预调酒龙头稳健增长，威士忌业务未来可期

证券研究报告 非金融公司|公司深度|百润股份（002568） 预调酒龙头稳健增长，威士忌业务未来可期 请务必阅读报告末页的重要声明 2025年01月05日 证券研究报告 |报告要点 目前我国预调酒与威士忌市场规模较小、发展较快，我们预计未来市场扩容空间较大、集中度有望提升。百润股份是国内预调酒龙头，以完善的产品矩阵与精细化营销维持行业领先、加速拓展渠道，同时前瞻布局威士忌烈酒业务，威士忌业务稳步扩张有望给公司带来新增量。双业务增长有望带动公司业绩稳步增长。 |分析师及联系人 邓周贵 徐锡联 刘景瑜 吴雪枫 SAC：S0590524040005SAC：S0590524040004SAC：S0590524030005 请务必阅读报告末页的重要声明1/36 非金融公司|公司深度 2025年01月05日 百润股份(002568) 预调酒龙头稳健增长，威士忌业务未来可期 行业： 食品饮料/非白酒 投资评级：买入（维持） 当前价格：25.95元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,049/716 流通A股市值(百万元) 18,590.38 每股净资产(元) 4.17 资产负债率(%) 42.54 一年内最高/最低(元) 28.98/15.00 股价相对走势 百润股份 30% 沪深300 7% -17% -40% 2024/12024/52024/92025/1 相关报告 1、《百润股份（002568）：三季报点评：预调酒承压，期待Q4新品》2024.11.02 2、《百润股份（002568）：2024年半年报点评：需求短暂承压，期待新品催化》2024.07.31 扫码查看更多 投资要点 我国预调酒与威士忌市场规模较小、发展较快，我们预计未来规模与集中度有提升空间。公司是预调酒龙头，以完善的产品矩阵与精细化营销领先行业，同时前瞻布局威士忌，具备产能、产品与品宣优势。双业务增长有望带动公司业绩增长。 预调酒龙头深耕主业前瞻发展 公司是预调酒龙头，产品矩阵丰富完善、聚焦场景精细化营销，2018-2023年来受益行业增长，收入/利润5年CAGR分别为21.55%/45.59%，2023年市占率达72.5%2024Q1-Q3公司收入/归母净利润分别同比减少2.88%/13.67%至23.86/5.74亿元我们判断主因同期高基数与费用合理规划。公司前瞻布局烈酒业务，威士忌产品目前已上市，未来有望贡献新增量，公司有望成为预调酒与本土威士忌双龙头。 预调酒：市场增长空间足，公司龙头优势强 2019-2023年我国预调酒市场规模由39.76亿元增长至80.27亿元，CAGR达 18.93%。2023年中国/日本预调酒人均饮用量分别为0.3/14.1L，中国市场仍有空间。公司立足“3+5+8”产品矩阵，加强精细化营销，推进渠道下沉，清爽有望加速动销。参考日本经验，公司作为预调酒龙一有望持续受益市场扩容与份额提升。 威士忌：公司前瞻布局，有望引领本土品牌 中国威士忌市场规模小而增速快，2023年规模为55亿元，2018-2023年CAGR为19.26%。目前中国本土威士忌份额小、高年份桶陈产品数量偏低。公司2017年起前瞻布局烈酒业务，崃州蒸馏厂具备产能与储备优势、生产设施先进、木桶种类丰富、本土特色突出、注重品牌宣传，威士忌布局稳步推进有望为公司带来增量。 投资建议：双业务带动增长，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.04/36.31/40.13亿元，分别同比 -1.82%/+13.32%/+10.52%，归母净利润分别为7.37/9.05/10.20亿元，分别同比 -8.97%/+22.83%/+12.66%，对应三年CAGR为8.00%，EPS分别为0.70/0.86/0.97 元/股。可比公司2025年平均PE为31.68倍，考虑到我国预调酒与烈酒市场空间大，公司是预调酒龙一，且威士忌优势明显，综合相对估值法和绝对估值法，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不达预期、市场开拓风险、管理层变动、宏观经济不达预期 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2593 3264 3204 3631 4013 增长率（%） -0.04% 25.85% -1.82% 13.32% 10.52% EBITDA（百万元） 807 1212 1531 1784 1984 归母净利润（百万元） 521 809 737 905 1020 增长率（%） -21.74% 55.28% -8.97% 22.83% 12.66% EPS（元/股） 0.50 0.77 0.70 0.86 0.97 市盈率（P/E） 52.2 33.6 37.0 30.1 26.7 市净率（P/B） 7.6 7.0 6.3 5.6 5.0 EV/EBITDA 47.6 21.6 17.5 14.7 12.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2025年01月03日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 目前我国预调酒与威士忌市场规模较小而增速较快，我们预计未来市场扩容空间较大。预调酒行业洗牌或已完成，2019年起市场规模重回增长轨道，公司作为龙一，立足RIO“3+5+8”产品矩阵，加大各子品牌投入、引领行业创新与健康化趋势，同时加强精细化营销，持续推动渠道下沉，2018-2023年收入与利润均实现高增。清爽新口味与新包装布局稳步推进，2025年有望给公司带来增量。借鉴日本预调酒行业发展经验，我国预调酒市场成长空间尚足、龙一集中度有望进一步提升。目前我国威士忌行业较小，销售额仅占酿酒行业0.51%，其中本土品牌产能规模及产量均相对较小，较进口威士忌仍有一定差距，市场主要由帝亚吉欧、保乐力加等国际威士忌龙头品牌主导。公司2017年起前瞻布局烈酒业务，旗下崃州蒸馏厂威士忌产能与储备优势明显、生产设施先进、木桶种类丰富、产品本土特色突出、注重品牌宣传，威士忌新品2024年11月上市，2025年有望给公司贡献增量。展望未来，公司有望成为本土预调酒与威士忌双龙头，享受市场扩张红利。 核心假设 考虑预调酒是公司产品基本盘，公司龙头地位稳固，预计2024-2026年预调酒产品收入分别为 27.95/31.88/35.37亿元，分别同比-3.08%/+14.05%/+10.96%，对应三年CAGR为7.04%。 考虑公司深耕多年香精香料，业务稳健增长，预计2024-2026年香精香料产品收入分别为 3.41/3.61/3.79亿元，分别同比增长7.65%/6.00%/5.00%，对应三年CAGR为6.21%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.04/36.31/40.13亿元，分别同比-1.82%/ +13.32%/+10.52%，对应三年CAGR为7.13%;归母净利润分别为7.37/9.05/10.20亿元，分别同比 -8.97%/+22.83%/+12.66%，对应三年CAGR为8.00%，EPS分别为0.70/0.86/0.97元/股。可比公司 2025年平均PE为31.68倍，考虑到我国预调酒与烈酒市场空间大，公司是预调酒龙一，且威士忌 优势明显，综合相对估值法和绝对估值法，给予公司2025年35倍PE，目标价30.19元，维持“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司以“3+5+8”产品矩阵作为基本盘推动增长，2025年清爽新口味与新包装有望带动公司动销加速，且威士忌产品有望带来新增量。 长期来看，一方面公司预调酒业务在产品与品牌优势支撑下有望进一步拓宽下沉市场渠道、打开即饮市场空间，公司有望享受预调酒市场稳步扩容的红利，同时进一步提高市占率，另一方面随着威士忌业务稳步扩张，公司有望成为预调酒与威士忌双龙头，双业务增长下业绩稳步增长可期。 正文目录 1.预调酒龙头，深耕主业前瞻发展6 1.1立足RIO“3+5+8”矩阵，前瞻布局威士忌6 1.2股权集中，管理层忠诚度高8 1.3收入利润稳步增长，积极推进区域扩张9 2.预调酒：龙头地位稳，渠道稳步扩张11 2.1行业成长空间足，龙头份额有望提升11 2.2RIO产品矩阵完善、品牌力强，推进渠道扩张15 2.32025年清爽有望贡献新增量20 3.威士忌：前瞻布局，本土特色或贡献增量22 3.1我国市场进口为主，本土产品有增量空间22 3.2场景聚焦有望推进行业扩容25 3.3崃州蒸馏厂具备产能、产品、品宣优势27 4.盈利预测、估值与投资建议30 4.1盈利预测与估值30 4.2投资建议：双业务推动增长，维持“买入”评级32 5.风险提示34 图表目录 图表1：近年来预调鸡尾酒收入占比较高6 图表2：公司“3+5+8”预调酒矩阵产品丰富7 图表3：公司预调酒布局逐步完善，前瞻布局威士忌新业务7 图表4：公司股权结构较为集中8 图表5：公司核心管理层经历丰富且多持公司股份8 图表6：公司2023年营业收入同比增长25.85%9 图表7：公司2023年归母净利润同比增长55.28%9 图表8：线下销售渠道占比维持在70%以上10 图表9：华南/华北/华西地区收入占比提升10 图表10：公司毛利率与归母净利率处于较高水平10 图表11：公司各项费用率整体呈下降趋势10 图表12：口感、口味和酒精度数是影响购买的主要因素11 图表13：社交、独酌为预调酒主流品饮场景11 图表14：市场洗牌已完成，预调酒行业近四年CAGR达18.93%12 图表15：18-34岁年龄段为预调酒市场消费主力12 图表16：2023年RIO市占率达72.5%12 图表17：居家自饮场景中，预调酒饮用频率增加的比例最高13 图表18：利口酒（RTD）逐渐成为日本市场消费主流13 图表19：近年中国预调酒市场规模持续稳定增长14 图表20：我国预调酒人均饮用量较小(单位:升/人)14 图表21：2014-2023年日本预调酒市场龙一市占率仍在提升14 图表22：我国预调酒市场消费渠道以KA为主15 图表23：日本预调酒市场消费渠道更下沉15 图表24：百润产品矩阵更丰富、覆盖消费人群更广、性价比更高16 图表25：公司产品研发能力较强，引领健康趋势、满足消费者多场景需求17 图表26：2014-2015年RIO大力植入热门电视剧与综艺17 图表27：2015-2016年公司销售费用投放较多18 图表28：2015年公司销售费用率较传统啤酒企业更高18 图表29：三大核心产品精细化营销，精准定位消费人群18 图表30：公司各地区收入增长稳定（单位：亿元）19 图表31：华北/华西地区收入增长迅速19 图表32：公司经销商数量稳定增加（单位：个）19 图表33：2023年华东/华北地区经销商数量增长19 图表34：清爽产品口味丰富，性价比较高20 图表35：清爽产品系列逐步完善20 图表36：公司股价高点多由产品放量驱动，高点较板块超额受益均较明显21 图表37：我国威士忌酒行业市场规模持续增长22 图表38：我国威士忌市场规模增速较国际市场更快22 图表39：中国烈酒进口额增长迅速(单位：亿元)23 图表40：中国烈酒进口量增长迅速(单位：百万升)23 图表41：我国威士忌进口额增长迅速23 图表42：我国威士忌进口量增长迅速23 图表43：进口威士忌量额均呈上涨趋势(单位：亿元)24 图表44：2023年进口英国威士忌占比高达85.61%24 图表45：国际威士忌龙头酒企主导中国市场24 图表46：中国本土威士忌生产仍处于初级阶段24 图表47：本土威士忌目前投产品牌品类较少、年份较短，竞争力相对进口品牌偏弱 .....................................................................24 图表48：中国威士忌单瓶均价水平较高(单位：元/升)26 图表49：中国威士忌人均饮用量水平较低(单