售气量与毛差改善，胶膜业绩仍承压

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 8月28日晚间公司发布23年半年报，1H23实现营收152.2亿元，同比+2.9%；实现归母净利润6.5亿元，同比+20.6%。2Q23实现营收76.5亿元，同比-4.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比+25.3%。 经营分析 广东电厂用气需求改善，1H23公司售气量同比+9.8%。1H23公司管道气用户净增60万户，较去年同期+38万户；管道气销量23.3亿方（同比+19.1%），批发气销量2.0亿方（同比-9.1%）；受“瓶改管”和LPG库区大修等因素影响，1H23公司LPG批发销售量17.7万吨（同比-35.6%）。分用户看，电厂销量6.8（同比+56.1%、2年CAGR为-3.1%），主因2Q23广东气温回归常年平均、来水偏枯使火电需求旺盛且采购成本回落；城燃销量18.5亿方（同比+6.4%）。分地区看，深圳管道气销量13.2亿方（同比+26.7%），主因发电用气需求修复；异地管道气销量10.1亿方（同比+10.4%），为城燃售气贡献主要增量。 产业链一体化保障气源供应，公司售气毛差修复。公司布局产业链一体化，子公司与碧辟中国签订的购气长约从23年开始执行（22.5万吨/年）；另与广东大鹏公司、中石油签有长期合同，拥有LNG储罐和码头及迭福LNG接收站准入资格，且首艘LNG运输船“大鹏公主”号已交付使用。23年截至目前LNG平均到岸价约3.24元/方，略低于广东中石油淡季非管制气合同价。受益于气源多元化布局，公司管道气毛利率环比22年底+0.6pct。 1H23光伏胶膜业绩承压，下半年有望边际改善。3Q22以来，光伏胶膜随EVA粒子市场价格同向下行，斯威克出货量同比+17.4%而营收和净利分别-15.5%、-72.2%。2H23伴随高价存货出清、光伏行业景气度维持，斯威克盈利能力有望回升。此外，公司计划分拆斯威克上市、募投项目为年产3亿平的光伏封装胶膜产线。22年斯威克光伏封装胶膜产品市占率全球第二，分拆上市有望增强品牌效应、巩固竞争优势，带动光伏胶膜业务营收持续增长。 盈利预测、估值与评级 23年国际气价下行、疫情管控影响消退，公司净增管道气用户数、售气量回升；光伏胶膜业绩承压，下半年有望边际改善。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润15.8/19.2/21.2亿元，EPS分别为0.55/0.67/0.74元，公司股票现价对应PE估值分别为13倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示 上游价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,415 30,062 31,977 33,777 35,784 营业收入增长率 42.62% 40.38% 6.37% 5.63% 5.94% 归母净利润(百万元) 1,354 1,222 1,577 1,918 2,117 归母净利润增长率 2.46% -9.72% 29.05% 21.62% 10.34% 摊薄每股收益(元) 0.471 0.425 0.548 0.667 0.736 每股经营性现金流净额 0.48 0.59 1.82 1.28 1.43 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.95% 9.30% 11.06% 12.21% 12.18% P/E 18.76 15.39 12.91 10.62 9.62 P/B 2.05 1.43 1.43 1.30 1.17 来源：公司年报、国金证券研究所。注：暂不考虑斯威克分拆上市影响 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 15,015 21,415 30,062 31,977 33,777 35,784 货币资金 3,891 3,184 3,295 3,756 3,926 4,134 增长率 42.6% 40.4% 6.4% 5.6% 5.9% 应收款项 957 3,716 4,079 6,280 6,633 7,028 主营业务成本 -11,144 -17,178 -25,658 -26,839 -28,029 -29,601 存货 355 1,396 2,265 1,838 1,920 2,027 %销售收入 74.2% 80.2% 85.4% 83.9% 83.0% 82.7% 其他流动资产 769 947 1,032 1,117 1,156 1,207 毛利 3,871 4,236 4,404 5,137 5,748 6,183 流动资产 5,971 9,244 10,671 12,991 13,635 14,397 %销售收入 25.8% 19.8% 14.6% 16.1% 17.0% 17.3% %总资产 23.4% 27.1% 27.9% 31.9% 31.7% 32.3% 营业税金及附加 -71 -83 -92 -96 -101 -107 长期投资 1,893 1,755 1,832 1,849 1,869 1,889 %销售收入 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 14,205 16,324 18,493 18,782 20,165 20,674 销售费用 -1,525 -1,473 -1,528 -1,599 -1,689 -1,789 %总资产 55.7% 47.9% 48.4% 46.2% 47.0% 46.4% %销售收入 10.2% 6.9% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% 无形资产 3,104 5,475 6,078 6,290 6,536 6,864 管理费用 -258 -274 -310 -480 -507 -537 非流动资产 19,543 24,852 27,530 27,670 29,314 30,167 %销售收入 1.7% 1.3% 1.0% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 76.6% 72.9% 72.1% 68.1% 68.3% 67.7% 研发费用 -242 -382 -611 -735 -777 -823 资产总计 25,514 34,096 38,201 40,661 42,949 44,563 %销售收入 1.6% 1.8% 2.0% 2.3% 2.3% 2.3% 短期借款 1,807 2,229 6,140 2,595 2,083 675 息税前利润（EBIT） 1,775 2,024 1,863 2,228 2,674 2,927 应付款项 3,117 5,713 6,005 6,396 6,682 7,057 %销售收入 11.8% 9.4% 6.2% 7.0% 7.9% 8.2% 其他流动负债 5,272 8,439 9,016 12,540 12,756 12,973 财务费用 -192 -170 -404 -116 -102 -86 流动负债 10,195 16,382 21,161 21,532 21,520 20,704 %销售收入 1.3% 0.8% 1.3% 0.4% 0.3% 0.2% 长期贷款 142 272 679 1,479 2,079 2,579 资产减值损失 -186 -188 -131 -150 -150 -150 其他长期负债 2,725 3,374 967 932 915 902 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 0 负债 13,062 20,029 22,807 23,943 24,514 24,185 投资收益 159 122 225 170 170 170 普通股股东权益 11,819 12,363 13,149 14,259 15,717 17,374 %税前利润 9.5% 6.7% 13.6% 8.0% 6.6% 5.9% 其中：股本 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 营业利润 1,662 1,847 1,632 2,132 2,592 2,861 未分配利润 5,047 5,676 6,387 7,504 8,962 10,618 营业利润率 11.1% 8.6% 5.4% 6.7% 7.7% 8.0% 少数股东权益 633 1,705 2,246 2,459 2,718 3,004 营业外收支 22 -13 25 0 0 0 负债股东权益合计 25,514 34,096 38,201 40,661 42,949 44,563 税前利润 1,684 1,834 1,657 2,132 2,592 2,861 利润率 11.2% 8.6% 5.5% 6.7% 7.7% 8.0% 比率分析 所得税 -302 -294 -251 -341 -415 -458 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.9% 16.0% 15.1% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,382 1,540 1,406 1,791 2,178 2,403 每股收益 0.459 0.471 0.425 0.548 0.667 0.736 少数股东损益 61 186 184 213 259 286 每股净资产 4.108 4.297 4.571 4.957 5.464 6.039 归属于母公司的净利润 1,321 1,354 1,222 1,577 1,918 2,117 每股经营现金净流 1.047 0.476 0.593 1.820 1.283 1.428 净利率 8.8% 6.3% 4.1% 4.9% 5.7% 5.9% 每股股利 0.180 0.210 0.160 0.160 0.160 0.160 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.18% 10.95% 9.30% 11.06% 12.21% 12.18% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.18% 3.97% 3.20% 3.88% 4.47% 4.75% 净利润 1,382 1,540 1,406 1,791 2,178 2,403 投入资本收益率 8.70% 9.01% 6.97% 8.80% 9.74% 10.20% 少数股东损益 61 186 184 213 259 286 增长率 非现金支出 1,044 1,107 1,421 1,355 1,476 1,668 主营业务收入增长率 7.06% 42.62% 40.38% 6.37% 5.63% 5.94% 非经营收益 -16 93 54 43 11 -1 EBIT增长率 27.80% 14.00% -7.94% 19.57% 20.04% 9.44% 营运资金变动 603 -1,370 -1,175 2,047 27 39 净利润增长率 24.92% 2.46% -9.72% 29.05% 21.62% 10.34% 经营活动现金净流 3,012 1,371 1,707 5,235 3,691 4,109 总资产增长率 9.90% 33.64% 12.04% 6.44% 5.63% 3.76% 资本开支 -858 -2,181 -2,593 -1,483 -3,100 -2,500 资产管理能力 投资 -438 -2,110 -615 -7 -20 -20 应收账款周转天数 17.7 30.7 31.4