橡胶：多头逻辑被证伪，重新等待新驱动

投资观点：震荡 天然橡胶（RU&NR） 报告日期2025-06-30 ⚫宏观方面：关税政策和地缘局势或扰动，全球经济不确定性增强 美国关税谈判依然存在不确定性，此外全球地缘局势不确定性仍然较高，地缘风险更加剧了政策路径判断的复杂，美联储下调经济预期、上调通胀和失业率预期，全球经济不确定性增强。 ⚫供给端：产能周期逆转逻辑证伪，产量价格弹性依然存在 上半年主产国产量和出口量大幅增加，从侧面证伪2023年以来多头关于产能周期逆转的逻辑。从长周期来看，橡胶产能周期拐点逐步临近，这是一个渐变的过程，而非突变的表现。目前价格处于中等偏低水平，后期更多关注低价格下对割胶积极性以及天气等因素对产量的影响，价格底部或已经临近。 ⚫需求端：轮胎产量和汽车产销维增长，但增速有下滑的趋势 在国家以旧换新、新能源购车补贴政策支撑下，商用车产销保持增长，轮胎配套需求尚可，但替换市场需求不足。进入2025年以来轮胎企业成品库存水平明显攀升，行业产能利用率出现下滑，下半年国内及海外仍有新增产能陆续释放，整体产销压力有增无减。 ⚫库存：中等偏上水平，去库缓慢 目前国内库存的绝对数值仍处于中等偏上水平，从季节性来看，进入下半年后随着新胶陆续上量，预计进口量将增加，三季度前中游库存去库趋势不变，但速度或将放缓。 往期相关报告 ⚫期现价差：价差回归充分，关注RU-NR以及RU1-9套利 2025年非标套利价差回归充分，在5月底RU2509罕见贴水混合胶现货，也是近些年来价差再度充分回归，后期关注多RU2601空RU2509套利以及多RU空NR套利。 1.梦回起点，橡胶后市如何演变？202506112.关税行为对能化品种行情影响分析202503123.美国大选落地后对能化板块影响简析202411074.供需维持偏紧，橡胶表现偏强202409125.供给端验证窗口期，决策相机而行20240715 ⚫政策及天气：政策影响或逐步减弱，天气仍存不确性驱动国内轮储接近尾声，相关扰动逐步减小，但需要关注此前轮入 2024年国产全乳仓单的操作对后期盘面仓单数量的影响，随着交收日期的临近，盘面仓单数量大概率进一步减少。此外EUDR法案将正式施行，但相关影响或逐步减弱。 ⚫投资建议 从长周期的角度来看，目前橡胶供给端处于逐步转变的过程，下半年橡胶向上行情的主要驱动仍供给端（天气、政策等），向下行情的主要驱动在于宏观因素的拖累（关税政策、全球经济衰退预期），整体价格区间从年初年报预估的【15000，19000】元/吨区间下调至【12500,16500】。策略上：等待回落至12500-13000的低位区间后寻找做多机会；关注期货品种以及现货品种间的价差交易机会。 ⚫风险提示 全球需求变动，产区极端天气影响，国内外政策扰动 1行情回顾 1.1沪胶和20号胶盘面表现回顾 2025年上半年天然橡胶行情剧烈波动，一季度维持高位横盘，二季度在海外产胶国出口数量大增、国内进口量大幅增长以及美国对等关税等不利因素影响下，价格高位下跌。 一季度天然橡胶高位区间震荡，RU指数在16600-18000元/吨区间震荡表现。1月份天然橡胶价格涨跌互现，原料价格相比四季度下行明显，而国内进口量延续增长态势，国内库存处于季节性累库对价格形成压制。进入2月份春节后价格有所上涨，海外整体呈现季节性减产阶段，总供应明显缩量，对价格有一定支撑，然而随着海外船货到港有增加预期，库存呈现累库趋势，对价格形成拖拽。3月以来市场传收储消息，但是对盘面提振有限，同时随着1-2月份国内进口数据的公布，对市场的预期形成较大扰动，盘面价格呈现先走弱后反弹的表现。 二季度清明节后，美国“对等关税”的持续发酵，引发全球金融市场的动荡，受次影响盘面及现货市场受到波及对价格影响颇深，供应端来看中性偏空，国内云南地区呈现适量的开割，3月海关进口数据增加，从数据来看3月进口环比上个月增18%同比20.6%。终端市场来看，下游轮胎企业整体采购呈现按需采购为主，轮胎企业受订单影响，开工和成品库存不及预期。上半年产胶国出口量和国内进口量大幅攀升，侧面证伪前期多头逻辑，橡胶大幅下跌，价格跌回2024年同期水平。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2月差和价差回顾 上半年国储收储和资金行为分别对沪胶和20号胶月差带来较强的扰动。4月中旬随着市场传出国储局收储2024年全乳仓单的消息，沪胶9-5价差和1-9价差迅速缩窄，其中9-5价差甚至一度最低达到负数水平，而1-9价差也从1000元/吨以上回落至700元/吨以下，大幅偏离往年同期正常价差水平。后期随着市场情绪消化，临近RU2505合约交割9-5价差逐步修复至正常状态，而截至6月底收盘1-9价差仍是处于同期偏低位置，后期关注国储交收日期临近盘面仓单变动。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2024年四季度混合胶现货升水20号胶，海外工厂订单切换，一季度20号胶维持现货维持偏紧格局，NR月差呈现近月升水的Back结构，期间月差最大甚至达到接近300元/吨的水平。进入二季度后尽管国内进口20号胶数量大幅增加，尤其是印尼20号胶数量同比大增， 市场资金扰动导致盘面20号胶仓单大幅注销，月差再度走强，但整体走强不如一季度水平。截至6月底，随着前期交易所相关政策的调整，20号胶仓单数量从底部缓慢回升，20号胶月差逐步走弱，但仍属于小幅升水状态。进入三季度后，海内外产区逐步进入旺产季，供给端的上量大概率将逐步缓解前期现货偏紧格局，20号胶月差重新再回至此前升水格局。 2宏观基本面 2.1美联储下调经济预期、上调通胀和失业率预期，内部分歧扩大 美联储连续第四次暂停降息。美东时间6月18日，美联储如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%，资产负债表的缩减速度保持不变，每月缩表上限仍然维持在$400亿，这是美联储连续第四次在货币政策会议上决定暂停降息。由于关税造成的巨大不确定性尚未在经济数据中体现，美联储在5月会议中保持谨慎的硬数据观测态度基本延续，官员们对于滞胀似乎更加担忧，点阵图给出的降息指引较3月边际鹰派。6月的经济预测(SEP)基本夯实了“滞胀”预期，经济增长下调的同时，失业率和通胀被进一步上调。总体上，在特朗普的关税和财政法案政策的影响反映在经济数据中前，美联储将会继续保持中庸的态度，这也意味着7月的FOMC会议也并无充分理由降调利率。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 4/19美联储下调经济预期、上调通胀和失业率预期。从对经济的预测来看，美联储下调经济 预期、上调通胀和失业率预期。在2025年3月的议息会议中，美联储已经上调了通胀预测、下调了经济预测，6月再次延续了这一趋势。经济方面，将2025年和2026年的经济增速分别下调0.3个百分点和0.2个百分点，维持2027年经济预测不变；失业率方面，不同幅度地上调今明后三年的失业率预期，长期失业率预期保持4.2%；通胀方面，不同幅度地上调今明后三年的PCE通胀以及核心PCE通胀预期。美联储认为关税将是“一次性”冲击，美联储预测2025年核心PCE预期为3.1%，但2026年和2027年便会回落到2.4%和2.1%。在今年3月和5月的记者发布会上，鲍威尔也持续强调，关税引发的通胀将是暂时的，是可以忽略的。因此，虽然美联储认为今年通胀会出现回升，但并未上调点阵图中对于2025年利率中值的预测。6月点阵图显示有7位官员支持在今年年内维持目前利率区间不变，较3月增加3位。同时，有8位官员认为今年会总计降息50基点，较3月减少1位。美联储内部的意见分歧加剧主要在于两点。一是美国关税谈判依然存在不确定性，美联储认为4月是关税政策不确定性的高点，而随着5-6月关税政策不断转松，美国经济不确定性相对下降，但仍然较高。二是中东战场的全面升级的可能性，地缘风险更加剧了政策路径判断的复杂。 2.2地缘局势&关税政策扰动，全球经济不确定性增强 关税政策扰动全球贸易，经济不确定性增强。世界贸易组织（WTO）测算，美国发起的关税战将直接导致全球贸易陷入停滞甚至负增长，2025年世界商品贸易量同比下降0.2%，相比关税战之前的+2.7%，被下调了2.9个百分点。国际货币基金组织（IMF）、世界银行等多家国际机构下调2025年全球经济增长预期，普遍将美国贸易政策不确定性列为重要原因。如IMF将2025年全球经济增长预期从1月的2.8%下调至2.2%，世界银行预计2025年发达经济体经济增速预期从此前的2.7%下调至2.3%，新兴市场和发展中经济体预计增长3.8%，比此前预测低0.3个百分点。同样关税战也使得美国经济增长面临约0.9至1.1个百分点的显著下降；欧洲经济体的损失相对较小，但仍有约0.5个百分点的下降；亚太经济体也因区域产业链的紧密联系而受到波及，例如亚太经合组织（APEC）地区2025年GDP增速可能从3.6%下调至2.6%，下滑1.0个百分点。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 伊以地缘冲突对全球经济政策带来更多不确定性影响。近期中东地区紧张局势持续升温，伊以冲突升级，2025年6月13日以色列对伊朗发动轰炸，随后伊朗用无人机进行反击，这一冲突标志着中东地区地缘政治恶化，且因涉及产油区，引发了市场对霍尔木兹海峡航运中断以及红海运输受威胁的担忧，国际油价也在相关情绪的刺激之下重新回到70美元/桶以上的高位。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 地缘局势升温推涨能源价格，货币政策面临两难选择。中东地区作为全球重要的能源供应地，战争局势对全球经济的影响是多方面的，首当其冲的便是石油市场。中东地区拥有丰富的石油资源，霍尔木兹海峡更是全球石油运输的重要通道。以色列与伊朗的冲突一旦升级，很可能导致石油生产和运输受阻，如果伊朗封锁霍尔木兹海峡，全球原油供应将大幅减少。国际油价必然会大幅上涨，许多依赖石油进口的国家经济增长将受到严重冲击，企业生产成 本上升，消费者物价指数攀升，通胀压力加剧。目前正值全球经济处于相对脆弱的阶段，各国忙于应对美国的对等关税措施，各地央行正酝酿降息以提振逐步放缓的经济增长。中东局势突变，让各国央行须重新审视通胀路径与政策应对，可能因此延后原本计划的宽松措施，在抗通胀与稳增长之间更谨慎权衡。 3产业链上下游 3.1上游供给及原料：供给弹性存在，前期多头逻辑证伪 目前ANRPC总种植面积处于高位稳定水平并有小幅减少趋势，2016年最高达到12631.4千公顷，此后逐年小幅下降，截至2024年下降至11872.6千公顷，目前仍处于高位水平。从新增种植面积来看，2012年是顶峰此后逐年下降，2018年以后开始从低位有所增长，其中印度和印尼的新种植面积增加明显。新增种植面积抵不上原有种植面积的退出（砍伐、替代种植等），所以总种植面积仍是小幅下降。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 供给端的产量价格弹性依然存在。橡胶产量由可开割面积和单产共同决定，单产又受到价格和天气（可割胶天数）影响。近年来主产国总开割面积仍呈现波动上升的趋势，但增速有所放缓,目前全球总开割率水平处于较高位置，在80%左右。从单产上来看，2018年以来单产逐年下滑，2020年达到近些年低点。单产以及产量的下滑主要是受到价格、天气、病虫害以及疫情的影响，2021-2022年单产有所回升。2024年物候相对较差、但是在高原料价格刺激 之下，产量增加验证了目前供给端的弹性依旧存在。2024年全球天胶产量同比增加2.8%至1429.1万吨。其中，泰国微降0.5%、印尼增0.9%、中国增4.2%、印度增6%、越南降2.1%、马来西亚增0.6%、斯里兰卡增21.1%、其他国家增11.6%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸