................................................................................................................................................. 41 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 45 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 45 5.2 估值分析与投资建议 .............................................................................................................