债转股模式及对企业信用品质的影响初探

2017年 3月工商企业一部煤炭行业研究团队曹燕鸥电话：010-88090094邮件：caoyanou@chinaratings.com.cn李晓静电话：010-88090167邮件：lixiaojing@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2017年第 期 总第 期债转股模式及对企业信用品质的影响初探 内容摘要 目前市场主流的债转股主要分为企业自救型债转股和市场化债转股，其中市场化债转股为本轮债转股主要类型，为银行等金融机构对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业进行的债转股，以银行等金融机构驱动为主，转股对象的选择、转股方案等由金融机构与企业自行协商，政策介入较少，债转股资金主要通过市场化方式和渠道募集的社会资本，实施方式与退出方式灵活多样。债转股后企业资产负债率一般可降低5%~15%不等，短期流动性压力可显著缓解，财务费用的节约对企业短期盈利表现具有明显改善作用。此外，债转股对企业长期盈利能力的提升、公司治理的改善及产业结构的转型升级均具有推动作用，对企业信用品质的提升具有积极影响；但部分债转股的退出方式或使企业在未来面临集中偿付风险。 债转股模式及对企业信用品质的影响初探1一、前言 我国债转股最早实施于1999年，当时国有商业银行不良率高达35%，为防范和化解金融风险，1999年7月国家发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》提出，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有不良信贷资产，本轮债转股为政策型债转股。债转股对象主要为由于体制性原因导致主要依靠商业银行建成投产、因缺乏本金而负债过高导致亏损但本身在产品、技术、管理方面具有市场竞争力的企业。债转股对象的选择方面，先由国家经贸委（2003年已撤销）按要求对申报企业筛选并提出初步建议名单，之后由金融资产公司独立评审后拟定实施名单并报国家经贸委、财政部、人民银行进行审核，最终报国务院批准实施，整个过程中政府意志占主导地位。实施主体为四大资产管理公司，资金来源主要为财政部为四家资产管理公司提供的注册资金、由财政部担保的央行贷款及向四大行和国开行发行的金融债券。退出方式主要有企业回购、股权转让、上市退出，其中企业回购占比约90%。债转股实施后，商业银行不良率明显下降，基本实现了防范和化解金融风险的目的；同时，债转股企业债务负担下降、因财务费用的节省盈利情况好转。随着该轮金融风险的化解，政策型债转股已经逐渐退出历史舞台。 目前，市场上存在的债转股案例根据转股企业财务困难程度及实施目的的不同可分为两大类，即企业自救型债转股和本轮政策鼓励的市场化债转股。本文对上述两类债转股的特点进行具体阐述，并分类探究上述两类债转股类型对企业信用品质的不同影响。 表1：不同类型债转股基本要素对比 政策型债转股 企业自救型债转股 市场化债转股 释义 1999年国家组建金融资产管理公司依法对四大国有商业银行原不良信贷资产进行债转股 企业为避免破产清算，在陷入严重流动性危机时，与债权人协商进行债转股 2016年国家推行银行等金融机构对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业进行债转股 实施目的 国家为防范和化解金融风险 企业为避免破产清算 国家为降低企业杠杆率 驱动方 国家驱动 企业驱动 金融机构驱动 债转股对象 由于体制性原因导致的企业负债过高、亏损严重但本身具有市场竞争力的企业 企业面临破产清算或陷入严重流动性危机的企业 发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业进行债转股 实施（主导）主体 四大国有资产管理公司 企业原债权人 商业银行等金融机构 资金来源 以国家资本为主 无 以社会资本为主 二、企业自救型债转股 （一）企业自救型债转股特点 企业自救型债转股指企业面临破产清算或陷入严重流动性危机时，通过与债权人协商，将债权人所持债权转为对企业的股权以避免破产的自救方式，对于债权人则为尽可能避免本金损失的不良资产处置方式。据不完全统计，公开市场上该类债转股约50例，该类债转股长期存在于市场，并 债转股模式及对企业信用品质的影响初探2非本轮债转股的主流。 该类债转股特点主要为： 1）是企业面临破产重整或严重流动性危机时的自救行为； 2）企业驱动，企业与债权人自行协商，政策介入较少； 3）实施主体为企业原债权人，无第三方实施机构参与； 4）实施方式一般为直接以股抵债，上市公司多通过增发配股用以清偿债务； 5）原债权人可通过公司回购股份或在二级市场出售股份方式实现退出。 表2 ：部分企业自救型债转股案例 企业全称 时间 债转股模式 交易方案 长航凤凰股份有限公司 2015.4 资本公积转增股本偿还 每10股转增5股，转增股票3.37亿股，用来偿债和改善公司经营；超过20万元的债权，每100元普通债权将分得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，共涉及132家债权人。 中国华荣能源股份有限公司 2016.3 定向增发股票偿还债务 向债权人发行171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股）以抵消171亿元债务。 江苏舜天船舶股份有限公司 2016.9 资本公积转增股本偿还 公司按每10股转增13.87股的比例实施资本公积金转增股票，公积转增约5.2亿股，转增股票不向原股东分配，全部用于偿还债务。 中国第一重型机械股份公司 2016.10 非公开发行股票偿还 以每股4.85元的价格向控股股东中国第一重型机械集团公司非公开发行31978.29万股，募集资金总额15.51亿元，全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款15.51亿元。 中国一拖集团有限公司 2016.10 转让上市子公司股权偿还 中国一拖分别将所持一拖股份（上市子公司）1675万股、944万股和702万股A股股份协议转让给华融资产管理公司、建行河南省分行和中国东方资产管理公司持有，使上述三家的债权转为上市公司的股权。 云南云维股份有限公司 2016.11 资本公积转增股本偿还 每10 股转增10 股的比例实施资本公积金转增，共计转增61,623.50 万股，全体股东同比例无偿让渡本次转增股份的30%用于清偿债权人（最终转增及让渡的准确股份数量以中登公司实际划转的数量为准）。 资料来源：公开资料，中债资信整理 （二）企业自救型债转股对企业信用品质的影响 自救型债转股对企业的可持续经营具有转折性意义。此类企业在转股前资产负债率高，甚至已经达到资不抵债，财务费用对盈利形成巨大侵蚀，经营性现金流无法覆盖债务甚至利息的偿付，自身几乎完全丧失偿债能力。此时企业选择债转股，债务负担可大幅下降，企业可延迟当前时刻的债务偿付，避免破产清算，获得继续经营的机会。此类债转股直接将债权转换为股权，对原股东的股权有所稀释，原大股东或失去对公司的控制权。 信用品质方面，选择自救型债转股的企业在转股前因已失去偿债能力，违约风险极高，信用品质极差，主体信用评级往往已经达到违约级水平，随着其转股后盈利能力好转、造血能力恢复、债务负担下降，主体信用品质将有显著提升。后续，其信用品质的变化将取决于自身经营和财务状况，与债转股无直接关系。 债转股模式及对企业信用品质的影响初探3（三）企业自救型债转股案例分析——长航凤凰股份有限公司 长航凤凰股份有限公司（证券代码000520.SZ，以下简称“长航凤凰”）主要从事干散货航运及港行物流服务业务，是我国最大的内河航运企业。受船舶运输行业景气度低迷及行业竞争日益激烈的影响，长航凤凰经营持续亏损，债务负担持续加重，截至2013年第三季度末，公司资产负债率达122.90%，已资不抵债。同期，公司2011~2012年连续两年亏损，被深交所实施“退市风险警示”处理，公司自身已失去造血能力，无力偿还债务，信用品质极差。 2013年5月14日、5月15日，债权人南通天益船舶燃物供应有限公司、珠海亚门节能产品有限公司以长航凤凰不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务为由，向湖北省武汉市中级人民法院（以下简称“武汉中院”）申请对长航凤凰实施重整。武汉中院于2013年11月26日依法裁定受理债权人对长航凤凰提出的重整申请，并于同日指定长航凤凰清算组担任管理人开展重整相关工作。 2014年2月25日，长航凤凰披露重整计划，以长航凤凰现有总股本为基数，按每10股转增5股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增337,361,152股。转增股票不向原股东进行分配，将在管理人的监督下部分用于偿付长航凤凰的各类债务和费用。普通债权以债权人为单位，20万元以下（含20万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过20万元的债权部分，每100 元普通债权将获得约4.6股长航凤凰股票，确认的普通债权总额为45.74亿元，涉及共计132家债权人。 公司通过实施自救型债转股对原有债务进行厘清，并进行了大幅裁员和资产清理，对企业整体进行全盘梳理，截至2014年末，公司实现净资产1.2亿元、营业利润2.24亿元，成功实现扭亏，初步恢复造血功能。自救型债转股使公司避免被实施破产清算，给予公司持续经营的机会，公司信用品质得以大幅提升。 三、市场化债转股 （一）市场化债转股特点 市场化债转股为银行等金融机构对发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业进行的债转股。 为切实降低企业杠杆率，2016年10月国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）提出“为有效落实供给侧结构性改革决策部署，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，有必要采取市场化债转股等综合措施提升企业持续健康发展能力”。相比长期存在的企业自救型债转股，市场化债转股是本轮债转股的主要实施类型。 该类债转股特点主要为： 1）债转股对象为发展前景好但暂时遇到困难的优质企业。目前市场化债转股对象主要以周期性行业中行业地位显著且债务负担较高的各省龙头企业为主；目前均为国企，但由于民营企业融资渠道相对狭窄、融资成本相对较高，其对债转股资金有更迫切的需求，日后不排除对大型民营企业的市场化债转股。 2）债转股对象的选择是银行等金融机构与企业自行协商的结果，政策介入较少，市场化程度高。 债转股模式及对企业信用品质的影响初探43）主导机构或实施主体可以是企业原债权人，也可以是第三方机构。目前债转股主导机构以国有商业银行为主，地方股份制商业银行、资产管理公司及保险机构亦有所参与，但目前份额较少。对于商业银行，本轮债转股业务的动力不仅为响应国家供给侧改革帮助企业去杠杆号召、降低自身潜在不良率（由于本轮债转股涉及贷款多为正常类贷款，因此债转股不会直接降低银行不良率，但改善企业短期流动性有助于避免正常贷款转变为不良贷款），更是为了获取相关股权投资牌照以扩大综合化经营资质、增大权益类资产配置，同时债转股多种退出方式可给银行提供不同收益率的投资回报，银行可通过本轮债转股获得企业优质资产的利润分红，资金回报率甚至高于给企业贷款的固定收益。 目前为止，地方商业银行仅有陕西金融资产管理公司对陕煤化集团进行债转股一例。但由于很多具有一定市场竞争力、遇到暂时困难且对地方经济具有重要意义的地方企业难以满足全国性商业银行严苛的审核要求，地方政府鼓励地方金融机构参与该类企业的债转股，如云南、河南等省均表示支持地方商业银行开展区域性市场化债转股。 4）资金来源主要来自市场化方式募集的社会资本，银行自有资金投入较少（因此不会对银行资本产生大规模占用）。目前以实施机构设立基金等募集社会资本的方式为主，未来实施机构或通过发行债转股专项债券1等形式募集资金。 5）实施方式通过与企业协商决定，相对灵活。目前