城燃顺价降本毛差改善，胶膜和燃气工程业务承压

公司业绩表现

• 2024年业绩：全年实现营收283.5亿元，同比-8.3%；归母净利14.6亿元，同比+1.2%。其中，售气量增速放缓，主因大湾区以外地区增势放缓；批发气量高增补充势能。
• 2025年一季度业绩：实现营收75.1亿元，同比+9.5%；归母净利2.3亿元，同比-15.5%。大湾区售气量增长趋势保持强劲，批发气量高增补充势能。

地区业绩分析

• 大湾区：2024年完成城市燃售气量13.7亿方，同比+9.5%；2025年一季度完成4.0亿方，同比+10.9%，增速环比上升1.9pcts。
• 其他地区：2024年完成管道燃气销量21.4亿方，同比+3.1%；2025年一季度完成5.9亿方，同比+4.3%。其他地区售气量在经历3Q24的下滑后，4Q24/1Q25恢复同比增长，增速环比分别+13.7pcts/-0.1pct。
• 电厂售气量：2024年完成14.6亿方，同比-3.2%；2025年一季度完成2.7亿方，同比+7.9%。
• 批发气量：2024年完成7.7亿方，同比大幅增长44.5%；2025年一季度完成3.8亿方，同比增长180.9%，主因公司国际长协资源量增加。

业务板块分析

• 城燃板块：深圳、江西等片区管道燃气完成顺价+燃气采购成本下降，城燃板块贡献24年主要增利。管道燃气平均售价同比-1.8%，平均采购成本同比-6.1%，城燃业务毛利率同比+3.9pcts。
• 光伏胶膜业务：24年销量6.55亿平，同比-2.5%；售价随原材料价格下跌，致使光伏胶膜业务营收整体同比-35.0%，拖累总营收下滑6.6pcts。
• 燃气工程及材料业务：24年深圳“瓶改管”工程收官+房地产市场持续承压，燃气工程及材料业务营收承压下滑。
• 2025年一季度：光伏胶膜和智慧服务业务是影响公司业绩的主要因素。

未来展望与评级

• 盈利预测：预计公司25~27年分别实现归母净利14.6/16.1/18.6亿元，EPS分别为0.51/0.56/0.65元。
• 估值与评级：当前价对应PE估值分别为13倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。
• 风险提示：气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等。