关注毛差止跌与新业务兑现

投资评级(维持):买入目标价(港币):7.28 华泰研究 年报点评燃气及分销 2026年6月27日│中国香港 王玮嘉研究员SAC No. S0570517050002SFC No. BEB090wangweijia@htsc.com+(86) 21 2897 2079 中国燃气公布2025/26财年年报：收入736.0亿港元、同比-7.1%，归母净利27.19亿港元、同比-16.4%，归母净利低于华泰预测（34.91亿港元），主要受补贴与利息收入减少及所得税增加的影响；自由现金流48.4亿港元、同比+3.8%，得益于经营现金流净额同比扩大。公司拟派发末期股息20港仙/股，全年派息35港仙，派息比率70%。考虑到毛差企稳节奏、生物质与储能业务兑现及顺价政策落地进展，我们预计FY27-29 EPS重回增长，而自由现金流有望支撑稳定派息。维持“买入”。 黄波研究员SAC No.S0570519090003SFC No. BQR122huangbo@htsc.com+(86) 755 8249 3570 李雅琳研究员SAC No. S0570523050003SFC No. BTC420liyalin018092@htsc.com+(86) 10 6321 1166 零售气量微降毛差改善，顺价推进为FY27提供支撑公司FY26总销气量414.3亿方、同比+3.7%，其中城镇燃气零售234.7亿 康琪*联系人SAC No. S0570124070105kangqi@htsc.com+(86) 10 6321 1166 方、同比-0.2%，管输与贸易179.6亿方、同比+9.2%。零售端结构分化，居民气量+0.9%、工业+1.0%，但商业-4.5%、加气站-20.4%，受宏观经济周期及消费转型影响。城镇燃气平均毛差0.552元/方，同比+0.015元/方，居民气量顺价比例提升至76.3%。近期中东冲突推升国际采购成本，但公司顺价机制逐步到位，公司指引FY27零售气量增长0~2%、毛差同比持平，我们预计天然气销售利润有望保持平稳。 居民接驳延续回落，接驳利润贡献预计进一步下降伴随房地产行业调整，公司FY26新增居民接驳114万户、同比-18.6%， 落在公司指引100-120万户区间内。截至FY26末居民渗透率74.4%（同比+1.5pct）。新增工业接驳2,184户、同比-15.1%，新增商业接驳36,507户、同比-17.4%。公司指引FY27新接驳居民90-100万户，我们预计接驳利润贡献有望下降，传统燃气业务转向“价稳+管理提效”的价值回归阶段。 增值服务短期承压，综合能源成核心增长引擎公司FY26增值服务收入37.0亿港元、同比-0.8%，经营性利润16.2亿港 元、同比-7.4%，受家电消费疲软及铜价上涨拖累原材料成本的影响。AI智慧营销系统转化率16.1%，有效提升销售效率。综合能源业务实现高速发展，生物质签约966万蒸吨/年，5大项目陆续投产；储能签约3.8GWh（电网侧独立储能2.8GWh+工商业用户侧1.15GWh），海外签约82MWh、陆续建成投产；售电量73.3亿度、同比+31.2%，绿电绿证交易量同比+527%。我们认为生物质与电力新能源有望在FY27-29成为公司新的利润增长点。 资料来源：S&P 下调盈利预测与目标价 天然气需求低于预期，下调零售气量增速预测；中东冲突推升天然气成本，下调毛差预测；消费与国补低于预期，下调增值服务收入预测。我们给予公司FY27-29归 母 净 利 预 测30.63/32.45/34.99亿 港 元 （ 较 前 值 下 调18%/18%/-），同比+13%/+6%/+8%，EPS为0.56/0.60/0.64港元。给予公司目标价7.28港元（前值9.60港币，基于15xFY26预测PE），基于13xFY27预测PE、高于公司PE-FTM的历史均值9.5x，主要考虑到公司自由现金流持续增长，有望支撑稳定派息及改善资产负债表；同时生物质、储能等新业务逐步落地，打开长期增长空间。 风险提示：天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；生物质项目审批及环评进度不确定性；气价波动及顺价落地不及预期。 经营情况概览 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 注：*FY22-FY24原增值服务调整为增值服务与其他业务；FY26不再单独披露工程设计与施工分部、合并至接驳分部资料来源：公司公告、华泰研究 注：*FY22-FY24原增值服务调整为增值服务与其他业务；FY26不再单独披露工程设计与施工分部、合并至接驳分部资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 盈利预测调整 资料来源: Bloomberg、华泰研究 风险提示 天然气需求增长放缓；新业务进展不及预期；生物质项目审批及环评进度不确定性；气价波动及顺价落地不及预期。 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 盈利预测 免责声明 分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 •中国燃气（384 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国-重要监管披露 •分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 •中国燃气（384 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商 或者证券流动性提供者。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究 所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。 •华泰证券股份有限公司、其