国债期货周报：关税博弈进入深水区，期债交易主线逻辑切换，短期偏强情绪或可延续

关 税 博 弈 进 入 深 水 区 ， 期 债 交 易 主 线 逻 辑切 换 ， 短 期 偏 强 情 绪 或 可 延 续 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 2025/4/5 本周观点 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2506上周2.05%至118.75，10年期国债期货主力合约2506上涨0.63%至108.54，5年期国债期货2506上涨0.47%至106.14，2年期国债期货2506价格上涨0.1%至102.53。 国债期货成交持仓 成交量方面，上周30年期国债期货日均成交126,594手，较上周回升8810手，10年期国债期货日均成交75,028手，较上周下降3034手，5年期国债期货日均成交手52,022手，较上周下降5970手，2年期国债期货日均成交40,917手，较上周回升3881手。 持仓量方面，4月3日，30年国债期货持仓量120,775手持仓，较上周回升8472手。10年期国债期货共有200,966手持仓，较上周回升12463手。5年期国债期货共有持177,612手，较上周回升9962手。2年期国债期货共有持119,522手，较上周回升9449手。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.4、0.11、0.05、-0.27；IRR分别为1.34%、2.07%、2.26%、2.36%；隐含利差分别为0.75、-1.43、-3.70、-13.19。 期现策略上可关注国债期货各品种的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注T\TF\TS合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 数据来源：Wind广发期货研究所 跨期价差 最新值，TL2506-TL2509、T2506-T2509、TF2506-TF2509、TS2506-TS2509跨期价差分别为-0.09、-0.03、0、-0.08。回顾上一轮2503-2506合约跨期价差走势，TL合约跨期价差走势与其他品种明显分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到35.76BP，较上周下降，10-5Y利差达到12.77BP，较上周下降，5-2Y利差达到22.99BP，较上周回升。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到37.93BP，较上周下滑，30-5Y利差达到48.70BP，较上周下滑，30-2Y利差达到71.69BP，较上周下滑。整体曲线略有走平。 数据来源：Wind广发期货研究所 现券估值 截至4月3日，1Y国债-DR007利差为-22BP,较上周回升32BP。1年期国债与短端资金利率利差持续为倒挂状态，在资金面中期预期适度宽松的假设下，短端倒挂的现象持续存在。但是近期资金面持续紧张，负carry的现象给短端利率带来了较大的调整压力，近期1年期国债利率单边主要呈现回升态势，倒挂情况已经有大幅缓解。截至4月3日，10Y国债-1Y国债利差为-24BP,较上周下滑7BP，曲线有所走平。从10Y-1Y利差来看，利差仍然处于历史极低位置， 在短端利率维持当前水平的假设下，该曲线段偏平坦，长端利率估值相对偏低。 数据来源：Wind广发期货研究所 3月PMI延续回升，结构分化 3月PMI方面，制造业PMI为50.5，前值为50.2。3月非制造业PMI为50.8，前值50.4。制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，新订单指数环比回升0.7%至51.8，在所有分项中环比回升幅度最大，新出口订单环比回升0.4%，不过处于荣枯线下，美国对华关税进一步提高，后续外需不确定性再度增强。产成品库存指数环比下滑处于荣枯线下，原材料库存环比回升处荣枯线下，出厂价格环比显著下滑仍在荣枯线下，购进价格环比下滑至荣枯线下，3月PPI或有所降低，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 3月PMI延续回升，结构分化 非制造业商务指数为50.8%，较上个月回升0.4%，建筑业方面PMI指数回升0.7%至53.4%，分项中新订单环比回落3.3至43.5%，整体需求不强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行。一季度项目相关政府债发行不多，整体建筑业需求偏弱，后续二季度新增专项债发行如果提速，基建需求可能有接续支持。 3月PMI延续回升，结构分化 服务业方面，整体PMI指数环比回升0.3%至50.3%。新订单环比回升1.2%至47.1%，销售价格下滑1个百分点至46.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。一季度PMI持续回升，供需均有好转，不过持续性有待二季度验证，4月是验证内需修复成色的关键节点。 2月通胀低于预期 2025年2月CPI同比-0.7%，PPI同比-2.2%,均超季节性走弱。CPI分项来看，食品价格和非食品价格均转弱，蔬菜、汽车、服务降价是主要拖累项。PPI分项来看，生产资料和生活资料环比持平前值，煤炭、黑色、建材和原油化工是PPI回落的主要拖累项，有色金属价格有所回升。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为重点，其中消费刺激为核心，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 2月金融数据总量好于结构 2025年2月金融数据公布，社融总量同比多增，信贷同比少增。社融结构来看，2月社融总量同比多增的主要拉动项是政府债供给错位，2月国债和地方置换债发行较快。信贷分项来看，居民信贷同比少减，商品房成交量增传导可能存在滞后性，企业短期和中长期贷款均同比少增，可能与1月信贷投放较快透支部分需求有关，正增长项主要是企业票据融资，整体结构偏弱。从当前社融结构和信贷结构来看，政策驱动的成分较高，而市场化需求目前表现偏弱，内需还需加力。 数据来源：Wind广发期货研究所 出行、消费跟踪 春节后，电影票房季节性回落。30大中城市商品房3月日均成交29.11万平方米，较2月均值明显提高，同比去年同期正增长。 出行、消费跟踪 3月日均零售6.1万台，较2月日均零售5.47万台继续回升。3月日均批发7.8万台，较2月日均批发7.31万台回升，汽车消费亮眼。 出行、消费跟踪 主要城市日均地铁客运量3月7943人次，较2月7303.75万人次回升，地铁客运任然高于2019-2023年同期日均客运人次，与2024年同期接近。国内执行航班数量，迄今为止3月日均架次12326.84，较2月日均架次13781.93回落。 3.4出口 中国出口集装箱运价指数下滑，3月28该指数为1111.71，相较2月底继续回落。 3.4海外经济跟踪 欧元区3月制造业PMI录得48.6，较上月回升；服务业PMI录得51，较上月回升，综合PMI初值录得50.9，较上月略有回升。 海外关税政策对债市影响 美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。对中国加征关税幅度达到34%，超出市场预期，叠加此前对华关税基数和2024年两次加征的关税幅度，累计的对华关税可能达到60%以上，基本与其宣称的华对美关税相当。如果确实落地，对汽车、铜铝等商品出口均将造成影响。2025年一季度，净出口对我国当季同比的贡献率达到45.8%，自24年三季度以来出口贡献率有明显提高，不排除存在抢出效应，但不可 否认在内需尚有较大提升空间的当下，外需对整体GDP的贡献度较高。如果美国对华加征大幅关税落地，将直接对相关出口品需求形成抑制。外需压力显著增强的情形下，扩内需政策亟待出台，货币政策予以配合的概率提高，市场对货币政策边际转松的预期增强。 “实施更加积极的财政政策”： 一般公共预算规模提升，同比增速达到4.2%，增速回升向GDP增速靠拢，扭转23年以来的下行态势，再社会保障民生支出方面或有发力；地方专项债新增规模增长，有助于地方收储和其他定向投资。 数据来源：Wind广发期货研究所总体而言，今年合计政府债比上年增加2.9万亿，刨除5000亿元支持银行补充资本金的额度，共计2.2万亿的额度会直接或间接作用于经济刺激。 政府工作报告目标——货币政策 政府工作报告中提及，“实施适度宽松的货币政策”，3月6日在经济主题记者会上做了更详细的阐述： 总量：“一是在总量上，货币政策取向是一种对状态的表述……中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松”，指向支持性立场没有变，现状仍是比较宽松的； 工具：“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。降准：“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”。降息：“中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。同时，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、政策利率等货币政策工具”。或指向降准空间较为充足，降息方面强调结构性工具降息，而不是政策利率等更为广谱性工具降息，短期降准优先级或高于降息。 传导框架：“在政策传导上，进一步完善利率调控框架，持续强化利率政策的执行和监督，对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。或直指手工补息、资金空转等市场行为，为监管关注的情况。 金融风险：“针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同，有效弱化和阻断风险的累积”。指向维护金融市场稳定是货币政策目标之一，其中也包括债市风险，同时央行对前期调控效果给予肯定。 当前主要打造的价格型调控传导路径是：7天期逆回购利率——资金利率——短端国债利率——长端国债利率。 3月24日，央行在MLF招标公告中阐述“自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期”。自此，MLF采取固定数量、利率招标，政策利率属性完全淡出，MLF工具的定位也聚焦于提供1年期的中期流动性。 未来将继续巩固7天期逆回购利率的核心政策利率属性，畅通由短及长的利率传导路径。 公开市场操作 本周央行公开市场有11868亿元逆回购到期，本周共进行了6849亿元逆回购投放，净回笼5019亿元。 下周将有7634亿元逆回购和1500亿元国库现金定存到期。 主要资金利率 4月2日，存款类机构质押式回购利率1天期为1.74%，较上周下行4.51BP，存款类机构质押式回购利率7天期为1.84%，较上周下行14BP。上周跨季后央行净回笼资金，但资金利率仍明显下行，4月初资金面多季节性转松。 数据来源：Wind广发期货研究所 主要资金利率 4月2日，银行间市场质押式回购利率1天期为1.7929%，较上周下行4.7BP，银行间市场质押式回购利率7天期为1.9051%，较上周下行34.74