达美航空公司（DAL）：第二季度展望：第二季度表现优异，但确定2025年情况还为时过早

57,001.057,138.560,944.757,001.057,161.860,558.86.165.366.652024A2025E2026E1.0x1.0x0.9x 63,499.063,660.37.482027E0.9x 0%来源：FactSet，Jefferies的估计7x6x5x4x3x2x1x0x展品1 - 交易价格为5.4倍年化市值/息税折旧摊销前利润，相对于历史平均折让61%与市场相比为59%谢伊拉·卡伊奥古卢 * | 股权分析师+1 (212) 336-7216 | sheila.kahyaoglu@jefferies.com凯尔·温克拉瓦克* | 股权助理+1 (212) 323-7671 | kwenclawiak@jefferies.com 长远视角：达美航空公司投资逻辑 / 我们的不同之处投资研发时投资者应关注的五大 ESG 问题可持续发展很重要向管理层提问：1）您正在采取什么措施来促进SAF在整个航空航天价值链中的更广泛采用？2）您如何将ESG战略纳入您的机队规划决策？首要材料问题：1) 温室气体排放：作为美国最大的网络运营商之一，达美航空的投资、合作与倡导影响着可持续航空燃料（SAF）的采用速度。达美航空已承诺投入10亿美元用于其长期排放目标，包括到2030年使用10%的SAF以及到2050年实现净零排放。达美航空已承诺采购2亿加仑的SAF，相当于其2030年目标的一半。公司目标：1）到2050年实现净零排放；2）向实现可持续性和排放目标承诺100亿美元；3）到2030年SAF使用量达10%（到2030年每年采购超过4亿加仑），其中包括5%的SAF至少实现生命周期温室气体排放减少85%；4）到2025年，黑人高管和总监级员工数量比2020年翻一番；5）到2025年，为符合条件的地面服务设备车队供电50%。•2026年营收同比增长6%，得益于ASMs增长3%以及调整后TRASMs增长3%。•2026年CASM-ex提高了1.7%的年增长率。•2026年EBITDAR利润率为17%，达100亿美元。•2026年自由现金流为23亿美元，考虑到包括科技运营和美团的多元化现金流。•PT 56美元：1) 5.0X EV/EBITDAR（64%折扣至标普，对比3年59%折扣）；2) 8.5X P/E（58%折扣至标普，对比3年67%折扣）DAL受益于其高端消费者组合，作为业内顶尖运营商，其期权价值来自多元化的收入和现金流：1）高端组合的利润率高出15-25个百分点，GDP+增长至收入37%的比率，高于2023年的35%，高端座位每年增长约1个百分点；2）SkyMiles拥有2500万会员，其消费额是非会员的5倍，2024年美国运通奖励总额为70亿美元，到2028年之前预计达到100亿美元，价值400亿美元的独立EV；3）TechOps的外部销售额为8亿美元，利润率处于中上水平，到2026年将增长到20亿美元，2030年将超过50亿美元，价值100亿美元的EV。请参阅本报告第11-18页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。基本情况$56, +8% 上行情景$70, +35%•2026E收入显著高于2019年峰值，因为ASMs和负载率趋势高于2019年水平，并有一定收益率增长。•到2026年EBITDA利润率将达到25%， comparedwith 21% in 2019，考虑到成本削减和燃料价格下降，通过$1BB的操作效率实现CASM-执行。•用于杠杆、增加股息以及重新启动回购计划的 FCF 部署。•PT $70: 6X 2026E EBITDAR 催化剂•2026年营收趋势低于2019年峰值，产能趋势呈LSD模式高于2019年水平，但定价能力缓解，导致LF和收益率下降回到2019年水平，受消费者需求减弱影响。•由于通货膨胀和劳工协议，CASM-ex加速，EBITDAR利润率达10%。•FCF有限公司的杠杆。•PT 32美元：3X 2026E EBITDAR下行情景$32, -38%•跨大西洋力量•亚太地区盈利性恢复•优质客户的韧性•国内修复比竞争对手平均分高10分的核心中心•技术运营为内部维护成本和可用性带来的好处以及有吸引力的第三方利润•美国运通薪酬规模到2028年合同结束时增至100亿美元/年 2 .来源：公司数据，VisibleAlpha，Jefferies估计附表2 - Q2:25盈利差异国内拉丁美洲大西洋太平洋总乘客收入货物其他总收入更少：第三方炼油厂收入总调整收入运营费用：工资和相关成本飞机燃油及相关税费区域承运商费用，不含燃油外包服务折旧与摊销乘客佣金及其他销售费用着陆费和其他租金飞机维护材料和外部修理利润分享旅客服务辅助业务和炼油厂飞机租赁其他总运营费用调整后运营费用营业利润调整后营业利润非经营费用税前收益所得税（利益）净利润稀释后的股份数量稀释每股收益调整后净利润调整后每股收益已选操作统计：RPMs (MMs)asms（mms）旅客负载率 (%)产量（美分）PRASM（美分）形容词 TRASM（分）燃料消耗量（百万加仑）形容词. 每加仑平均价格 ($/gal)操作 CASM（美分）操作CASM特惠操作（分）操作CASM ex-fuel/特殊（分）边距分析：运营利润率 (%)adj. 营业利润率 (%)收入百分比的EBT税率净利润率形容词 税前利润率Q2:25 利润差异：JEF/市场预期每股收益2.10/1.99美元，相对于指引区间1.70-2.30美元。总收入+0.3%/-0.2%，相对于指引下降2%至上升2%和营业利润率为13.3%/12.7%，相对于指引11-14%。这考虑了调整后TRASMS下降3.6%/-3.9%，CASM外上升2.4%/2.6%，以及每加仑2.30/2.27美元的燃料。请参阅本报告第11-18页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 9,3989,223-1.9%9,250-1.6%-0.3%-0.3%964919-4.7%945-2.0%-2.8%-2.8%2,8252,9233.5%2,823-0.1%3.5%3.5%65473011.6%653-0.2%11.8%11.8%$13,841$13,794-0.3%$13,788-0.4%0.0%0.0%1992189.3%2105.6%3.5%3.5%2,6182,435-7.0%2,380-9.1%2.3%2.3%$16,658$16,447-1.3%$16,305-2.1%0.9%0.9%(1,251)(1,000)-20.1%(1,048)-16.2%-4.6%-4.6%$15,407$15,4470.3%$15,381-0.2%0.4%0.4%4,0124,1844.3%4,3037.3%-2.8%-2.8%2,8132,567-8.8%2,500-11.1%2.7%2.7%5806379.8%1,0411,15010.4%6206281.3%6372.8%-1.4%-1.4%6727156.3%6770.7%5.6%5.6%76684710.5%8196.9%3.4%3.4%684684-0.1%7022.6%-2.6%-2.6%519386-25.7%469-9.6%-17.7%-17.7%4634742.3%1,4631,241-15.2%138135-2.1%1390.4%-2.4%-2.4%62075321.5%$14,391$14,4000.1%$14,332-0.4%0.5%0.5%$13,138$13,3901.9%$13,3731.8%0.1%0.1%$2,267$2,048-9.7%$2,012-11.2%1.8%1.8%$2,269$2,058-9.3%$1,949-14.1%5.6%5.6%(494)(281)-43.2%(272)-45.0%3.4%3.4%$1,773$1,767-0.4%$1,670-5.8%5.8%5.8%468415-11.3%414-11.5%0.2%0.2%$1,305$1,3523.6%$1,3090.3%3.2%3.2%648.0648.20.0%650.60.4%-0.4%-0.4%$2.01$2.093.5%$2.01-0.3%3.8%3.8%$1,528$1,359-11.0%$1,297-15.1%4.8%4.8%$2.36$2.10-11.1%$1.99-15.5%5.2%5.2%65,24167,8274.0%67,3023.2%0.8%0.8%74,65677,6794.0%77,5423.9%0.2%0.2%87.4%87.3%-0.1%86.8%-0.6%0.5%0.5%21.22¢20.34¢-4.1%20.49¢-3.4%-0.7%-0.7%18.54¢17.76¢-4.2%17.78¢-4.1%-0.1%-0.1%20.64¢19.89¢-3.6%19.84¢-3.9%0.3%0.3%1,0661,1094.0%1,0993.1%1.0%1.0%$2.64$2.30-12.6%$2.27-13.9%1.4%1.4%19.28¢18.54¢-3.8%18.54¢-3.8%0.0%0.0%17.60¢17.24¢-2.1%18.54¢5.4%-7.0%-7.0%13.14¢13.45¢2.4%13.48¢2.6%-0.2%-0.2%13.6%12.4%-1.2%12.3%-1.3%0.1%0.1%14.7%13.3%-1.4%12.7%-2.1%0.6%0.6%11.5%11.4%-0.1%10.9%-0.6%0.6%0.6%26.4%23.5%-2.9%24.8%-1.6%-1.3%-1.3%8.5%8.7%0.3%8.5%0.0%0.2%0.2%13.0%11.5%-1.5%8.4%-4.6%3.1%3.1%2024年第二季度2025年第二季度同比增长%改变VA共识同比增长%改变JEF v.缺点。实际 v.缺点。 .表3 - Q3:25 营业收入差异来源：公司数据，VisibleAlpha，Jefferies估计国内拉丁美洲大西洋太平洋总乘客收入货物其他总收入更少：第三方炼油厂收入总调整收入运营费用：工资和相关成本飞机燃油及相关税费区域承运商费用，不含燃油外包服务折旧与摊销乘客佣金及其他销售费用着陆费和其他租金飞机维护材料和外部修理利润分享旅客服务辅助业务和炼油厂飞机租赁其他总运营费用调整后运营费用营业利润调整后营业利润非经营费用税前收益所得税（利益）净利润稀释后的股份数量稀释每股收益调整后净利润调整后每股收益已选操作统计：RPMs (MMs)asms（mms）旅客负载率 (%)产量（美分）PRASM（美分）形容词 TRASM（分）燃料消耗量（百万加仑）形容词. 每加仑平均价格 ($/gal)操作 CASM（美分）操作CASM特惠操作（分）操作CASM ex-fuel/特殊（分）边距分析：运营利润率 (%)adj. 营业利润率 (%)收入百分比的EBT税率净利润率形容词 税前利润率Q3:25 盈利差异：JEF/市场预期每股收益1.27/1.46美元。这考虑了调整后的TRASMs下降2.4%/下降0.7%，CASM外上升1.4%/1.0%，以及每加仑2.26/2.25美元的燃料。请参阅本报告第11-18页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户阅读。禁止未经授权的传播。 8,6528,386-3.1%8,605-0.5%7.2%-2.5%779752-3.5%767-1.5%19.7%-2.1%3,0293,1985.6%3,0902.0%-5.4%3.5%6477109.7%6551.3%11.4%8.3%$13,107$13,046-0.5%$13,1250.1%5.1%-0.6%19622514.9%2033.4%7.3%11.1%2,3742,264-4.6%2,260-4.8%7.8%0.2%