2025财年净利润增长14%，分红率达84%

2024/25财年公司收入增长12%，净利润增长14%。公司是国内羽绒服龙头品牌集团。截至3/31的2024/25财年收入增长11.6%至259.0亿元，净利润增长14.3%至35.1亿元，品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入分别同比变动+11.0%/+26.4%/-20.6%/+2.9%至216.7/33.7/6.5/2.1亿元。集团毛利率同比下降2.3百分点至57.7%，其中品牌羽绒服/贴牌加工毛利率分别同比变动-1.6/-1.5百分点至63.4%/19.1%，品牌羽绒服业务毛利率小幅下降主要由于渠道结构、产品结构及原材料成本的变动，细分品牌看，波司登/雪中飞毛利率分别同比减少0.6/3.2百分点至69.0%/42.8%。销售费用率同比下降1.8百分点；管理费用率基本与去年持平，同比下降0.1百分点；经营利润率提升0.3百分点至19.2%，归母净利率同比增加0.3百分点至13.6%。 库存管理表现稳健，现金流充裕保持稳健派息。库存金额同比增加23.6%，一定程度受原材料备货影响；库存周转天数同比+3天保持稳健。面临暖冬挑战，公司保持较低首次订单比例，采用拉式铺货和小单快反的订货补货调节机制。现金流充裕保持稳健派息，净现比1.13,派息率84.1%。 品类增效、品牌引流、产品创新、渠道优化，多维发力推动增长。1）品类增效+品牌引流+产品创新，寻求全新增长点：拓展增量业务，通过积极拓展防晒服、三合一冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服，为非旺季销售增量提振贡献力量。产品创新方面通过面料升级提升产品功能性，同时结合设计创新与联名打造新品。2）渠道优化：2024/25财年品牌羽绒服线上收入同比增长9.4%，积极推动新型平台发展；线下门店深化Top店体系并强化分店态运营，较上一财年品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加100/153家，自营/经销渠道收入分别+5.2%/+24.3%。 风险提示：原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。2024年羽绒等原材料成本价格上升，叠加暖冬环境，公司业绩仍然实现稳健高质量增长，同时基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。公司旗下品牌形成差异化矩阵，未来雪中飞品牌有望进一步在性价比羽绒服赛道发力；此外防晒服、冲锋衣、轻薄羽绒服等新品类快速增长。基于当前消费环境仍存在较大不确定性，我们下调盈利预测 ， 预计FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元（FY2026-2027前值为40.9/45.6亿元），同比增长11.2%/10.0%/10.0%； 维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15xPE，维持“优于大市”评级。 建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 盈利预测和财务指标 2024/25财年公司收入增长12%，净利润增长14% 原料价格上涨及暖冬环境负面影响下，公司2024/25财年收入和净利润均实现高质量增长。截至2025/3/31的2024/25财年，波司登集团收入同比增长11.6%至259.0亿元，净利润同比增长14.3%至35.1亿元。 毛利率同比下降2.3百分点至57.3%，主要受毛利率较低的贴牌加工业务增速较高的结构影响；经营利润率在毛利率降低的情况下同比提升0.3百分点至19.2%，主要得益于销售费用率下降。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 分业务看： 1、品牌羽绒服：2024/25财年收入增长11.0%至216.7亿元，毛利率同比下降1.6百分点至63.4%，其中：波司登/雪中飞收入分别增长10.1%/9.2%至184.8/22.1亿元，主品牌波司登坚持优化产品并持续创新，2024年推出全新系列防晒衣、冲锋衣，并积极推动知名IP联动吸引不同客群，实现快速增长。 2、贴牌加工：2024/25财年收入增长26.4%至33.7亿元。贴牌加工业务一方面聚焦核心客户，持续打造OEM及ODM核心竞争力，一方面积极拓展新客户，寻求优质增量，同时强化订单快反能力并拓展海外产能布局，优化客户体验，提升客户信心。 3、女装：高端女装业务持续颓势，2024/25财年收入同比减少20.6%至6.5亿元，占集团总收入占比持续下跌，门店同比下降52家至373家。 4、多元化服装：2024/25财年多元化服装收入增长2.9%至2.1亿元。 其中，品牌羽绒服分渠道看： 1、自营收入150.9亿元，同增5.2%。 2、批发收入57.2亿元，同增24.3%，增速高于直营。 3、其他业务收入8.6亿元，同增49.4%。主要为羽绒服相关的原材料销售。 表1：公司各项业务收入（亿元）、增长和毛利率 图3：品牌羽绒服分渠道收入与增速 图4：品牌羽绒服分渠道收入占比 集团整体毛利率出现下滑，渠道结构、产品结构及原材料成本的变动共同导致品牌羽绒服业务毛利率小幅下跌。核心业务品牌羽绒服毛利率同比减少1.6百分点至63.4%，主要由于毛利率相对较低的经销渠道销售增速较高占比增大、新推出的防晒服等品类毛利率较低以及羽绒等核心原料成本上涨。贴牌加工管理业务毛利率同比减少1.5百分点，女装业务毛利率同比减少4.3百分点至63.2%，多元化服装业务毛利率同比增加1.5百分点至21.7%。综合各业务变化，集团整体毛利率同比下滑2.3百分点至57.3%。 1）品牌羽绒服：毛利率为63.4%，同比减少1.6百分点，其中波司登毛利率同比减少0.6百分点至69.0%，降幅相对较小；雪中飞毛利率-3.2百分点至42.8%； 冰洁毛利率-15.0百分点至24.2%。 2）贴牌加工管理业务：毛利率同比减少1.5百分点至19.1%。 3）女装业务：毛利率为63.2%，同比减少4.3百分点，主要由于市场竞争激烈以及产品结构调整，业务目前仍处于探索阶段的阵痛期。 4）多元化服装业务：毛利率为21.7%，同比增加1.5百分点。 由于运营效率的提升，销售费用率下降。2024/25财年集团销售费用率/管理费用率分别-1.8/-0.1百分点至32.9%/6.4%，销售费用下降主要得益于运营效率的提升，管理费用率基本与去年持平。 图5：公司利润率水平 图6：公司费用率水平 暖冬环境下平均存货周转天数表现稳健，库存管理能力优异。截至3/31，集团库存金额同比增加23.6%，一定程度受原材料备货影响；平均存货周转天数为118天，同比增加3天。面临暖冬挑战，公司保持较低首次订单比例，采用拉式铺货和小单快反的订货补货调节机制，并有效推进全渠道商品一体化运营管理，为旺季销售实现动态、灵活支持，表现出较强的管理能力和运营韧性。 图7：公司盈利周转能力 图8：公司存货周转天数 品类增效、品牌引流、产品创新、渠道优化，多维发力推动增长 （一）品类增效+品牌引流+产品创新，寻求全新增长点 品类增效，拓展增量业务，通过积极拓展防晒服、三合一冲锋衣鹅绒服等轻薄羽绒服、升级极寒极地系列羽绒服，为非旺季销售增量提振贡献力量。 品牌引领，开创“尔滨x波司登”城市品牌联名、打造“中国好羽绒”IP、南北极科考合作、“新生万物”设计展、“叠变”系列发布等品牌战役。 产品创新，泡芙系列羽绒服与意大利潮牌MSGM合作，精选超细纤维与轻质耐磨科技面料，并搭配当下流行色系，吸引年轻客群。VERTEX系列则联合具有全球知名度的机能教父ErrolsonHugh，采用GORE-TEXBlackLabel面料以及创新热湿技术，注重城市和户外双重场景的穿着体验。新年联名系列则联手艺术家陈粉丸打造，将葫芦等吉祥元素融入羽绒服设计。 图9：波司登系产品创新 （二）渠道：线上全平台发力，线下渠道质量优化 线上增长9.4%，积极推动新型平台发展。公司通过聚焦内容创新、发力核心品类、聚合品牌战役和精细化管理来提升线上平台经营能力和运营效率。2024/25品牌羽绒服线上收入同比增长9.4%至75.8亿元，积极推动新型平台发展；整合平台优质资源，提高线上经营能力和效率。波司登品牌超80%的抖音收入来源于直播銷售。 线下继续优化渠道质量，深化Top店体系，升级渠道分层经营。线下门店优化渠道质量，扩大打造Top店体系、关注战略增量市场、强化分店态资源差异化匹配，满足不同层级顾客需求，坐实单店运营，提升渠道运营效率。2023/24财年，品牌羽绒服自营店/经销店同比净增加100/153家。 表2：公司品牌羽绒服业务门店数量及电商收入 投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性 2024年羽绒等原材料成本价格上升，叠加暖冬环境，公司业绩仍然实现稳健高质量增长，同时基于充裕的现金流，维持较高的分红水平。公司多年专注羽绒服发展，旗下品牌形成差异化矩阵，未来雪中飞品牌有望进一步在性价比羽绒服赛道发力；此外公司积极开拓新品类，防晒服、冲锋衣、轻薄羽绒服等新品类快速增长。 基于当前消费环境仍存在较大不确定性，我们下调FY2026-2027盈利预测，预计公司FY2026~2028净利润分别为39.1/43.0/47.3亿元（FY2026-2027前值为40.9/45.6亿元），同比增长11.2%/10.0%/10.0%；维持5.1-5.5港元目标价，对应FY202614-15x PE，维持“优于大市”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。 表3：盈利预测与市场重要数据 表4：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2024