上半年债市表现超预期，中期或可偏乐观
行情回顾： 上半年10年期、30年期国债收益率一度分别下破1.7%、2.2%，截至6月29日，各主力合约年内累计涨幅分别为+2.56%（5年期）、+1.43%（2年期）、+0.84%（3年期）、+0.18%（10年期）。二季度期债盘面相较于现券整体估值偏低，主力合约IRR分别为1.2188%（5年期）、1.2394%（2年期）、1.3536%（3年期）、1.2799%（10年期）。
市场逻辑：
- 经济“K”型修复： 二季度经济指标分化，“K”型修复特征明显。外需支撑较强，出口高增（5月同比+19.4%），部分科技行业景气度较高；内需增长乏力，固定资产投资同比-12.5%，社会消费品零售总额同比-0.6%。
- 通胀指标平稳： 5月PPI同比+3.9%，CPI同比+1.2%，核心CPI同比+1.1%。输入性因素推升通胀读数，但未传导至核心通胀，年内通胀修复拐点或已临近。
- 信贷脉冲回落，货币供给趋稳： 5月国内贷款余额同比+5.5%，社融存量同比+7.7%，分别回落0.9、0.6个百分点。M2同比+8.6%，M1同比+5.5%，分别较去年末回升0.1、1.7个百分点。企业结汇意愿偏浓，货币供给强于实体融资需求。
- 资金面回归政策中枢： 二季度银行间流动性一度偏松，央行引导市场资金价格向政策利率中枢回归。6月中旬以来，资金面加速收敛，DR001一度位于1.4%上方，但央行呵护季末流动性态度明确，资金价格与短端收益率趋于倒挂。
- 政府债券融资偏慢： 上半年政府债券累计净融资同比减少11934.7亿元。三季度存量政策有望加快落地，政府债券发行提速可能带来阶段性扰动。
- 权益市场热度仍在，但估值不低： A股市场热度仍在，但绝对估值和相对估值均已不低，板块赚钱效应集中，对债市的资金分流或已边际减弱。
后市展望及投资策略：
- 中期偏乐观： 对债市中期走势持偏乐观判断。
- 合约选择： T合约首选，TL次之。
- 单边策略： 短线逢高试空TS合约，盘面调整较大时布局T、TL多单。
- 套利策略： 关注做平曲线与多头替代机会。
风险提示： 政策理解不足，经济超预期回升，核心通胀变化，风险资产走势。
