UNH 2Q26 预计表现强劲，主要受 MA 业务推动，并可能提高指引。预计 2Q26 调整后每股收益为 5.22 美元（对比一致预期 4.84 美元），MLR 为 88.0%（对比一致预期 88.5%）。全年调整后每股收益好于一致预期，并认为调整后每股收益指引可能高于一致预期。
关键指标：
- MLR 和 MA 利润率有望超预期。
- 关注重点：1) MLR；2) 营业费用率；3) UHC 利润率；4) Optum Insight 利润；5) Optum Health 利润率。
- 上行机会：UHC 利润率和 MLR，Optum Health 利润率受合同重组加快和营业费用低于预期推动。
- 风险：Optum Insight 收益受高预期影响，Medicaid MLR 受风险池转移影响。
2027 MA 投标：预计 UNH 将继续保守投标 2027 年 MA，并暗示明年 MA 会员增长将保持平稳，利润率是优先事项，直到恢复目标利润率。
2026 指引：预计调整后每股收益和 UHC 营业利润指引将在 2Q26 或 3Q26 盈利后提高。
投资逻辑：
- 行业拐点：MA 从利润率低谷中恢复，竞争退出。
- 公司特定利润率改善：UNH 退出亏损 MA 和 Optum Health 产品。
- 估值吸引：预计未来四年 EPS 增长强劲。
投资建议：维持 UNH “跑赢市场”评级，目标价 492.00 美元。预计未来四年调整后每股收益复合增长率约为 16%，并可能提前实现，因为转型措施改善了 MA 利润率。
MA 利润率改善：预计 2026 年 MA 利润率提高约 100 个基点，并在 2027 年及以后持续恢复，主要受定价纪律改善推动。定价纪律受益于行业对利润率的关注和竞争退出。
OptumHealth 恢复：预计 2027 年 OptumHealth 恢复将更加显著，受益于 MA 市场定价改善和 VBC 合同管理。
估值：预计随着 MA 业务恢复，估值将进一步提高。UNH NTM P/E 目前为 22.5 倍，目标 P/E 为 21.5 倍，使估值更接近 UNH 在 13-16% 高增长时期的历史相对 P/E。
近期业绩：1Q26 表现强劲，显示从 2025 年的良好起点，MA 绩效数据与 2026 年预期一致，公司转型进展顺利。
CEO 表现：CEO Steve Hemsley 正在履行转型许多方面，包括改变承保文化，为组织许多部分注入新的人才和领导力，并采取措施重新建立利益相关者信心。
保险周期恢复：UNH 受益于保险周期恢复，特别是 MA 恢复。MA 利润率恢复是由于 MCOs 通过减少额外福利和降低医疗成本来重新确立定价纪律。此外，合理的 MA 收率和 COVID 后医疗成本趋势的正常化也推动了恢复速度。
1Q 超预期原因：更多关于 2025 年超额储备，以及 2026 年信心增强，允许一次性费用流入收益。
利用率环境：预计积极的定价和稳定的利用率环境将转化为 2026 年 2Q/3Q 的超预期表现，因为 MCOs 看到储备发展并更有信心报告结果。政府线利用率似乎略低于预期，而医院可能面临更大的压力，因为无保险人数增加。
质量收益：MCOs 收益质量似乎很高，储备处于历史强劲地位（医疗索赔超过季度保费 45.3%），并且高运营费用是高质量收益的迹象。运营费用的增长是由可自由支配支出驱动的，这表明如果 MCOs 未能达到 EPS 目标，则不会进行此类支出。
政策环境：预计政策前景的关键点是，过度计费已从 2023 年估计的 10% 降低到 2026 年的 2-4%。进一步的风险调整变化已纳入 2027 年最终费率，这将减少 1.5% 的影响。总的来说，我们认为风险计费问题已基本解决，预计政策未来对 MA 相对中性。
最终费率：调整后的最终费率（考虑 MA 风险评分）为 2.5%，比 1 月发布的 0.1% 提高率高 2.4%。我们认为主要变化是风险模型修订项目中的某些风险调整变化延迟。未链接的图表审查变化仍然包含在内，这降低了 2027 年的费率。这表明 MA 中剩余的过度计费只有 2.5% 或更少（2023 年为 10%），这减少了未来几年的费率风险。
长期费率：预计长期 MA 费率将低于医疗成本趋势，并需要削减福利、缩小网络或通过 VBC 等方式改善成本控制。这将有利于 MA 领域中最有效的 MCOs。
MLR 改善：MLR 在三年稳步增长后正在改善（至少在 MA 中）。MLR 下降，受会员减少、费率改善和利用率环境正常化推动。1Q26 报告的 MLR 比前两年更好。当我们将季度 MLR 调整为反映 2025 年 UNH 似乎进行的追赶储备时，我们看到 1Q26 MLR 明显下降 350 个基点。其中一些可能归因于季节性增强，但更大的因素是：1) 承保纪律的回归，如 MA 会员的显著下降所示；2) 费率环境的改善；3) 更稳定的利用率环境，这也帮助了这一转型。
MA 会员：预计 2026 年 MA 会员将下降 12% 以上，这是定价纪律推动 UHC 收入下降 3%，UHC 收入增长 16% 的结果。预计 2027 年将继续看到增量 MA 利润率进展，尽管不如 2026 年那么显著，这是通过定价纪律（福利削减和网络成本管理）实现的。
UHC 利润率：预计 2026 年 UHC 利润率将超预期，受 MA 强劲表现和保守定价和指引推动。UHC 利润率在 2025 年下降了 48%（绝对值 2.5%），而收入增长了 16%，这是由 MA 定价错误推动的，以及其他线的压力。预计 2026 年 MA 会员将下降 12% 以上，推动 UHC 收入下降 3%，UHC 收入增长 16%。
