2026财年净利润增长14%，分红率保持80%以上

2026财年净利润增长14%，分红率保持80%以上 优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025/26财年公司收入增长6%，净利润增长14%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至3/31的2025/26财年收入增长5.6%至273.5亿元，归母净利润增长13.7%至39.9亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+8.7%/-8.3%/-14.3%/-34.0%至235.6/30.9/5.6/1.4亿元。集团毛利率同比微降0.1个百分点至57.2%，主因女装库存去化所致，品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-0.7/+0.4个百分点至62.7%/19.5%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于渠道结构、产品结构的变动，细 分品 牌看 ，波 司登/雪 中飞 毛利 率分 别同 比+0.1/-1.9个百分点至69.1%/40.9%。销售费用率同比下降0.2个百分点；管理费用率基本与去年持平，同比微升0.1个百分点；经营利润率提升0.2百分点至19.4%，归母净利率同比增加1.0百分点至14.6%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值5.10-5.50港元收盘价3.63港元总市值/流通市值42416/42416百万港元52周最高价/最低价5.30/3.55港元近3个月日均成交额96.18百万港元 库存表现稳健，现金流充裕，保持较高派息水平。期末库存金额同比下降9.5%至35.8亿元，库存周转天数同比减少1天至117天，保持稳健；面临暖冬挑战，公司保持较低的首次订单比例，采用拉式铺货和小单快反的订货补货调节机制。现金流充裕，经营活动现金净额达64.3亿元，净现比达1.61，派息率80.2%，连续五年保持在80%以上。 品牌引领、产品创新、渠道优化，线上亮眼，多维发力引领增长。1）品牌引领+产品创新，寻求全新增长点：品牌端借巴黎时装周、波司登AREAL系列及哈尔滨雪龙二号等热点事件持续拉升品牌势能，雪中飞同步借势苏超赛事强化冰雪运动基因；产品端以消费者需求为核心打通端到端研发体系，融合高定美学、专业羽绒科技与跨界IP联名，将高端化品牌势能精准转化为产品竞争力，为集团开辟差异化增长新曲线。2）渠道优化：2025/26财年线上全渠道增长15.8%，天猫和京东平台累计会员约2310万，抖音平台粉丝约1700万；线下拓展头部势能门店、巩固和拓展Top店体系，重构渠道分类标准。定制“一店一设”、“一店一策”，构建精细化运营体系。优化购物体验，链接客户情感价值。较上一财年品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加41/136家至1277/2370家，自营/经销渠道收入分别+16.7%/-15.5%，其中批发渠道营收下滑主因线上业务策略调整，将线上经销转为直营，财年内线上收入96%来自自营业务。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《波司登（03998.HK）-2026上半财年归母净利润增长5%，品牌羽绒服引领增长》——2025-11-29《波司登（03998.HK）-2025财年净利润增长14%，分红率达84%》——2025-06-30《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长23%，品牌羽绒服主业表现亮眼》——2024-12-01《波司登（03998.HK）-2024财年净利润增长44%，创新品类扩张成效显著》——2024-06-30《波司登（03998.HK）-2024财年净利润增长44%，创新品类扩张成效显著》——2024-06-28 风险提示：原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。2025/26财年面对OEM业务承压及女装业务调整，公司业绩仍然实现稳健高质量增长，核心品牌羽绒服业务同比增长高单位数，盈利水平保持稳定；同时基于充裕的现金流，维持80%以上较高的分红水平。公司旗下品牌形成差异化矩阵，未来雪中飞品牌有望进一步在性价比羽绒服赛道发力；此外新增波司登AREAL高端商务系列，与极寒、泡芙、户外共同形成波司登四大心智品类，未来占比有望持续提升。我们看好公司作为行业龙头的增长韧性，受制于宏观消费环境疲弱，我们小幅下调FY2027-2028盈利预测，预计公司FY2027-2029净利润分别为42.8/45.6/48.3亿元（FY2027-2028前值为43.0/47.3亿元），同比增长7.2%/6.5%/5.9%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202712-13xPE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。 2025/26财年公司收入增长6%，净利润增长14% 暖冬环境负面影响下，公司2025/26财年收入和净利润均实现高质量增长。截至2026/3/31的2025/26财年，波司登集团收入同比增长5.6%至273.5亿元，归母净利润同比增长13.7%至39.9亿元。 毛利率同比下降0.1百分点至57.2%，主要受女装库存去化影响；经营利润率在毛利率降低的情况下同比提升0.2百分点至19.4%，主要得益于费用的良性管控，销售费用率下降0.2百分点所致。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分业务看： 1、品牌羽绒服：2、2025/26财年收入增长8.7%至235.6亿元，毛利率同比下降0.7个 百 分 点 至62.7%， 其 中 ： 波 司 登/雪 中 飞 收 入 分 别 增 长6.9%/16.6%至197.5/25.7亿元。主品牌波司登坚持品牌引领与产品创新，联手KimJones推出波司登AREAL高级产品线、联手ErrolsonHugh推出VERTEX羽绒服系列，同时拓展防晒服、功能外套等相关品类，并通过巴黎时装周、巴黎老佛爷、香港K11等活动持续提升品牌势能，实现稳健增长。 2、贴牌加工：2025/26财年收入同比下降8.3%至30.9亿元，毛利率同比提升0.4个百分点至19.5%。贴牌加工业务受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷等因素影响承压，但公司仍聚焦核心客户、积极拓展优质新客户，持续夯实ODM能力并推进越南、印尼等海外产能布局，提升客户黏性与订单快反能力，为后续增长蓄力。 3、女装：高端女装业务持续承压，2025/26财年收入同比减少14.3%至5.6亿元，占集团总收入比重继续下滑，门店同比减少68家至305家。公司持续关闭低效亏损店铺并加快库存去化，现金流明显改善。 4、多元化服装：2025/26财年多元化服装收入同比下降34.0%至1.4亿元，其中飒美特校服收入同比下降33.6%至1.3亿元，主要受学龄人口下降影响。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入176.1亿元，同增16.7%。2、批发收入48.4亿元，同比下降15.5%。3、其他业务收入11.1亿元，同增29.8%。主要为羽绒服相关的原材料销售。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 集团整体毛利率基本保持稳定，渠道结构、产品结构的变动共同导致品牌羽绒服业务毛利率小幅下跌。分业务看，核心业务品牌羽绒服毛利率同比减少0.7个百分点至62.7%，主要由于渠道结构、产品结构的变动所致；贴牌加工管理业务受益于管理提质增效及锁定产能的有效落实，毛利率同比提升0.4个百分点；女装业务毛利率同比大幅减少17.3个百分点至45.9%，主要由于大力去化库存；多元化服装业务毛利率同比减少1.5个百分点至20.2%。综合各业务变化，集团整体毛利率同比小幅下滑0.1百分点至57.2%。 1）品牌羽绒服：毛利率为62.7%，同比减少0.7个百分点，其中波司登毛利率同比提升0.1个百分点至69.1%；雪中飞毛利率同比减少1.9个百分点至40.9%；冰洁毛利率同比提升4.3个百分点至28.5%。 2）贴牌加工管理业务：毛利率同比提升0.4个百分点至19.5%。 3）女装业务：毛利率为45.9%，同比减少17.3个百分点，主要由于大力去化库存，目前女装事业部的现金流已大幅改善。 4）多元化服装业务：毛利率为20.2%，同比减少1.5个百分点。 全维度费用精细化管控，销售费用率下降。2025/26财年集团销售费用率/管理费用率分别变动-0.2/+0.1个百分点至32.7%/6.5%，销售费用下降主要得益于渠道的精细化管控及费用的投放效率优化，管理费用率基本与去年持平。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 暖冬环境下平均存货周转天数保持稳健，库存管理能力优异。截至3/31，集团库存金额同比下降9.5%至35.8亿元，其中原材料/制成品分别同比下降19.3%/3.0%；平均存货周转天数为117天，同比减少1天。面对暖冬及天气变化挑战，公司在坚持高质量终端折扣管理的同时，依托商品运营管理、供应链柔性管理及产销高效协同，持续提升全渠道商品运营和库存调拨效率，实现了对旺季销售的动态、灵活支持，展现出较强的运营能力。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 品牌引领、产品创新、渠道优化，线上亮眼，多维发力引领增长。 （一）品牌引领+产品创新，寻求全新增长点品牌引领方面，2025年10月，波司登登陆巴黎时装周发布大师泡芙系列，携手 前奢品创意总监KJ推出高级产品线波司登AREAL，融合高定美学与专业羽绒工艺，以雕塑感重塑商务羽绒服；同期联动机能教父设计师ErrolsonHugh推出Vertex系列；12月于哈尔滨太阳岛举行雪龙二号揭幕仪式。2026年在巴黎老佛爷与香港K11延续波司登AREAL热度，开启全球时尚新篇章。此外，雪中飞品牌深挖冰雪 运动基因，连续两届赞助中国现象级城市足球赛事“苏超”，伴随赛事进程持续放大品牌曝光。 产品创新方面，坚持产品设计与消费者喜好的深度结合。一方面，针对不同产品系列实施精准开发，打通从消费者洞察到产品落地的端到端一体化研发体系；另一方面，积极携手国际知名设计师与跨界IP开展联名合作，持续推出兼具专业功能与潮流审美的创新产品，赢得年轻消费群体的广泛好评与追捧，为品牌注入持续增长的新活力。 资料来源：公司公告、Wind、公司官网、国信证券经济研究所整理 （二）渠道：线上全平台高质量增长，线下持续优化渠道质量 线上增长15.9%，多平台协同发力。公司通过发力核心品类、聚合品牌战役、聚焦内容创新、跨品类营销以及AI赋能精细化运营，不断提升线上平台经营能力和运营效率。2025/26财年品牌羽绒服线上收入同比增长15.9%至86.7亿元，积极整合平台优质资源、提升线上经营质量；截至2026年3月31日，天猫及京东平台会员约2310万，抖音平台粉丝约1700万，抖音渠道收入约77.5%来自直播销售。 线下继续优化渠道结构，深化头部势能门店和Top店体系建设。公司持续拓展头部势能门店，重构渠道分类标准，强化分店态资源差异化匹配，做实单店精细化运营，以更好满足不同层级顾客需求并提升渠道效率。截至2025/26财年末，品牌羽绒服业务本集团经营网点/第三方经销商经营网点分别净增加41/136家至1277/2370家。 投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性 2025/26财年面对OEM业务承压及女装业务调整，公司业绩仍然实现稳健高质量增长，核心品牌羽绒服业务同比增长高单位数，盈利水平保持稳定；同时基于充裕的现金流，维持80%以上较高的分红水平。公司旗下品牌形成差异化矩阵，未来雪中飞品牌有望进一步在性价比羽绒服赛道发力；此外新增波司登AREAL高端商务系列，与极寒、泡芙、户外共同形成波司登四大心智品类，未来占比有望持续提