核心观点与关键数据
- 强劲的半导体设备需求：受 AI 应用（尤其是生成式 AI）推动，通用服务器和移动 SO-CAMM2 需求激增，带动 DRAM 和 NAND 闪存价格上涨，预计 2026 年二季度 OP 利润率将提升至 65%（2025 年四季度为 30%）。
- HBM 价格上涨驱动下半年增长：DRAM 和 NAND 价格持续上涨预计将推动 2026 年下半年 OP 收入增长 28%，至 KRW84 万亿，销售增长 27%。HBM 价格上涨将支撑更强增长，其市场份额达 50-60%。
- 2027 年展望：预计 HBM 价格将支撑 ASP 上涨，2027 年 ASP 同比增长 35%，OP 收入达 KRW452 万亿（同比增长 59%），销售达 KRW556 万亿（同比增长 59%）。
- ADR 挂牌溢价：公司于 2024 年 6 月 24 日提交 ADR 挂牌计划，分析师认为应反映在估值中。参考 Micron 过去 13 年平均较 SK 海力士溢价 35% 的水平（因美国投资者准入、股东政策、贝塔值更高），给予 20% 溢价，将先前 2.8 倍 P/B 乘数上调至 3.4 倍。
- AI 与资本开支：将记忆周期视为类似 1990-1995 年的超周期，生成式 AI 将推动 2026/2027 年通用服务器出货量增长 20%/21%，持续的投资（CSP）将推动 2026 年前四大 CSP 的资本开支达 6430 亿美元（同比增长 71%）。
- 估值与目标价：维持“买入”评级，目标价从 KRW2.9 万亿上调至 KRW4 万亿。基于更新后的 2027/2028 年平均 BVPS 乘以 3.4 倍 P/B，目标价隐含 2027/2028 年平均 EPS 8 倍市盈率；OP 利润率较市场预期高 3-7%。下调风险包括美国利率上升、产能扩张、中东冲突。
- 公平价值目标价：基于当地目标价，按 EUR/KRW 汇率 1,725 和 GDR 对韩国上市股票转换率 1:1 计算，法兰克福交易所 GDR（HY9H GR）公平价值目标价为 EUR2,319（从 EUR1.731）；卢森堡交易所 GDR（HYXS LX）公平价值目标价为 USD2,597（从 USD2,042）。
研究结论
- SK 海力士凭借强劲的内存和 HBM 定价，以及 ADR 挂牌带来的估值溢价，成为全球内存覆盖中更受青睐的选择。预计 2026/27/28 年 OP 将分别增长 8%/17%/18%。
- 生成式 AI 应用和 CSP 资本开支将推动内存需求持续增长，支撑公司未来几年的盈利能力。
- 风险因素包括美国利率上升、内存制造商产能扩张以及中东冲突。
