原油半年度报告：地缘溢价回落后，三季度油价或震荡运行

地 缘 溢 价 回 落 后 ， 三 季 度 油 价 或 震 荡 运 行 原 油 半 年 度 报 告 3、美伊签署相关谅解备忘录后，霍尔木兹海峡日均石油运输量已回升，截至6月24日，波斯湾地区出口原油接近1300万桶/日，其中很大一部分来自此前滞留的货物。伊朗和其他国家已开始清理这些积压原油。尽管当前原油出口量较6月上半月平均水平高出约40%，但更大的问题在于，这种复苏能否持续，以及会有多少油轮愿意重返海湾地区，从而使航运恢复到更正常的节奏。随着美国和伊朗继续敲定协议细节，可能还需要数周时间局势才会更加明朗。临时和平协议达成后的真实出口规模仍难以准确统计。4、库存方面，OECD商业库存处于近30年低位，持续累库空间有限，一旦供给修复放缓，库存去库逻辑容易快速回归。EIA数据显示，截止6月19日的一周，包括战略储备在内的美国原油库存总量7.43325亿桶，比前一周下降1514.8万桶；其中美国商业原油库存量4.12134亿桶，比前一周下降608.8万桶，美国石油战略储备3.31191亿桶，下降了906万桶；同期美国汽油库存总量2.16299亿桶，比前一周增长206.5万桶；馏分油库存量为1.06116亿桶，比前一周增长306.3万桶。商业原油库存比去年同期低0.72%；比过去五年同期低7%；汽油库存比去年同期低5.11%；比过去五年同期低5%；馏份油库存比去年同期高0.74%，比过去五年同期低10%。 5、当前美伊冲突引发的地缘风险溢价基本出清，行情主线从供给危机切换为海湾产油国集中复产叠加需求偏弱；短期偏弱寻底，三季度旺季存在修复反弹窗口，四季度供应宽松压制中枢，中长期底部有成本支撑。美联储鹰派预期维持，美元偏强，大宗商品估值承压；多头在地缘缓和后集中平仓，投机资金持续流出原油市场。 6、展望后市，市场的向上驱动在于：霍尔木兹海峡日均原油通行量持续低于1000万桶，修复进度大幅慢于预期；炼厂开工率大幅回升，原油进口环比大增；美伊60天谈判破裂，航道封锁再度升级。向下的驱动在于：海峡通航快速修复至战前1400万桶/日以上，海湾出口全面放量；伊拉克、科威特复产进度超预期，全球供应过剩持续扩大。整体来看，油价三季度有望延续区间低位的宽幅震荡，四季度中期选举之后或迎来反弹机会。 原油：地缘溢价回落后，三季度油价或震荡运行 目录 一、上半年油价驱动逻辑回顾 1、地缘冲突下油价大起大落2、年度供需平衡表超预期扭转3、市场供应呈现结构性分化4、炼厂开工率及裂解价差显著分化 二、下半年油价驱动主要锚点 1、OPEC产油国的供应何时回归？2、战略石油储备何时&何价补库？3、传统制造业动能如何修复？ 1.1油价半年度走势复盘：回归起点 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 1.2月度均价前高后低，三季度或大幅回落，内外价差大幅波动 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 1.3月差及价差表现：地缘对月差的影响特别显著；裂解价差明显走高，仅弱于2022年同期 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 1.4月差及价差表现：地缘对月差的影响特别显著；裂解价差明显走高，仅弱于2022年同期 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 1.5成品油期价高位持续回落 资料来源：Bloomberg光大期货研究所整理 2.1全球原油季度平衡表：从结构性失衡走向再平衡 资料来源：EIA,光大期货研究所 2.2美伊冲突以来原油停产产能及设施关闭情况统计 ▌关键设施关闭清单 ●伊拉克：鲁迈拉/西古尔纳/祖拜尔(全关),巴士拉港(基本停运) ▌核心结论 02.重灾高度集中 01.冲击规模空前 沙特/伊拉克/科威特三国贡献近70%的关停量，占比超800万桶/日。 合计关停1250万桶/日，为1973年以来全球最大供应冲击事件。 04.复产进程缓慢 03.双重驱动因素 仅富查伊拉港等非核心设施小幅恢复，主产区仍处于深度关停状态。 约70%因海峡封锁导致憋库被动减产，30%源于关键设施遭袭直接关停。 2.3供应：OPEC月度产量锐减至1633万桶/日，3-5月累计减产量为1328万桶/日 2.4委内瑞拉VS伊朗原油产量及出口变化 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 2.5波斯湾地区原油出口月度表现 资料来源：Bloomberg光大期货研究所 截至5月数据显示，波斯湾地区5月出口量进一步下降至673.5万桶/日水平，环比4月下降148万桶/日，同比2025年下降幅度达到922万桶/日，环比降幅达到57.8%。从各国的出库情况来看，5月伊朗的出口降幅最为显著，出口量从146万桶/日水平下降至39万桶附近，下降107万桶/日，其次沙特、阿联酋、尼日利亚等出口均有不同程度的下降。 2.6美国：霍尔木兹海峡封锁过程中的战略供应补充者 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 截至6月19日当周，美国周度原油产量为1382万桶/日，26年以来原油周度产量均值为1368万桶/日，同比增加1.5%。受中东地缘冲突引发的全球供应短缺推动，美国原油出口从3月的约400万桶/日激增至4月的500万桶/日以上，4月底创下640万桶/日的周度历史纪录，5月维持历史高位。成品油出口同样大幅增长，年初以来合计出口同比增长33%，其中航空燃油增幅高达82%，美洲区域5月成品油出口达1450万桶/天，同比增长40%。 2.7美国原油出口增幅达15%；净进口量锐减 截至6月19日当周，美国原油周度进口量均值为614.4万桶/日，同比增加5万桶/日，为增0.7%；出口量日均值为453.25万桶/日，同比增加60.7万桶/日，同比增幅为15.5%。净进口周度值为170万桶/日，同比下降45万桶/日，同比下降21%。 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 2.8美国炼厂原油加工量高位，成品油产量增加 资料来源：Wind,光大期货研究所 2.9美国炼厂开工率为96.7 %，美炼厂开工稳居高位，欧洲炼厂加工量呈现全线下降 资料来源：Wind,光大期货研究所 2.10欧洲各国炼厂加工量情况：5月欧洲各国除德国外炼厂原油加工量均有所下滑 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 3.2供应恢复节奏和路径 3.3下半年关键问题二：库存大幅去化之后何时补库？ 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 3.4美国成品油端：汽油降库，馏分油小幅累库，显示整体成品油需求仍具备较强的韧性 资料来源：wind,光大期货研究所 3.5美国战略石油储备创下历史新低 资料来源：wind,光大期货研究所 资料来源：美国能源部,光大期货研究所 美国石油战略储备3.40251亿桶，下降了894万桶。数据显示，美国自3月中旬开始快速释放石油储备，较3月20日当期的41544.2万桶下降7519万桶，连续下降12周，也创下了美国原油战略储备有记录以来的历史新低。 3.6下半年关键问题三：需求端的增量点 资料来源：Wind光大期货研究所 资料来源：Wind光大期货研究所 我国地炼开工率再创新低，主营开工率下降69.66%附近。 近期地炼开工率周度在45.74%附近，已低于2025年同期水平。6月18日至6月24日，四大主营炼厂开工率为69.94%，年内主营炼厂开工率高点在86%附近，年内开工率下降幅度超过16%。虽然在霍尔木兹海峡开放以后，市场的整体原料进口将边际回升，但开工率的回升需要时间。 3.7中国需求：1-5月原油进口累计同比下降4.8%，1-5月累计加工量同比降2.2% 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 海关数据显示，2026年5月份，中国进口原油3308.1万吨，环比下降14.0%，同比下降29.0%；1-5月份，中国累计进口原油21836.4万吨，同比下降4.8%。5月原油加工量5372万吨，同比下降9.1%，降幅比4月份扩大3.3个百分点，显示中游加工环节仍在持续收缩。1—5月份，规上工业原油加工量29280万吨，同比下降2.2%。 3.8中国需求：自中东各国的原油进口呈现全面回落 资料来源：Bloomberg,光大期货研究所 研究团队简介 •钟美燕，现任光大期货研究所副所长，上海财经大学硕士，荣获2019年度、2021年度、2022年度、2023年上期能源“优秀分析师”，带领能源研究团队获得上期能源2021年、2022年优秀产业服务团队奖，2024、2023年度期货日报最佳工业品分析师。十余年期货衍生品市场研究经验，服务于多家上市公司及国内知名企业，为其量身定制风险管理方案及投资策略。曾获郑商所高级分析师，并长期担任《第一财经》、《期货日报》等媒体特约评论员。2020年能化团队主讲的“原油衍生品精品系列直播‘油’刃有余”入选中期协2020年期货投资者教育优秀案例。期货从业资格号：F3045334；期货交易咨询资格号：Z0002410。 •杜冰沁，现任光大期货研究所能源化工研究总监，美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位，山东大学金融学学士；荣获2023、2022年度上海期货交易所优秀能化分析师奖，2024、2023、2022年度期货日报最佳工业品分析师称号，所在团队获得上期能源2021年、2022年优秀产业服务团队奖；扎根国内外能源行业研究，深入研究产业链上下游，关注行业热点事件，撰写多篇深度报告，获得客户高度认可。长期在《期货日报》、《第一财经》等国内主流财经媒体发表观点，并接受《央视财经》和《21世纪经济报道》等媒体采访。期货从业资格号：F3043760；期货交易咨询资格号：Z0015786。 •邸艺琳，现任光大期货研究所橡胶、聚酯分析师，金融学硕士，荣获2023年度上海期货交易所“新锐分析师”、2023年度《中国模具信息》杂志优秀作者，2024年度期货日报“最佳工业品期货分析师”称号，所在团队获得期货日报2024年度最佳能源化工产业期货研究团队奖。主要从事天然橡胶、20号胶、对二甲苯、PTA、MEG、瓶片等期货品种的研究工作，擅长数据分析，逻辑能力较强。多次在《期货日报》、《文华财经》、《华夏时报》等国内主流财经媒体发表观点。期货从业资格号：F03107645；期货交易咨询资格号：Z0021445 •彭海波，现任光大期货研究所甲醇、丙烯、纯苯、聚烯烃、PVC分析师，工学硕士，中级经济师，荣获2024年度《中国模具信息》杂志优秀作者，所在团队获得期货日报2024年度最佳能源化工产业期货研究团队奖。多年能化期现贸易工作背景，通过CFA三级考试，具备将金融理论与产业操作相结合的经验。期货从业资格号：F03125423；期货交易咨询资格号：Z0022920。 •联系我们 公司地址：中国（上海）自由贸易试验区杨高南路729号6楼、703单元 公司电话：021-80212222传真：021-80212200客服热线：400-700-7979邮编：200127 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。