首次覆盖报告：主业稳健增长，合作万代打开第二增长曲线

爱婴室：国内领先的母婴专业连锁零售商。公司成立于2005年，前身为上海汇购信息技术有限公司，2009年更名为上海爱婴室商务服务有限公司，成立以来致力于为0-6岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务，产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具等品类，为中国母婴零售连锁标杆企业。公司实控人为董事长施琼，具备20余年母婴零售行业经验，持有23.30%公司股权，另外三位联合创始人亦持有一定公司股份，公司股权结构较稳定。 以华东为核心积极向外扩张门店网络，供应链丰富且优质。1）渠道端：华东起家并核心积极向外扩张，布局线上和O2O实现全渠道覆盖。公司为华东起家的母婴零售龙头，2005年于上海成立首家直营店，随后向江苏、福建、浙江等发达地区扩张，2021年收购“华中母婴连锁龙头”贝贝熊，实现华东、华南、西南、华中区域全覆盖。公司全面加速线下渠道拓展，积极向一二三线城市的新兴商圈渗透，24H1新店数量同比+138%；深度布局线上和O2O渠道，截至23年末公司O2O业务已覆盖38个经济发达城市，23H2业务同比+22%。2）供应链：产品供应链丰富且优质，物流体系智能高效。公司获得包括惠氏、爱他美在内的多个知名品牌直供合作，同时创新推出合兰仕、多优、亲蓓等自有品牌，以满足泛母婴家庭多元需求。此外，公司构建多节点分布式仓储物流网络，自建总仓建筑面积超6万平米，达15000个存储位，集装卸、包装、保管、运输为一体，高自动化物流设备输送能力可达6000箱/小时，发货满足率与准确率近100%，全面提升供应链效率。 联手万代南梦宫，“谷子经济”浪潮下未来成长空间较大。艾媒咨询预计2029年中国泛二次元及周边市场规模将突破8000亿元，成为全球泛二次元成长最快的市场，2024-2029年中国谷子经济市场规模CAGR或达12.8%，发展空间较大。万代为日本第一大、全球第二大玩具公司，业绩稳步增长，FY25H1营收/归母净利润分别同比+21.8%/+54.7%，其中玩具业务已跃升为万代第一大业务，数量超380个的IP矩阵助力万代商业价值增长。近年来，为实现海外收入占比50%的远期目标，万代积极扩张海外市场，尤其是中国市场；目前中国大陆共有7家高达基地，其中苏州高达基地为爱婴室和万代合作的首家实体店。爱婴室具备在核心商圈运营200-400㎡门店的经验和能力，有望赋能万代快速打开中国市场，长期空间可期。 投资建议：公司为华东起家的区域型龙头母婴连锁企业，在人口出生率降幅收窄、国家一系列刺激生育政策持续出台的背景下，有望通过持续扩张的门店网络、高效的供应链体系，实现主业的稳健增长；同时合作万代挖掘“谷子经济”，贡献业绩增量，长期空间较大，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.07/1.26/1.56亿元，同比分别+2.2%/+17.6%/+24.0%，3月7日收盘价对应PE为27/23/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；生育率超预期下滑；与万代的合作进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1爱婴室：国内领先的母婴专业连锁商 1.1公司概况：国内领先的母婴专业连锁零售商，提供全品类母婴商品和服务 国内领先的母婴专业连锁零售商，致力于为孕前至6岁婴幼儿家庭提供优质的全品类母婴用品和相关服务。公司前身上海汇购信息技术有限公司成立于2005年8月，2009年3月更名为上海爱婴室商务服务有限公司。自成立以来，公司致力于为0-6岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务，经营产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具、洗护用品、棉纺品、车床等品类。截至目前，公司已在母婴零售领域建立起较高的品牌认可度和专业经营优势，服务上千万的母婴家庭，成为中国母婴零售连锁标杆企业，品牌知名度高、渠道影响力强。 图1：爱婴室发展历程 门店产品销售为主要销售业态，电子商务业务稳步拓展。1）门店销售：指公司通过开设的实体直营门店向客户直接销售商品；2018-2023年，门店销售营收从18.87亿元增至24.32亿元，对应CAGR为5.21%；收入占比从88.36%下降至73.01%，但仍维持在70%以上，为公司产品主要销售业态；2）电子商务：指消费者通过公司B2C官方网站、微信公众号、APP移动终端和天猫旗舰店，在线向公司下达订单订购相关商品，再由公司进行配送实现商品销售。2018-2023年，电子商务营收稳步增长，从0.45亿元增至6.17亿元，对应CAGR为68.56%； 营收占比从2.12%增至18.52%，收入占比随天猫、京东、唯品会、微信小程序以及抖音、快手等线上渠道的开拓稳步提升；3）母婴服务：2018-2023年，母婴服务同样稳步增长，从0.13亿元增至0.23亿元，对应CAGR为12.81%；4）供应商服务：2022/2023年供应商服务营收分别为2.14/2.25亿元；5）批发：指公司向大宗客户批量销售商品，实现商品销售收入；2018-2023年，批发营收从0.69亿元降至0.11亿元，对应CAGR为-30.16%。 图2：2018年-24Q1-3公司分业务营收（亿元）及增速 图3：2018年-24Q1-3公司分业务营收占比 1.2股权结构：创始团队控股，股权结构较为稳定 创始团队控股，股权结构较为稳定。截至2024年9月30日，公司第一大股东为董事长施琼，为公司实控人，直接持有公司23.30%的股份；公司第三大股东为Partners Group Harmonious Baby Limited，直接持有公司10.91%的股份，其实控人为瑞士的Partners Group Holding AG，主营业务为投资管理；此外，莫锐强、董勤存、戚继伟三位联合创始人均持有公司股份，持股比例分别为12.13%、2.04%、1.64%，股权结构较为集中稳定。 图4：公司股权结构（截至2024年9月30日） 1.3管理团队：核心管理层深耕母婴行业多年，行业经验丰富 核心管理层深耕母婴行业多年，行业经验丰富。公司创始人施琼先生为母婴行业的资深专家，深耕母婴零售市场26年，凭借其精耕细作和高瞻远瞩的战略眼光，带领爱婴室成为母婴零售的领军企业。此外，公司的其他高管也具有丰富的母婴行业从业经验，如董秘高岷2002年后先后任职上海悦婴直销业务经理、爱婴室市场部经理、爱婴室副总经理等职位；副总裁莫锐强、副总裁王云均2011年左右加入爱婴室并任职至今。整体看公司核心高管具备较为丰富的母婴行业运营管理经验，有利于公司在母婴行业内的长期稳定发展。 表1：公司管理层履历一览姓名职务 2华东起家的母婴零售龙头，联手万代挖掘IP经济，成长空间可期 2.1渠道：以华东为核心积极向外扩张，布局线上和O2O实现全渠道覆盖 华东起家的母婴零售龙头，并购华中母婴连锁品牌“贝贝熊”，实现更广度的区域覆盖。爱婴室在上海起家，2005年上海首家直营店成立；2005-2010年间逐步以自建或收购方式向江苏、福建、浙江等邻近发达地区辐射（福建及南通部分门店通过收购方式），逐步成为华东地区最具影响力的母婴零售企业；2021年，公司收购华中母婴连锁龙头贝贝熊，快速切入湖南、湖北等华中区域，实现华东、华南、西南、华中区域的营销网络覆盖；截至2024Q3，爱婴室共开设463家线下门店，其中华东地区/华中地区/华南地区门店数量分别为258/143/62家。 图5：2018年-2024Q1-3爱婴室线下门店数量及增速 图6：2023年-2024Q1-3爱婴室分地区门店数量（个） 表2：2018-2022年爱婴室各地区门店数量（个） 双品牌协同发展，提升公司市场竞争力。自2021年收购贝贝熊品牌后，公司开启爱婴室+贝贝熊双品牌运作模式，结合各品牌的特点与优势，在品牌强势区域持续拓展，实现原有华东、华南地区业务与华中区域业务在商品采购、营运管理、供应链体系、技术支撑、人员管理、全渠道整合等方面的优化协同，进一步提高公司竞争力，进而提升公司市占率。 图7：爱婴室和贝贝熊门店主要分布区域图 爱婴室平均单店面积集中于200-400㎡，具备运营万代高达基地此类面积门店的能力。根据公司公告，爱婴室在国内的平均单店面积集中于200-600㎡，其中重庆、广东等地的平均单店面积集中在200-400㎡；国内高达基地的直营门店面积范围约100-300㎡，居于爱婴室擅长的运营面积范围，前景可期。 表3：2018-2022年爱婴室分地区平均单店面积（㎡） 全面加速线下渠道拓展，积极向一二三线城市中的新兴商圈进行深度渗透。 2024年，公司充分考虑市场趋势、消费者行为变化、区域经济状况以及竞争对手的分布情况，全面加速拓展线下渠道，积极向一二三线城市中的新兴商圈进行深度渗透，24H1公司在前景良好的商场中新开19家门店，新店数量同比+138%。 表4：2018-2023年公司各地区新增和关闭门店数量（个） 布局线上货架电商、社交电商及即时零售平台，实现营销渠道全覆盖。爱婴室积极拓展线上渠道的广度与深度，形成以自有平台和第三方平台为主的电商销售渠道，其中，自有平台包括自营APP、微信小程序，第三方平台主要是天猫、京东、拼多多、考拉、唯品会等主流电商平台；2023年，公司自营第三方平台业务同比增长77%，抖音平台成长迅速，同比增长290%。此外，依托线下近500家门店的规模优势，公司与美团、饿了么、京东到家等平台合作，布局O2O即时零售业务，截至2023年末公司O2O业务已覆盖38个经济发达城市，23H2业务同比增长22%。 图8：2017年至2024Q1-3爱婴室线上营收（亿元）及增速 2.2供应链：产品供应链丰富且优质，物流体系智能高效 知名品牌直供合作，保障货源稳定、货品优质。截至24H1末，爱婴室已获得惠氏、爱他美、诺优能、美素佳儿、好奇、尤妮佳等知名品牌的直供合作，直供合作有助于确保公司提供高质量、原产地可追溯的商品，同时也为消费者提供效期新鲜、优质稳定的货品保障。此外，品牌直供模式也有利于双方深入的结合，在商品销售的基础上，双方共同运营品牌客户，通过更多的资源和合理的分配，产生1+1>2的收益。 图9：与爱婴室直供合作的代表品牌 创新自有品牌产品，满足更多泛母婴家庭消费需求。公司基于客户消费习惯、产品定位以及母婴消费市场的变化趋势，推出自有品牌矩阵，如合兰仕、多优、亲蓓、怡比、Cucutas等，覆盖保健食品、纸尿裤、纸制品、婴幼儿棉纺品等多个品类，满足不同母婴需求以及泛母婴家庭的消费场景。 表5：爱婴室代表性自有品牌矩阵 构建多节点分布式仓储物流网络，提升供应链效率。爱婴室是国内行业首家自建仓储物流中心的母婴连锁企业，截至24H1末已构建了覆盖华东、华中、华南、西南区域的多节点分布式仓储物流网络；其中，自建总仓位于华东区域的地理中心浙江嘉善，为公司规模最大的物流战略枢纽，承担江浙沪闽区域及集团整体电商的仓储物流功能，总建筑面积超6万平米，15000个存储位，集装卸、包装、保管、运输于一体，库内具有现代化且高规格的配套设备以及智能化的仓储物流管理系统，可实现全流程自动化作业，以及异地门店、线上各平台的快速响应，高自动化的物流设备大幅度提高配送中心的吞吐能力和作业正确率，输送能力可达6000箱/小时，发货满足率与准确率接近100%；区域分仓分别位于湖北武汉、湖南长沙、四川成都等7个交通发达城市，总计面积近2万平，有效补充总仓未覆盖区域，充分满足全国市场端到端供应链的服务需求。 2.3联手万代南梦宫，“谷子经济”浪潮下未来成长空间较大 中国泛二次元市场正值快速成长时期。根据艾媒咨询数据，2024年中国泛二次元用户规模达5.03亿人，同比+2.7%，预计2029年将达5.70亿人。2017-2024年，中国泛二次元及周边市场规模由2212亿元迅速扩张至5977亿元，期间CAGR为15.3%，预计2024-2029年市场规模将以6.9%的复合增速稳步增长至8344亿元，成为全球泛二次元成长最快的市场。 图10：2017A-2029E中国泛二次元