天然橡胶：多头逻辑被证伪，重新等待新驱动

投资观点：震荡 天然橡胶（RU&NR） 报告日期2026-06-29 半年度报告 ⚫宏观方面：美国通胀顽固，加息预期压制商品 美联储鹰派预期不减，美国通胀顽固，加息预期升温，美元、美债利率走强，抬高大宗商品持仓成本，高利率压制商品需求。中东局势缓和拖累油价，资金撤离周期品，大宗商品整体承压。 ⚫供给端：周期拐点渐行渐近，关注天气扰动 下半年全球进入传统旺产季，原料供应阶段性增量释放，对胶价上行形成压制。但中长期供给约束突出，东南亚核心产区胶树老龄化严重，新植面积持续萎缩，叠加2026年厄尔尼诺干旱风险，下半年供给端的扰动因素和炒作空间仍然存在。 ⚫需求端：需求结构分化，难改整体偏弱格局 下半年天胶需求分化，重卡热销支撑全钢胎需求；乘用车低迷拖累半钢胎，企业控采原料。轮胎出口受贸易壁垒压制，仅新兴市场小幅增量。三季度替换旺季带来小幅回暖，但外部压力难解，难有集中补库，仅存结构性支撑，难以持续推升胶价。 ⚫库存：中等偏上水平，去库进程缓慢 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，从季节性来看，进入下半年后随着新胶陆续上量，预计进口量将增加，三季度前中游库存去库趋势不变，但速度或将放缓。四季度或重回累库进程，库存高位格局难快速扭转。 往期相关报告 ⚫期现价差：价差回归充分，关注合成胶和天胶价差修复机会 上半年沪胶RU期货与混合胶价差呈现一季度震荡，二季度持续收敛的走势。整体来看，价差核心驱动为RU仓单累库、非标刚需韧性、轮胎淡季需求走弱与宏观资金波动，上半年价差波动幅度显著高于往年同期，套利交易活跃度持续提升，关注合成胶-天胶价差修复机会。 1.梦回起点，橡胶后市如何演变？202506112.关税行为对能化品种行情影响分析202503123.美国大选落地后对能化板块影响简析202411074.供需维持偏紧，橡胶表现偏强202409125.供给端验证窗口期，决策相机而行20240715 ⚫政策及天气：厄尔尼诺加强，天气扰动存在 下半年中等厄尔尼诺影响东南亚与海南产胶季，天气因素的扰动仍然存在，也将是短期行情的最要触发因素。天气形成远期供给收缩预期，对胶价存在底部支撑，若厄尔尼诺持续加重，四季度供给收紧逻辑将进一步强化。 ⚫投资建议 从长周期的角度来看，目前橡胶供给端处于逐步转变的过程，产能周期的逆转是渐变和长期的过程，但目前橡胶相对估值处于中等偏高位置，短期向上空间和驱动或相对有限。下半年等待回头后择机做多，向上行情的主要驱动仍供给端（天气、政策等），向下行情的主要驱动在于宏观因素的拖累（关税政策、全球经济衰退预期）。 ⚫风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策扰动 1行情回顾 1.1沪胶和20号胶盘面表现回顾 2026年上半年天然橡胶整体呈一季度强势拉涨、二季度高位宽幅震荡走势，沪胶RU主力年内涨幅超11%，全乳胶现货涨幅约14%，价格中枢较去年同期明显上移。行情整体呈现强预期、弱现实格局，主要受长期供需缺口、厄尔尼诺减产预期、季节性供应错配支撑，同时被产区旺产增量与下游需求分化所压制。 一季度胶价稳步上行，东南亚主产区处于停割尾声，叠加泰国胶树老龄化、长期低投入形成结构性产能瓶颈，ANRPC预估全年全球橡胶供需缺口近40万吨，供应端持续偏紧。国内节后轮胎企业集中复工，重卡以旧换新政策提振全钢胎开工率，下游补库需求带动胶价上涨。同时海外原料价格走高筑牢成本底，叠加市场提前炒作厄尔尼诺减产题材，多头资金入场推动胶价持续抬升。二季度市场多空分歧加大，胶价冲高后震荡回落。东南亚及国内产区进入旺产，新胶持续释放缓解供应压力，且泰国南部降雨恢复，干旱减产预期降温。需求端分化明显，重卡销量向好支撑全钢胎需求，但乘用车市场步入淡季，半钢胎库存累积、轮胎出口走弱，厂家仅按需采购，市场缺乏上行动力。截至6月中下旬，沪胶主力围绕17300-18200元/吨区间博弈，整体行情支撑充足、突破乏力，市场静待三季度供应收缩落地。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2月差和价差回顾 由于2025年以来沪胶盘面仓单数量偏少，近月RU2605合约表现偏强，RU2609-RU2605价差一度逆转成远月贴水状态，在2月底最低达到-200元/吨的高位，同期RU2701-RU2609价差也从此前700元/吨以上回落至600元/吨以下，大幅偏离往年同期正常价差水平。后期随着新胶集中到港，5月临近交割仓单增量，现货宽松，远月升水逐步重新扩大。由于目前市场对于年内厄尔尼诺异常气候仍有交易预期，同时国储收抛储以及新一年全乳仓单数量仍具有较大的不确定性，关注后期对RU2701-RU2609价差的扰动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 上半年NR月差大部分时间维持次月升水近月的格局，但是进入5月份后由于海外产区杯胶原料价格走强，驱动20号远月升水迅速缩窄。此外盘面20号胶仓单持续流出，截至目前远低于往年同期水平，交易所增加非洲胶交割品以及升贴水细节落地，一定程度上降低此前 市场利空情绪影响，因此NR月差仍是维持偏强格局。交易所修改了交割制度后，对于NR绝对价格行情或影响有限，但是扩大交割品范围后一定程度上限制了近月月差大幅走强的空间和可能性。 2宏观基本面 2.1美国整体通胀抬升，美联储鹰派转向超预期 美国6月通胀呈现明显分化格局，通胀反弹由地缘推升的能源主导。美国劳工部6月整体CPI同比4.2%，创2023年4月以来新高，环比上涨0.5%，通胀重回4%上方；剔除能源、食品的核心CPI同比2.9%，环比仅0.2%，低于市场预期，通胀呈现明显分化格局。本轮整体通胀反弹由地缘推升的能源主导，5月能源分项环比涨3.9%，贡献当月六成物价涨幅；食品通胀温和，住房租金环比0.3%持续提供刚性支撑，但新车、家电、车险等核心商品价格走弱，内需带来的内生涨价压力有限，暂未形成工资-物价螺旋风险。数据直接重塑美联储政策预期，高企的整体通胀彻底打消年内降息可能，6月议息会议维持高利率不变，点阵图上调年底利率至3.8%，市场定价9、12月存在加息窗口。短期夏季出行旺季或维持CPI高位，但若油价不再大幅上行，5月或为本轮同比高点；核心通胀黏性仍存，距离美联储2%通胀目标差距显著，全年高利率环境将持续。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 6月17日美联储完成新任主席沃什首场议息，全票维持联邦基金利率3.5%-3.75%不变，连续第四次暂停利率调整，缩表节奏保持每月减持100亿美元国债不变。会议大幅修改政策 声明，彻底删除前瞻指引，工作重心优先锚定2%通胀目标，弱化宽松导向。经济预测显著转鹰，2026年整体PCE通胀预期由2.7%上调至3.6%，核心PCE升至3.3%，同时小幅下调GDP增速至2.2%，反映能源供给冲击推升通胀、经济小幅走弱的格局。点阵图显示政策预期彻底反转，18位提交预测官员中半数支持年内加息，年底利率预期中值上调至3.8%，基准情景为年内加息一次25bp，部分委员预判两次加息。市场定价年内加息概率超八成，降息预期全面推迟至2027年下半年。美联储明确政策完全依赖通胀、就业实时数据，若油价回落、核心物价持续降温，加息预期或将回调；若通胀持续反弹，下半年9、12月议息会议存在加息窗口，全年高利率环境延续。 2.2地缘局势扰动，全球经济不确定性增强 美以伊地缘冲突对全球经济政策带来更多不确定性影响。2026年美伊经历多轮拉锯谈判，虽达成临时谅解备忘录、霍尔木兹海峡通航小幅修复，但双方航道管控规则分歧巨大，叠加以色列区域军事行动扰动，长效和解存疑，局部摩擦、扣船、制裁反复风险持续存在。首先，原油、石化、化肥原料供给收缩，油价大幅冲高，成本推动型通胀卷土重来，美国CPI再度反弹，各国央行被迫维持高利率，陷入滞胀困境，压制全球消费与企业投资。其次，油轮绕行拉长航运周期，运费、保险费暴涨，全球制造业、跨境物流成本抬升，化工、汽车、航空产业链利润收缩。最后，美债收益率上行，新兴市场资本外流、外债偿债压力陡增。能源进口大国工业生产、民生成本显著承压，全球贸易增速进一步走弱。即便冲突缓和，地缘风险溢价将长期存在，持续拖累全年全球经济复苏节奏。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 IMF、世界银行、WTO三大机构对全球经济预测出现明显分化，共同担忧中东能源推升通胀、贸易保护压制复苏。IMF6月维持2026全球GDP增速3.3%，2027年3.2%；预计全球通胀3.8%，美国通胀黏性偏高，发达经济体高利率延续至2027年下半年，美国靠AI投资维持约2%增速，欧元区疲软；新兴市场是增长主力，但能源进口国承压。世界银行6月大幅下调预期，2026全球增速仅2.5%，为疫情后最低；中东冲突推高油价再度抬升全球通胀，迫使各国收紧货币，极端情景下增速或跌至1.3%。WTO聚焦贸易端，将2026全球货物贸易增速下调至0.5%，近乎停滞；主因各国加征关税、供应链区域化，2025年抢进口红利消退；服务贸易增速回落至4.4%，仅AI相关电子、数字设备贸易保持韧性，地缘摩擦持续压制跨境流通规模。三者一致判断风险偏向下行，核心矛盾为能源通胀反复、货币政策收紧、贸易壁垒抬升，仅AI技术投资对冲部分下行压力。 3产业链上下游 3.1上游供给及原料：供给弹性存在，前期多头逻辑证伪 目前ANRPC总种植面积处于高位稳定水平并有小幅减少趋势，2016年最高达到12631.4千公顷，此后逐年小幅下降，截至2024年下降至11872.6千公顷，目前仍处于高位水平。从新增种植面积来看，2012年是顶峰此后逐年下降，2018年以后开始从低位有所增长，其中印度和印尼的新种植面积增加明显。新增种植面积抵不上原有种植面积的退出（砍伐、替代种植等），所以总种植面积仍是小幅下降。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 供给端的产量价格弹性依然存在。橡胶产量由可开割面积和单产共同决定，单产又受到价格和天气（可割胶天数）影响。近年来主产国总开割面积仍呈现波动上升的趋势，但增速有所放缓,目前全球总开割率水平处于较高位置，在80%左右。ANRPC最终核定2025年全球天然橡胶总产量1499.6万吨，较2024年增长2.0%。全年气候平稳，弱厄尔尼诺、拉尼娜未形成极端减产，供给小幅扩张。第一大产国泰国479万吨，同比增1.4%；印尼204.1万吨小幅减产0.8%；越南、马来西亚受劳动力短缺、改种经济作物拖累产量下滑；中国、印度、柬埔寨、缅甸等新兴产区贡献主要增量，国内增产6%、印度增产5.6%，对冲东南亚传统产区减量。长期来看，供给约束持续显现，传统东南亚胶树普遍老龄化，胶价长期低迷导致胶农改种棕榈、水果，新增割胶面积近乎停滞，仅非洲、中南美新兴产区小幅放量。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 ANRPC最新发布的2026年4月报告预测，4月全球天胶产量料降2.6%至77.2万吨，较上月下降0.8%；天胶消费量料增2.5%至123.5万吨，较上月下降5.9%。前4个月，全球天胶累计产量料降1.7%至385.3万吨，累计消费量料降4%至492.3万吨。2026年全球天胶产量料同比增加2.2%至1532.2万吨。其中，泰国增1.4%、印尼降0.8%、中国增2.9%、印度增4.4%、越南降4.2%、马来西亚增6.9%、柬埔寨增2.9%、缅甸增1.1%、斯里兰卡增12.4%、其他国家增6.5%。 图表17、中国橡胶产量：万吨 图表16、ANRPC橡胶产量:万吨 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 新兴产胶国增长较快。目前全球天然橡胶种植主要集中在东南亚地区，约占全球总种植面积的94%附近，该地区集中了全球近90%的产量。然而传统产胶大国种植结构老龄化，可增长空间有限，新兴产胶国成为新增种植的核心力量，其中近些年非洲的科特迪瓦、老挝等国家产量增长明显。数据