联合航空公司（UAL）：第二季度预览

58,930.563,144.658,664.262,865.22025E2026E0.8x0.8x0.7x0.5x0.5x0.4x 67,209.066,731.22027E0.7x0.4x .来源：FactSet，Jefferies估计希拉·卡亚奥卢* | 股票分析师+1 (212) 336-7216 | sheila.kahyaoglu@jefferies.com凯尔·温克拉瓦克* | 股权助理+1 (212) 323-7671 | kwenclawiak@jefferies.com 长远视角：联合航空投资逻辑 / 我们的区别投资研发时投资者应关注的五大ESG问题可持续性很重要•2026年营收同比增长7%，得益于ASM增长5%和TRASM增长1.9%。•2026 CASM-ex 将提高 2.8%，具有效率提升机会。•2026 税前利润 5十亿美元，利润率 8%。•2025-2027年累计自由现金流为45亿美元，每年有13亿美元回购和15亿美元去杠杆。•PT 100美元：1) 5.0X EV/EBITDAR（较标普低64%，较3年平均低66%）；2) 8.5X P/E（较标普低58%，较3年平均低72%）。基本情况$100, +20%公司目标：1) 截至2050年实现净零排放和100%绿色运营；2) 2018年成为美国首家承诺到2050年将温室气体排放减少50%的航空公司，现目标是净零排放；3) 截至2035年将碳强度降低50%；4) 将可持续发展和DE&I在高管薪酬指标中的权重定为33%。就管理方：1) 你正在采取什么措施来促进SAF在整个航空航天价值链中的更广泛采用？2) 你如何将ESG战略纳入你的机队规划决策？UAL的战略始终处于行业前沿，通过United Next在高端、国内道路勇士和经济型消费者上的升级，提升了国内系统的盈利能力。在疫情期间保持整个宽体机队运营，持续获得领先的国际盈利能力。随着国内业务的放缓，成本控制成为焦点，完善了损益表，同时管理层优化了其资本支出周期，以在未来几年实现正向自由现金流。主要材料问题：1) 温室气体排放 - 航空业脱碳：联合航空是全球航空公司中SAF承诺总量最大的，包括来自Alder Fuels的15亿加仑、来自其投资Fulcrum BioEnergy的90兆加仑的选择权，以及与Neste的5250万加仑的承诺。UAL于2021年12月飞行了首架使用100% SAF的载客飞机，有助于加速SAF的采用。2023年2月，UAL启动了无人机可持续飞行基金，以加速研发。请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 (+20%)100(+44%)120(-40%)50:1.11 1上行：下行+12个月。•联合下一目标•通过升级和高端扩大国内利润空间至国际水平•产业能力合理化•国际需求与收益的韧性•公司股票收益•每年 70-90 亿美元的投资支出•在持续去杠杆化以提升投资等级的背景下加速股票下行情景$50, -40%•考虑到宏观经济环境趋紧，以及网络和飞机交付延迟导致相对于2026年目标的运力较低，客座率表现适•CASM-ex随着UAL转换机队加速，同时伴随着劳动力通货膨胀，使得运营利润保持在HSD范围内。•资本性支出周期限制了可用于部署的自由现金流。•PT 50美元：2026年EBITDAR的3.5倍（73%折扣对市场vs. 65%3年平均）美国联合航空公司控股股份有限公司（UAL）证券研究 2025年6月11日 •UAL达到了其2026年的目标，这些目标假设产能复合年增长率为4-6%，以及DD利润率目标。•高克重飞机的运营杠杆。•商务旅行和长途加速。•自由现金流产生提升了更强的收益，导致资本部署超过资本支出需求。•PT 120美元：2026年EBITDAR的7倍（与市场相比为45%的折扣，与3年平均值相比为65%）上行情景$120, +44% 催化剂回购中。 2 .图2 - Q2:25盈利差异来源：公司数据，VisibleAlpha，Jefferies预测国内大西洋太平洋拉丁美洲总客运收入货物其他总营业收入运营费用：工资和相关费用飞机燃油区域能力采购着陆费和其他租金折旧与摊销飞机维护材料和外部修理分配费用飞机租赁特殊费用其他运营费用总运营费用运营费用——非特殊GAAP营业收入调整后营业利润利息支出资本化利息利息收入未实现投资收益（亏损），净额杂项，网络总其他费用（收入）所得税前利润收支（收益）净利润稀释股份数摊薄每股收益调整后净利润调整后每股摊薄收益选定运行统计：RPMs (MMs)asms（mms）旅客载荷因子 (%)产量（美分）每ASM客座收入（分）每ASM总收入（分）消耗的燃料加仑数 (MMs)每加仑平均飞机燃油价格CASM（分）非公认现金支出每股（美分）利润分析：营业利润率 (%)经营利润率（%）税前利润率 (%)税率(%)adj. 税前利润率 (%)净利润率 (%)净利润率 (%)请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。Q2:25 盈利差异：JEF/市场预期每股收益3.90/3.81美元，相对于3.25-4.25美元的指引范围，管理层评论结果显示结果正朝着指引范围的中间值发展。这考虑了调整后的TRASMS -2.0%/-2.6%，CASM-税前利润增长4.0%/4.0%，以及燃料成本为每加仑2.35美元。 $7,965$7,933-0.4%7,956-0.1%-0.3%-0.3%3,0953,3066.8%3,3417.9%-1.0%-1.0%1,3861,4857.2%1,4847.1%0.1%0.1%1,2341,2884.4%1,2884.4%0.0%0.0%$13,680$14,0122.4%$14,0192.5%-0.1%-0.1%4144385.7%4416.4%-0.7%-0.7%8929638.0%9577.3%0.7%0.7%$14,986$15,4132.9%$15,3592.5%0.4%0.4%$4,098$4,3716.6%4,52510.4%-3.4%-3.4%3,1332,772-11.5%2,756-12.0%0.6%0.6%61268612.0%67911.0%0.9%0.9%86695310.1%9479.3%0.7%0.7%7197352.3%7626.0%-3.5%-3.5%71679410.9%79611.1%-0.2%-0.2%6266270.2%6351.5%-1.3%-1.3%405435.2%5026.0%7.3%7.3%360-100.0%-2,2112,59217.2%2,50613.4%3.4%3.4%$13,057$13,5844.0%$13,5513.8%0.2%0.2%$13,021$13,5844.3%$13,5534.1%0.2%0.2%$1,929$1,830-5.1%$1,749-9.3%4.6%4.6%$1,965$1,830-6.9%$1,788-9.0%2.3%2.3%(427)(348)-18.6%6049-18.9%190140-26.3%(33)0-100.0%200-100.0%($190)($159)-16.3%($154)-18.8%3.0%3.0%$1,739$1,671-3.9%$1,624-6.6%2.9%2.9%416384-7.6%395-5.0%-2.8%-2.8%$1,323$1,286-2.8%$1,242-6.1%3.6%3.6%333.9330.2-1.1%329.5-1.3%0.2%0.2%$3.96$3.90-1.7%$3.80-4.1%2.6%2.6%$1,384$1,286-7.1%$1,254-9.4%2.6%2.6%$4.14$3.90-6.0%$3.81-8.1%2.3%2.3%67,06470,0674.5%70,7245.5%-0.9%-0.9%79,67883,6054.9%83,8285.2%-0.3%-0.3%84.2%83.8%-0.4%84.4%0.2%-0.6%-0.6%20.40¢20.00¢-2.0%19.82¢-2.8%0.9%0.9%17.17¢16.76¢-2.4%16.72¢-2.6%0.2%0.2%18.81¢18.44¢-2.0%18.32¢-2.6%0.6%0.6%1,1341,1783.9%1,1804.1%-0.2%-0.2%$2.76$2.35-14.7%$2.35-14.9%0.2%0.2%16.39¢16.25¢-0.9%16.19¢-1.2%0.3%0.3%12.10¢12.58¢4.0%12.58¢4.0%0.0%0.0%12.9%11.9%-1.0%11.4%-1.5%0.5%0.5%13.1%11.9%-1.2%11.6%-1.5%0.2%0.2%11.6%10.8%-0.8%10.6%-1.0%0.3%0.3%23.9%23.0%-0.9%24.3%0.4%-1.3%-1.3%12.1%10.8%-1.2%0.0%-12.1%10.8%10.8%8.8%8.3%-0.5%8.1%-0.7%0.3%0.3%9.2%8.3%-0.9%8.2%-1.1%0.2%0.2%2024年第二季度2025年第二季度同比增长%修改VA共识同比增长%修改实际 v.缺 điểm。JEF v.缺 điểm。N/AN/AN/A .展覽3 - Q3:25利潤差異来源：公司数据，VisibleAlpha，Jefferies预测国内大西洋太平洋拉丁美洲总客运收入货物其他总营业收入运营费用：工资和相关费用飞机燃油区域能力采购着陆费和其他租金折旧与摊销飞机维护材料和外部修理分配费用飞机租赁特殊费用其他运营费用总运营费用运营费用——非特殊GAAP营业收入调整后营业利润利息支出资本化利息利息收入未实现投资收益（亏损），净额杂项，网络总其他费用（收入）所得税前利润收支（收益）净利润稀释股份数摊薄每股收益调整后净利润调整后每股摊薄收益选定运行统计：RPMs (MMs)asms（mms）旅客载荷因子 (%)产量（美分）每ASM客座收入（分）每ASM总收入（分）消耗的燃料加仑数 (MMs)每加仑平均飞机燃油价格CASM（分）非公认现金支出每股（美分）利润分析：营业利润率 (%)经营利润率（%）税前利润率 (%)税率(%)adj. 税前利润率 (%)净利润率 (%)净利润率 (%)Q3:25 盈利差异：JEF/一致预期每股收益预估为$2.55/$2.84。这考虑了调整后的TRASMs -2.0%/-2.4%、CASM-ex增长4.5%/3.4%，以及每加仑$2.30/$2.33的燃料成本。请参阅本报告第11至16页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户使用。禁止未经授权的传播。 $7,857$7,760-1.2%7,9160.8%-2.0%-2.0%3,2373,4657.0%3,4917.9%-0.8%-0.8%1,3351,4045.1%1,4095.5%-0.4%-0.4%1,1321,2036.3%1,2248.1%-1.7%-1.7%$13,561$13,8322.0%$13,9232.7%-0.7%-0.7%4174395.2%4313.3%1.8%1.8%8659348.0%9348.0%0.0%0.0%$14,843$15,2042.4%$15,2342.6%-0.2%-0.2%$4,323$4,7399.6%4,6718.0%1.4%1.4%2,9932,787-6.9%2,798-6.5%-0.4%-0.4%6517078.7%7017.6%1.0%1.0%86697212.2%9368.1%3.8%3.8%7427501.1%7835.6%-4.2%-4.2%7657842.5%8065.3%-2.7%-2.7%5746146.9%6014.7%2.1%2.1%6558-10.4%53-17.8%8.9%8.