国产颜料龙头受益“反内卷”，光刻胶业务开启第二增长曲线

中国有机颜料龙头，下游覆盖各应用领域。百合花公司成立于1989年，主要生产各种高性能有机颜料和颜料中间体，2016年在上交所上市。公司目前是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，产品覆盖有机颜料和珠光颜料，主要应用在油墨、涂料、塑料以及皮革、化妆品、液晶电子等特种领域。2025年上半年公司实现营业收入11.25亿元，同比-7.83%，归母净利润1.00亿元，同比-0.67%。 化工行业反内卷，助力公司盈利能力提升。2025年以来，“反内卷”政策密集出台，为化工行业淘汰落后产能提供政策助力，我们认为公司作为国内颜料龙头，将充分受益于本轮“反内卷”。同时公司通过产业链向上游延伸，布局中间体业务、金属钠业务，以及重点发展高性能颜料，逐步提振盈利能力。 最新收盘价（元）14.4912mth A股价格区间（元）8.84-16.08总股本（百万股）416.37无限售A股/总股本98.72%流通市值（亿元）59.56 布局光刻胶颜料业务，开拓第二增长曲线。光刻胶按照应用领域则可划分为PCB光刻胶、LCD光刻胶以及半导体光刻胶。其中，半导体光刻胶技术壁垒最高，LCD光刻胶次之，PCB光刻胶技术壁垒最低。2024年全球显示面板光刻胶市场近130亿元人民币。全球彩色光刻胶市场75%以上的份额由日韩企业占据，而中国的国产化率仅为15%左右。全球LCD面板产能中国占比约75%。液晶面板用光刻胶颜料毛利率高于常规高性能有机颜料。2025年上半年，公司应用于液晶面板的光刻胶高性能颜料取得技术突破，实现吨级销售。2025年4月，公司公告，计划投资10亿元，建设高性能有机颜料及配套材料产业化项目，预计新建项目达产后年产值约17亿元。 ◼投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.07/2.75/4.27亿元，同比分别+17.64%/+32.96%/+55.04%。2025年9月26日收盘价对应PE分别为29.13x/21.91x/14.13x。 行业市场竞争的风险，下游行业周期性波动的风险，原材料价格波动的风险，新业务运作的缺乏经验风险。 目录 1中国有机颜料龙头，自主研发能力强.........................................3 1.1中国有机颜料龙头，下游覆盖各应用领域........................31.2公司股权集中稳定，实控人在公司外还拥有复合材料产业...............................................................................................41.3产品结构升级，盈利能力稳定提升...................................6 2行业反内卷，产品结构升级，提振盈利能力..............................8 2.1化工行业反内卷，助力公司盈利能力提升........................82.2产品结构升级+拓展中间体业务，提振盈利能力............10 3布局光刻胶颜料业务，开拓第二增长曲线................................13 3.1液晶光刻胶，国产替代正当时........................................133.2光刻胶颜料已吨级销售，第二曲线潜力大......................14 4盈利预测与投资建议.................................................................16 4.1盈利预测.........................................................................164.2投资建议.........................................................................17 5风险提示...................................................................................18 图 图1：公司产品应用领域........................................................4图2：公司股权结构及实控人部分体外布局（截至2025年6月30日）.......................................................................5图3：25H1公司营收同比-7.83%（亿元）...........................6图4：25H1公司归母净利润同比-0.67%（亿元）................6图5：2024年颜料营收占比89.24%.....................................7图6：公司毛利率高于商品化工板块毛利率...........................7图7：我国有机颜料行业竞争梯队.........................................9图8：有机颜料上下游产业链...............................................11图9：光刻工艺中光刻胶及各类电子专用化学品使用场景...13图10：光刻胶分类及应用领域............................................13图11：2024年全球液晶电视面板厂出货量排名................14 表 表1：公司发展历程...............................................................3表2：百合航太主要产品信息介绍.........................................6表3：2025年“反内卷”相关政策/事件...............................8表4：无机颜料与有机颜料对比...........................................11表5：公司光刻胶高性能颜料项目简况................................15表6：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元）..........16表7：可比公司估值.............................................................17 1中国有机颜料龙头，自主研发能力强 1.1中国有机颜料龙头，下游覆盖各应用领域 百合花集团股份有限公司成立于1989年，主要生产各种高性能有机颜料和颜料中间体，下属主要子公司有杭州百合科莱恩颜料有限公司、宣城英特颜料有限公司、杭州弗沃德精细化工有限公司等。公司拥有国家级企业技术中心，国家级博士后工作站，省级重点企业研究院等创新平台。2016年12月公司在上海证券交易所上市。 公司是行业唯一通过国家级企业技术中心认证的公司，也是行业内首家通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)认证的公司。历经30多年积累，公司已经发展成为国内有机颜料行业综合竞争力领先的龙头企业，先后获得过国家级企业技术中心、浙江省重点企业研究院、CNAS实验室认证等荣誉。同时，公司也是中国涂料工业协会、中国染料工业协会副会长单位，浙江省涂料工业协会会长、钱塘区环保协会和钱塘区商会会长单位。 公司目前是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业，目前共有50多条颜料生产线，生产200多个规格颜料，广泛覆盖各类应用领域，可以满足日益扩大的下游领域对有机颜料的差异化需求。 公司注重企业战略发展，与科莱恩公司合资建立的杭州百合科莱恩颜料有限公司，成为中国有机颜料与世界有机颜料的强强 联合，标志着百合由本土化走向全球化，为打造全球领先有机颜料生产基地迈出重要的一步。 公司产品覆盖有机颜料和珠光颜料，产品种类齐全，能满足不同的市场需求。产品主要在油墨、涂料、塑料以及皮革、化妆品、液晶电子等特种领域广泛应用。 ◼油墨领域，公司为人民币的着色和防伪提供相应产品；◼涂料领域，适用于各类高端汽车漆等各种涂料产品；◼塑料领域，公司提供低芳香胺以及无重金属的环保颜料，解决了塑料应用中的安全环保问题；◼其他特种领域，珠光颜料已应用在在化妆品领域。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 1.2公司股权集中稳定，实控人在公司外还拥有复合 材料产业 公司股权集中稳定。百合花控股有限公司为公司第一大股东，持股比例63.39%，公司实际控制人为陈立荣。陈立荣、陈鹏飞、陈卫忠、王迪明是公司前十大股东，同时四人合计持有百合花控股有限公司96.25%股份。 此外，陈立荣、陈鹏飞、陈卫忠、王迪明100%控股浙江百合实业集团有限公司。浙江百合实业集团公司100%控股浙江百合航 太符合材料有限公司，及参股浙江容腾创业投资合伙企业（参与杭州宇树科技B轮融资）。 浙江百合航太复合材料有限公司，成立于2014年，聚焦先进复合材料，主要产品有复合材料液体成型树脂、碳纤维、玻璃纤维和芳纶纤维预浸料、以及结构粘合剂胶膜等。产品主要应用在航空航天、轨道交通、汽车、船舶、机器人及能源等高端工业领域。 1.3产品结构升级，盈利能力稳定提升 2024年，公司实现营业收入24.03亿元，同比+5.23%，实现归母净利润1.76亿元，同比+46.45%。公司营收快速增长，主要系销售量增长所致。 2025年上半年公司实现营业收入11.25亿元，同比-7.83%，归母净利润1.00亿元，同比-0.67%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 颜料是公司主营产品，2024年营收占比总收入89.24%。公司营收主要依靠颜料业务，占比公司总营收近9成。2025年上半年，颜料营收贡献10.05亿元，占比总营收89.33%。 金 属 钠营 收 快 速 增 长 ，2023年 营 收 贡 献1.07亿 ， 同 比+150.95%，2024年营收贡献1.35亿，同比+26.09%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 公司毛利率呈现上升趋势，且好于行业毛利率。2024年，公司整体毛利率为20.31%，同比提升2.35个百分点，高于商品化工板块毛利率5.24个百分点。近几年国家环保和安全政策推动行业整合，行业集中度进入快速提升期，落后以及小规模的产能逐渐退出颜料行业，行业毛利率逐步好转。同时金属钠产量趋于正常，单位成本下降，带动公司整体毛利率上升。 2025年上半年公司整体毛利率为21.48%，同比提升1.12个百分点，高于商品化工板块毛利率5.94个百分点。 资料来源：Wind，上海证券研究所 2行业反内卷，产品结构升级，提振盈利能力 2.1化工行业反内卷，助力公司盈利能力提升 当前，我国化工行业部分产能存在能耗高、设备落后、安全隐患大等问题，不仅造成资源浪费，影响工业经济高质量发展，还加剧了产能过剩，导致行业内卷严重。在需求收缩、供给冲击等因素的影响下，近几年来中国化工行业承压较为明显，至当前化工行业已处于周期底部。根据国家统计局数据，今年1-5月，化学原料及化学制品制造业行业营业收入同比增长2.10%，利润总额则同比下降4.70%；2025年第二季度，行业产能利用率为71.90%，较第一季度下降1.60%。 政策护航，为化工行业淘汰落后产能提供了明确的方向和有力的支持。2025年以来，“反内卷”政策更是密集出台。3月，《政府工作报告》提出“综合整治‘内卷式’竞争”，将其作为全年经济社会发展的重要任务。 2025年6月工信部、发改委等