航空航天企业信用评级方法与模型初探

航空航天企业信用评级方法与模型初探 摘要 结合国际三大评级模型以及国内官方产业分类，本文对航空航天企业的定义为从事航空器和航天器以及相关零部件制造、维修，航空航天系统设备开发制造，航空航天用新型材料开发生产等相关业务的企业。 相关研究报告： 从国际三大评级模型看，国际三大评级机构对航空航天企业的经营风险研判均聚焦市场地位、在手订单、业务结构与经营效率四大要素，认为在手订单是收入确定性的核心保障。标普、穆迪、惠誉使用市场地位及相关指标评估行业护城河与客户依赖度，穆迪和惠誉明确将订单规模作为收入稳定性的核心指标。惠誉在设置多样性指标时将民品与军品1:1结构设为风险最低档，体现结构分散对周期风险的缓释作用。同时，标普、穆迪和惠誉均设置经营效率相关指标，从成本、产能灵活性等维度进行衡量。财务风险方面，三大机构均以偿债安全与现金流持续性为核心，并辅以利润率指标评估企业造血能力。 1.《科技型企业信用评级方法模型与发债案例研究》，2025.6.21 航空航天企业具备鲜明特性：经营层面看，政策依赖性强、技术资质壁垒高、业绩高度依赖在手订单，军民业务可对冲周期波动，产业链上中下游信用支撑与风险分化显著；财务层面，属于资金重资产行业，近年行业整体毛利率、收益率持续下滑，研发投入持续走高，短期财务数据难以反映长期成长潜力。 结合国际三大评级模型以及企业特征，本文初步构建航空航天企业信用评价的三层级指标体系，一级指标包含行业概况、业务经营、财务偿债能力。其中，行业维度评估赛道成长空间、周期波动与竞争格局；业务维度聚焦市场地位、订单覆盖倍数、项目交付管理、研发转化能力；财务维度重点考核现金流、有息负债规模、货币资金短期债务覆盖倍数等指标。 当前评级模型落地存在两大核心难点：一是细分赛道异质性突出，细分领域不同企业资产结构、现金流模式等差异巨大，统一指标和权重可能会造成结果失真；二是商业航天、低空经济等新兴领域适配不足，传统模型依赖历史盈利数据，难以客观评估持续亏损、以技术与订单为核心资产的创新型企业，缺少专项定性量化评分标准。 整体来看，在统一分析框架基础上，可考虑针对不同细分赛道差异化设置指标权重，比如新增低碳航空、商业航天等领域的专项评价因子，兼顾长期技术价值与短期财务安全，形成贴合国内产业政策、企业经营特点的本土化信用评级模型。 一、航空航天企业定义 （一）国际评级机构的行业界定 国际三大评级机构对航空航天与国防行业（A&D）划分逻辑一致，统一采用军民业务一体化、制造与服务全覆盖的宽口径定义，将军用防务装备、民用航空航天的研发、制造、维修等。 穆迪的定义为主要从事航空航天与国防工业零部件及服务的开发、生产、组装、销售与分销业务的公司，具体业务包括生产大型商用飞机、区域型飞机及商务机，为客户提供飞机系统或组件（发动机或飞行控制系统），为政府或其他国防承包商提供军用产品，也包括为商用航空航天及国防终端市场提供维护、修理和检修服务或其他相关服务。 标普的定义为从事设计、制造或维修商用（民用）飞机或武器系统，提供零部件、组件或系统以建造和维护飞机或防御系统，为政府机构或军方提供与国防相关服务的公司。 根据惠誉在评级方法中对于行业特征的描述，可以看到惠誉的行业定义与其他两家基本一致，包括航空航天器及其零部件的开发和制造以及国防部门军用产品的制造等。 （二）国内官方行业分类情况 中国官方行业分类标准尚未形成军民一体化的A&D行业统一概念，主要基于产业管理导向和行业监管需求进行划分。 根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），航空航天制造行业划归制造业门类下铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（C37）中的航空、航天器及设备制造（C374），涵盖飞机制造、航天器及运载火箭制造、航空航天相关设备制造及其他航空航天器制造等子行业。 根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，航空航天内容主要分布在“高端装备制造产业”大类下，主要包括航空装备产业和卫星及应用产业，包括航空器、航天器制造以及其他相关装备制造。 根据国家统计局制定的《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》，航空航天产业首次作为独立大类列示，既包括航空航天器整机的制造，也包括零部件的制造和修理以及其他相关服务。 根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，航空航天为鼓励类产业，包括航空航天产品，航空器及零部件、发动机及零部件、机载系统和设备及零部件维护、维修，航空航天系统设备以及航空航天用新型材料开发生产。 参考上述官方分类标准，并结合国际三大对A&D的宽口径定义，本文对航空航天企业的定义为从事航空器和航天器以及相关零部件制造、维修，航空航天系统设备开发制造，航空航天用新型材料开发生产等相关业务的企业。从业务范围看，航空航天企业主要包括整机总装类主体、核心配套类主体以及运维服务类主体。从业务板块看，航空航天企业包括传统航空与防务板块，涉及军机、民机等大型装备；商业航天板块，包括火箭、卫星、空间应用等，是近两年产业爆发的核心赛道；低空经济板块，包括无人机、电动垂直起降飞行器（eVTOL）等，区别于高空航天，该领域的应用场景更贴近实体经济，落地速度相对更快。 二、国际评级机构A&D行业评级要素比较分析 （一）标普 标普在2024年4月发布《特定行业企业方法论》，介绍了各行业在信用分析时采用的信用要素和假设。 从评级框架看，标普的信用评级使用的是矩阵法，从业务风险和财务风险两个维度进行分析。首先，通过将国家风险和行业风险进行矩阵分析得到综合评价结果（CICRA），然后，将CICRA和竞争地位评价结果进行矩阵分析，财务风险主要衡量现金流和财务杠杆。 从评级要素看，标普对航空航天与国防企业的个体经营风险指标包括竞争地位和财务风险概况。具体看，竞争地位包括竞争优势，规模、范围和多样性以及运营效率，对于航空航天和国防领域，标普在竞争优势和规模、范围和多样性这两个指标下选取的子指标有所不同。 对于航空航天领域来说，竞争优势的子指标包括商业战略和市场地位、产品或服务范围、技术能力、项目执行台账和在供应链中的地位；对于国防领域来说，竞争优势的子指标仅包括市场地位和技术能力。 对于航空航天领域来说，规模、范围和多样性的子指标包括产品种类、平台或项目集中度、终端市场多样性、销售区域分布以及客户集中度；对于国防领域来说，规模、范围和多样性的子指标仅包括收入多样性、合同类型、客户多样性和产品提供范围。 两类不同领域在运营效率方面选取的子指标相似，包括成本状况与同行比较情况、控制成本和提高效率的能力、在管理产能和劳动力以满足需求时的灵活性、成功整合收购的记录。 财务风险概况方面，标普将FOCF（自由经营现金流）作为航空航天与国防的首选指标，因为该类公司在开发新产品时投入大量资金，而其合同可能包含预付款项，这会造成使得营运资金受限，关注自由经营现金流指标能够更好地观察公司经营现金的充裕情况。 （二）穆迪 从评级框架看，穆迪的信用评级使用线性加权评分法，先根据行业的风险特征构建合适的指标体系（规模、业务状况、盈利能力、杠杆率与覆盖率、财务政策），并对不同的指标赋予权重，将各指标得分进行线性加总可以得到基本信用评分。 从评级要素看，穆迪对航空航天与国防企业的评价因素包括规模、业务状况、盈利能力与效率、杠杆与覆盖率、财务政策这5个方面。 具体看，规模指标是衡量公司整体业务深度、吸引客户的成功程度以及地域冲击能力的重要指标，使用收入和营业利润这两个定量指标来进行衡量，权重均为10%。 业务状况能够影响公司创造可持续收益及运营现金流的能力，核心评价因素包括竞争地位和预期收入的稳定性这两个定性指标，权重均为10%。其中，航空航天与国防企业的竞争地位的核心评价要素包括各业务领域的市场地位、项目对目标客户的重要性、市场准入壁垒。对于航空航天与国防企业来说，在订单合同获取方面拥有更高优先级、项目对客户战略重要性更高、提供服务时需要具备更高水平的知识产权和复杂工程技术的企业，其竞争地位相对更高。预期收入的稳定性的核心评价要素包括在手订单数量、终端市场的稳定性以及项目履约执行记录。对于航空航天与国防企业来说，在手订单数量越多、终端需求波动性越小、项目履约记录越好，其预期收入的稳定性就越高。 盈利能力和效率能够反应其产品对客户重要性、成本控制能力、合同定价和供应链管理方面的能力，使用营业利润率进行衡量，权重5%，相比其他指标来说占比不高。 杠杆与覆盖率能够衡量公司财务灵活性、长期可持续经营能力和对冲经济冲击的能力，使用总债务/EBITDA、留存现金流/净债务、EBIT/利息支出，权重分别为15%、10%、10%，合计35%。可以看到，穆迪对于航空航天和国防企业的杠杆与覆盖率较为看重，权重为各类一级指标最高，主要是因为该类企业需要持续跟进新项目并投资于新研发项目，更加要求企业在财务上具有灵活性。 财务政策是穆迪在评级方法中经常考虑的因素，对于航空航天和国防企业，对财务政策赋予20%的权重，是评级中较为重要的因素之一。在评价时，需要关注管理层在不同经济和产业周期阶段的运营表现及现金流使用情况，以及管理层对关键事件的应对方式，同时需要对收并购活动进行评估。 （三）惠誉 从评级框架看，惠誉对非金融企业进行评级的核心逻辑是，首先通过业务风险和财务风险评价形成初步的个体信用级别，然后通过治理调整、经营环境调整以及特殊级别转向校验之后形成最终的个体信用级别，通过政府支持调整之后形成最终主体信用级别。 从评级关键指标看，惠誉的评价分为业务状况和财务状况这两个方面。业务状况包括管理层与战略和行业特有风险，航空航天与国防行业特有风险包括多样性、创新、预期收入稳定性和市场地位这4个方面。多样性主要衡量地域多元化、商业与国防领域业务划分情况、项目多样化、售后市场情况和客户集中度，在衡量商业与国防领域业务划分情况时，惠誉认为业务均匀分布在民用和军用方面为最佳，倾向于任何一方都会拖累该项评价的得分情况；创新主要衡量自主研发水平和创新记录、对新项目的成本控制能力，一方面衡量创新项目的规模，另一方面通过成本控制能力衡量创新项目的成效；预期收入稳定性主要衡量成本竞争力与弹性、在手订单的质量、规模和多元化情况；市场地位主要衡量公司作为主承包商的业务情况、市场地位、产品的战略重要性和收入规模。惠誉对不同行业的财务状况考察的指标大致相同，从盈利能力、财务结构和财务灵活性这3个方面进行评价。 （四）对比分析 在业务状况方面，国际三大均将市场行业地位、在手订单储备、业务结构和经营效率作为经营风险核心研判要素，认为在手订单是航空航天企业收入确定性的核心保障，区别于普通制造业侧重营收规模的评级逻辑。行业地位方面，标普“竞争优势”、穆迪“竞争地位”、惠誉“市场地位”均关注行业护城河、客户依赖度、产品战略价值等方面。在手订单方面，穆迪和惠誉均明确了在手订单作为衡量预期收入稳定性的核心指标。业务结构方面，标普在规模、范围和多样性中明确将客户多样性和产品范围作为评估要素，惠誉单独设置多样性二级指标，并在阈值设置里将民用和军用比例1:1的结构设置为风险最低档位，说明项目结构分散更能够缓释周期变动风险。经营效率方面，标普在二级指标“竞争地位”下设置“运营效率”，从成本、产能灵活性、整合收购记录等方面进行衡量，穆迪的一级指标“盈利能力与效率”中有对经营效率的衡量，惠誉在二级指标“创新”和“预期收入稳定性”指标下设置对于成本的考量，体现其对受评主体经营效率的关注。此外，标普和穆迪将企业项目执行记录情况纳入评价指标，惠誉设置“创新”指标对企业的自主研发水平和创新项目的成效进行评价。 在财务状况方面，国际三大主要围绕偿债安全与现金流持续性判断信用风险，穆迪和惠誉还设置盈利能力指标，使用利润率指标对企业的自身造血能力进行评估。 三、航空航天企业特征 （一）经营特征 1.政策强相关。从需求端看，产业核心需求来自国防预算支出，以及民用航空、商业航天产业的