南华期货股指2026年半年度展望：锚定出口，结构性行情可期

——锚定出口，结构性行情可期廖臣悦（Z0022951）高翔（Z0016413）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年6月28日 第一章 观点概要 【核心观点】 展望下半年，我们认为在国内基本面内需修复乏力的情况下，预计出口将成为支撑股指结构性行情的核心抓手。上半年股指整体震荡为主，市场风格多次切换，整体中小盘股指相对占优，行情交替受海外流动性收紧预期、国内PPI转正带来的盈利修复两大核心因素驱动，中东地缘冲突反复扰动全球通胀与美联储政策节奏。两大核心驱动均较年初预判提前兑现，中东地缘冲突推升油价加剧海外通胀压力，美联储政策收紧节奏快于预期；国内PPI同比转正带动工业端利润阶段性回暖，但内需持续疲软造成盈利传导链条阻滞，结构性特征凸显。 下半年预计海外制造业改善支撑外需具备韧性，股指有望在出口强劲驱动下走出结构性行情。流动性层面形成内松外缓格局，国内内需压力抬升降准、降息等总量工具落地概率，美联储虽释放偏鹰信号，但能源通胀约束边际减弱，后续加息预期有望逐步降温，但整体宽松幅度存在明显天花板，仅能阶段性修复市场风险偏好。同时稳增长、促消费政策紧迫性提升，7月政治局会议是总量宽松、民生增收类政策的关键观察窗口。整体来看预计下半年市场难出现全面趋势牛市，市场由出口主导结构性机会。出口强则沪深300具备相对优势；出口走弱行情震荡且调整存在滞后，若促消费政策超预期发力，内需盈利修复打通，市场有望迎来大小盘同步普涨。 【价格区间展望】 IF主力（4600，5700），IH主力（2600，3100），IC主力（7300，9700），IM主力（7200，9600）。 【风险提示】 国内基本面超预期走弱；海外流动性大幅收紧；地缘政治冲突反复。 第二章 流动性收紧预期与盈利修复节奏均超预期提前 2026年上半年A股股指整体维持区间震荡运行状态，中小盘指数波动幅度显著大于大盘权重品种，大小盘风格在此阶段多次来回切换，整体来看中小盘品种上半年收益表现显著占优。截至6月26日，各主要宽基指数年内累计涨跌幅如下，沪深300指数5.15%，上证50指数-4.10%，中证500指数16.58%，中证1000指数13.25%，中小盘两大指数收益跑赢大盘股指。两市成交金额的变化节奏和指数走势高度贴合，值得一提的是，1月中旬两市成交额突破3.9万亿元创下历史新高。 海外流动性预期变化与国内企业盈利修复交替成为上半年市场定价核心，中东地缘冲突作为外部变量，一定程度改变了两条主线的强弱节奏。 2.1中东冲突加快流动性收紧预期节奏 2026年二月底美伊地缘冲突全面升级，霍尔木兹海峡航运受限推升国际原油价格，这条地缘到通胀再到全球流动性的传导链条，成为上半年反复扰动A股市场的核心外部变量，对市场情绪、资金定价逻辑形成持续性影响。在地缘冲突加剧、油价上行的阶段，市场避险情绪快速升温，尤其中小成长个股承压明显，市场情绪转悲；而当美伊释放谈判缓和信号、油价同步回落时，避险资金回流权益市场，股指估值迎来修复窗口，中小盘品种行情弹性充分释放。经过多轮冲突与缓和的循环后，A股市场对中东地缘冲击的脱敏效应持续增强，单次地缘消息带来的指数调整幅度、持续时间持续收窄。 中东冲突带来的油价上涨持续推高全球通胀压力，叠加美国自身经济、就业数据保持较强韧性，海外流动性收紧预期不断强化，这也是地缘事件影响市场最核心的传导渠道。上半年美国多项通胀数据持续超出市场预期，通胀粘性持续显现，原油价格高位运行进一步加重通胀上行压力，彻底打消市场此前对于美联储年内降息的一致预期，市场资金逐步开始定价年底加息的可能性。 美联储多轮议息会议持续释放中性偏鹰的政策立场，不断强化全球流动性收紧预期。三月议息会议上调美国经济与通胀全年预期，多数官员倾向维持高利率不变；四月议息会议内部政策分歧显著，十二名委员中四人反对维持当前政策，仅有一名委员主张立即降息，其余委员均反对释放宽松表述；六月新任美联储主席沃什召开首次议息会议，上调全年PCE通胀预测至3.6%，半数委员表态支持2026年内启动加息，政策重心已经从是否降息转向是否加息，全球流动性环境拐点逐步确认。 海内外流动性环境形成明显分层，海外持续收紧而国内保持宽松。国内央行货币政策始终保持独立，坚持稳货币、精准滴灌的操作思路，市场整体流动性保持合理充裕，为股指提供底部支撑，但国内不存在总量层面的强宽松政策，主要依靠利好政策预期对冲海外流动性带来的估值压制，市场难以形成由估值带动的全面趋势性上涨行情。 2.2PPI转正驱动盈利修复，但内需疲软制约行情持续性 2026年三月国内PPI同比上涨0.5%，结束长达四十一个月的同比下行周期，五月月PPI同比进一步上行至3.9%，工业品价格持续回暖成为上半年市场主线切换的核心拐点，直接推动市场定价逻辑从流动性估值扩张转向企业盈利兑现，从宏观工业数据到一季度上市公司财报层面，均形成完整的盈利改善共振。宏观层面PPI上行打通上游原材料至中游制造的价格传导路径，工业企业营收与利润同步修复，一季度规模以上工业企业利润累计同比增长15.5%，四月单月工业利润同比增速升至24.7%，钢铁、有色、化工、机械设备等周期制造行业盈利改善幅度最为突出，工业端景气度持续修复，为股指构筑坚实基本面底部。微观上市公司一季报数据同步验证盈利回暖，沪深300、上证50、中证500、中证1000四大宽基指数归母净利润全部实现同比正增长，其中中证500盈利增速领跑市场，中小盘制造、科技企业业绩弹性充分释放，周期与高端制造成为市场业绩主线。 PPI同比转正带来的盈利改善集中在中上游工业端，国内内需持续疲软成为制约盈利修复持续扩散的核心矛盾，也是五月中旬至六月市场持续震荡、难以突破上行的关键原因。消费端修复力度长期不及预期，4月社会消费品零售总额同比增速回落，5月由正转负，商品消费、餐饮收入修复动能不足，居民中长期信贷需求持续疲软，消费链条中下游企业盈利改善幅度远弱于上游周期行业，盈利复苏无法从工业领域传导至消费板块。投资端同样存在明显短板，固定资产投资累计同比持续走弱，房地产开发投资持续低迷，制造业资本开支意愿偏弱，企业中长期信贷增长乏力，整体实体总需求扩张力度不足。 2.3总结 将上半年实际市场表现与前期发布的《2026年度展望》对比，部分基础判断得到市场验证，同时也出现多处超预期变化，主要集中在两大核心维度，第一是国内盈利修复兑现时间提前，年度展望原本预判二季度中后期才会集中验证企业盈利改善逻辑，而实际三月PPI便实现由负转正，四月市场便完成从流动性到盈利的主线切换，早于此前预期。第二是海外流动性收紧的时点与力度超出预判，原报告仅判断美联储会放缓降息节 奏，而四至六月多轮议息会议持续释放鹰派信号，市场逐步开始计价年内加息可能性，宽松预期出清速度快于前期判断，同时中东地缘冲突的扰动周期更长，并非短期一次性冲击，美伊谈判反复拉扯持续贯穿整个上半年，反复扰动全球通胀与流动性预期。 第三章 盈利修复——出口支撑结构性行情？ 3.1内需偏弱，盈利修复传导受阻 站在年中节点复盘上半年经济运行节奏能够看到，年初市场一度形成企业盈利改善带动居民收入、消费同步回暖的正向修复叙事，二季度初随着PPI同比转正市场基本确认了企业端进入修复状态并且顺理成章的开始展望居民部门的消费需求的提振，但进入五月份后，各类宏观数据陆续印证这一修复链条出现明显阻滞，内需持续走弱成为下半年宏观层面最核心的约束变量，企业盈利改善难以顺畅向终端需求传导，整体经济维持“企业端局部回暖、居民端持续偏弱”的结构性分化格局。 从企业部门的运行现状来看，上半年依托PPI由负转正、工业品价格回暖，规模以上工业企业利润实现阶段性大幅修复，市场普遍预期企业经营改善会逐步转化为用工薪资提升，进而拉动居民消费扩容。但二季度信贷数据已经暴露修复乏力的信号，4月新增企业中长期贷款大幅收缩，企业存款定期化特征凸显，资金活化程度明显下降，反映企业扩大生产、资本开支的意愿持续走弱，前期利润回暖更多来自价格端短期脉冲，实体投资扩张的内生动力不足。 内需端的疲软态势在消费和投资两大板块同步显现。消费层面，4月社零当月同比转负、5月增速进一步走低，具体分项来看，除了汽车、家电音像器材以及通讯器材等高科技产品由于国补政策退坡增速明显回落以外，必选消费增速同样出现了滑坡迹象，整体消费复苏力度依旧不及预期。居民信贷持续低迷，反映居民收入预期偏谨慎，企业盈利改善很难转化为居民可支配收入提升，企业到居民的传导链路完全不通畅。投资端同样缺乏上行动力，固定资产投资增速走弱，房地产开发投资持续承压，民间投资跟进力度不足，整体总需求扩张空间十分有限。 综合来看，下半年宏观环境要实现全面复苏存在一定阻力，全年经济仍将维持结构性修复特征，核心矛盾集中在内需疲软压制盈利传导。企业端仅存在工业品价格带来的阶段性盈利修复，缺少终端需求的持续支撑，利润改善不具备长期可持续性；居民部门修复缓慢，消费、信贷意愿持续偏弱，无法形成需求端正向反馈。 3.2出口强劲，或支撑结构性行情 前文已经明确，当前国内消费、投资两端修复动能持续不足，内需疲软直接造成本轮PPI上行带来的盈利改善难以从工业上游、中游顺畅传导至消费下游，企业盈利呈现明显的结构性分化，依靠基本面驱动市场走出全面普涨行情的概率偏低。在此背景下，年内持续高增的出口成为稳定企业盈利、托举股指的核心潜在抓手，因此我们重点复盘历史上出口高景气阶段的市场运行规律，以此探讨外需能否带动A股走出结构性主线行情。此外从各宽基指数成分股海外营收占比特征来看，2025年度沪深300、上证50、中证500、中证1000海外营收占比分别为27.31%、17.92%、21.69%、18.39%，沪深300、中证500两大指数外贸相关标的权重更高，与出口景气度联动性更强，若下半年市场行情由出口韧性主导，两类指数的走势弹性也将受到更为显著的影响。 3.2.1出口与指数走势复盘 基于前文对出口和指数关联性的分析，我们梳理2010年以来出口数据与沪深300指数的联动关系，筛选出两段出口持续高增的完整周期——2016年11月至2018年1月、2020年3月至2021年6月，分别复盘两段周期内指数运行节奏、风格变化，以及出口景气度拐点出现后的市场调整特征，以此为下半年A股行情推演提供历史参照。 图：出口同比与沪深300指数走势对比 ■2016.11-2018.1 这一阶段国内经济底部企稳，GDP同比由2016年6.7%小幅回升至2017年6.9%，终结连续六年的增速放缓态势，但经济回暖并非内需全面复苏驱动，核心支撑来自外需改善。同期社会消费品零售总额、固定资产投资累计同比持续走弱，而出口自2016年11月起进入上行通道，全球贸易回暖显著抬升出口对国内经济的拉动作用。 资料来源：IFIND、南华研究 资料来源：IFIND、南华研究 资料来源：IFIND、南华研究 指数层面走出大盘占优的结构性牛市，沪深300持续上行，中证1000震荡走弱。从成分股海外营收占比来看，彼时中小盘标的外贸业务占比更高，理论上更受益出口高增，但市场走势与基本面出现背离，核心由两大因素主导。其一，海内外货币政策同步收紧，美联储2015年末开启加息周期，本阶段累计加息100bp；国内央行同步上调逆回购、MLF政策利率，中小盘对流动性变化敏感度更高，估值持续承压。其二，内需刺激政策利好大盘权重，2017年8月国务院出台扩内需促消费相关指导意见，市场预期消费板块业绩改善，而沪深300消费行业权重更高，获得持续资金青睐。即便2017年中小盘整体盈利增速优于大盘，流动性与政策预期主导估值分化，最终形成“大盘强、小盘弱”的行情格局。 2017年11月出口同比突破11%，剔除月度基数扰动后，增速中枢稳定在11%上下，高景气延续至2018年下半年。直至2018年11月出口增速大幅回落，叠加当年3月海外贸易摩擦持续发酵，国内基本面全面走弱，此前大盘主导的结构性牛市宣告结束，全市场指数同步进入