预调酒龙头周期修复，国产威士忌打开第二增长曲线

百润股份（002568.SZ）非白酒 2026年06月30日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,041.62流通股本(百万股)763.08市价(元)17.30市值(百万元)18,020.09流通市值(百万元)13,201.31 低度预调酒长期扩容，国产威士忌蓝海机遇凸显。 悦己消费风潮带动低度酒赛道持续扩容。2020-2025年国内低度酒市场规模由380亿元提升至650亿元，五年复合增速11.33%。预调酒作为核心细分品类，2025年市场销售额158.55亿元，销量45.11万吨。消费端呈现清晰结构性变化：18-30岁年轻群体占比77%，女性为核心消费人群；消费场景从传统酒吧、KTV转向居家独饮（38%）、朋友聚会（32%）、餐饮佐餐（18%），独饮情绪消费成为核心增量。渠道结构持续迭代，线上渠道占比自2019年11.9%提升至2024年19.7%，零食量贩、即时零售成为全新增量渠道。行业经过多轮洗牌，新品牌多为线上代工模式，缺乏线下渠道壁垒，头部份额持续集中。 股价与行业-市场走势对比 中国威士忌赛道增长潜力充足。2025年国内市场规模151.48亿元，国内威士忌产量仅6000万升，需求达8024万升，供需缺口显著，全年威士忌进口量同比增长22.79%。新增量明显开始向年轻人、女性群体迁移，饮用场景以居家独酌、轻社交为主，平价化、日常化取代高端奢侈品消费逻辑。国内已有超50家本土蒸馏厂落地，对标日本威士忌依靠低度调配酒培育大众消费的发展路径，国产威士忌长期成长空间广阔。 分层产品矩阵持续迭代，双酒类形成互补。公司打造“358”全价格带预调酒体系：3度微醺主打单人居家放松场景，依托头部影视剧、治愈综艺稳定基本盘；8度强爽聚焦年轻聚会，凭借高酒精度、高性价比打开男性消费市场，2025年强爽推出茉莉青提口味、升级0糖柠檬口味和包装；5度清爽覆盖平价佐餐市场，12度轻享布局中度酒赛道，完成品类向上延伸。威士忌板块崃州蒸馏厂设计年产能3580万公升，现有近60万桶陈酿橡木桶储备，产品覆盖百元入门至千元高端价位，多款产品斩获WWA、IWSC国际烈酒大奖，产能与风味壁垒国内领先。 相关报告 渠道提质增效，线上线下多业态协同放量。2025年公司经销商数量由2068家净增至2391家，淘汰低效客户、深耕空白市场，渠道库存持续优化。线下深度分销体系保障基本盘稳定；线上数字零售渠道全年收入3亿元，同比增长12.68%，直播电商、即时零售持续贡献增量；同时积极布局零食量贩新业态，精准匹配年轻化客群，开辟全新流量入口。公司搭建数字化渠道管理系统，实现终端、库存、营销费用精细化管控，渠道运营效率行业领先。 全域精细化内容营销，擅长定义消费场景心智。公司营销逻辑从单纯广告投放升级为消费者教育与场景培育，针对不同产品匹配差异化传播渠道：微醺侧重头部剧集、治愈综艺，强化“一人小酒”情绪标签；强爽深耕短视频、短剧、电竞赛事，打造社交话题裂变传播。公司具备跨周期持续孵化爆款的能力，2025年销售费用同比小幅下降，数字化渠道试点落地后，营销投入产出效率持续改善。 盈利预测：公司作为预调酒行业龙头，在持续完善“358”产品矩阵基础下，通过新品开发、包装升级等方式，持续巩固预调酒行业地位，同时品类推进带来一定量增，预调酒收入有望实现稳步增长；随着国内威士忌品类的渗透率逐渐提升，公司威士忌产储能具备先发优势，后续有望带来第二增长空间。我们预计公司在2026-2028年实现 营 业 收 入33.35/37.00/40.73亿 元 ， 同 比+13%/+11%/+10%， 实 现 归 母 净 利润 7.41/8.53/9.61亿元，同比+16%/+15%/+13%，EPS分别为0.71/0.81/0.92元，对应PE分别为24/21/19倍，考虑到公司作为中国预调酒行业头部品牌，以及预调酒行业较啤酒行业竞争压力更小，同时威士忌业务有望带来第二增长曲线，给予一定的估值溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产业链调研样本偏差的风险、第三方数据失真的风险。 内容目录 预调酒绝对龙头，稳守行业周期................................................................................5 先入者沉着发力，稳守行业周期.........................................................................5内部股权结构合理集中，管理层产业经验丰富...................................................5预调酒行业龙头，起落过后重现增长势头...........................................................6 预调酒：场景+人群扩容驱动行业发展.......................................................................7 悦己消费下低度酒更符合消费偏好......................................................................7预调酒：历史悠久，市场发展成熟......................................................................8消费人群+场景双重驱动预调酒市场扩容..........................................................10 百润股份：预调酒行业龙头，持续打造新爆品........................................................12 产品端：强爽贡献基本盘，持续打造新爆品.....................................................12渠道端：线下渠道健康度提升，线上渠道成增长亮点......................................13营销端：广告驱动品牌升级为营销驱动品类扩容.............................................15 威士忌：行业需求稳步提升，消费增量向新群体迁移.............................................17 国内威士忌需求稳步增长，需求产量缺口较大.................................................17中国威士忌消费增量向新群体迁移....................................................................18借助日本经验，百润致力于点亮威士忌中国产区.............................................19 盈利预测...................................................................................................................20 收入端................................................................................................................20可比公司............................................................................................................22 风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1：百润股份股权穿透图...................................................................................6图表2：百润股份2020-2025年营业总收入及变动情况..........................................6图表3：百润股份2020-2025年归母净利润及变动情况..........................................6图表4：几种典型的低度酒.......................................................................................7图表5：中国低度酒市场规模（亿元）....................................................................8图表6：中国预调酒行业发展历程............................................................................9图表7：中国预调酒市场规模（百万元）.................................................................9图表8：中国预调酒行业均价（元/升）...................................................................9图表9：中国预调酒市场格局（2024年）.............................................................10图表10：中国预调酒CR3占比（单位：%）........................................................10图表11：2019-2024年中国预调酒渠道占比变化..................................................10图表12：低度酒消费场景占比...............................................................................11图表13：“358”产品矩阵.....................................................................................12图表14：2020-2025年公司渠道结构（单位：亿元）..........................................14图表15：百润经销商变动趋势（单位：家）.........................................................14图表16：晚9点微醺中........................................................................