资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析

2026年06月24日资本回报率系列之三：我国资本回报率估算及驱动因素分析 证券研究报告 2009年以来我国宏观资本回报率呈波动下降趋势 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 高投资率是推动我国经济高速增长的重要因素，但同时带来投资效益下滑问题。2009年前，由于我国资本存量较低，高投资率加快工业化和城镇化进程，宏观资本回报率也同步上升。但2009年后，投资驱动经济增长模式弊端日益显现，宏观资本回报率波动下降。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 宏观资本回报率下降的主要原因是产能利用效率降低 相关报告 本轮出口高增有何不同2026-06-17就业研究系列三：农民工就业压力和消费需求释放通胀研究系列一：内需与通胀为何背离资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析资本回报率系列之一：资本回报率视角看美国类滞胀问题2026-06-172026-06-052026-05-212026-03-29 拆解2009年以来我国宏观资本回报率下降主要原因是资本产出比持续上升。2009年后总资产产出比大幅上升的主要原因是投资回收期大幅上升，对应产能利用效率下降，反映产能过剩是制约宏观资本回报率提升的重要因素。核心在于地方政府在缺少严格约束背景下的过度和低效投资，使投资的边际产出在弱化，投资驱动经济增长的模式难以为继。 分行业看，除新兴服务业外，其他行业资本产出比显著上升，表明投资效益下滑在各行业普遍存在。2009-2022年年资本产出比上升的主要驱动行业是房地产和基建业，对应房地产和基建投资驱动经济增长模式。2022年后随着房地产进入调整期，制造业成为推动资本回报率上升的主要行业，主要原因在制造业的产能过剩问题限制投资效益改善。因此未来资本回报率止跌回升的关键在于进一步推动制造业过剩产能出清。 未来宏观资本回报率有望触底回升 随着我国经济增长更注重质量效益和结构，投资于物与投资于人相结合的转变，制造业产能出清的持续推进，以及AI带来的生产率提升，未来宏观资本回报率有望触底回升。但需要注意的是，财政支出结构变化、制造业产能出清、AI带来的技术进步基本都是慢变量，对宏观资本回报率的影响趋于中长期，宏观资本回报率的研判还需要结合短期物价走势等分析。 风险提示：数据统计和分析的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；技术进步不及预期。 内容目录 1.投资驱动经济增长模式导致宏观资本回报率持续下降.............................31.1.中国投资率长期处于高位...............................................31.2. 2009年以来中国宏观资本回报率明显下降.................................32.我国宏观资本回报率分阶段变动情况...........................................52.1. 1997-1999年：亚洲金融危机引发国内通缩，宏观资本回报率下降............52.2 2000-2008年：入世后经济起飞，资本回报率回升...........................62.3 2009-2025年：投资驱动经济增长模式弊端显现，资本回报率波动下降.........73. 2009年后宏观资本回报率下降的驱动因素分析..................................83.1.资本产出比大幅上升是2009年宏观资本回报率下降的主要原因...............83.2.总资本产出比大幅上升核心原因是产能利用效率下降.......................83.3. 2022年前总资本产出比上升主要由房地产和基建贡献，之后由制造业贡献.....94.未来宏观资本回报率有望触底回升............................................105.风险提示..................................................................11 图表目录 图1.中国投资率持续处于较高水平..............................................3图2.实体资本回报率和利率长期走势一致........................................3图3.名义和实际资本回报率走势................................................5图4.名义宏观资本回报率和工业企业ROA走势一致................................5图5.名义宏观资本回报率与全A非金融ROE走势一致..............................5图6.1997-1999年消费、投资和出口增速明显下降.................................6图7.2000-2008年出口和生产增速明显上升.......................................7图8.2009-2024年制造业、基建业、房地产业投资增速.............................8图9.2009年后投资对经济增长的贡献明显减弱....................................8图10.2009年后资本产出比大幅上升.............................................8图11.2009年后投资回收期大幅上升.............................................9图12.2009年后资本产出比上升主要由投资回收期贡献.............................9图13.除新兴服务业外其他行业资本产出比普遍上升..............................10图14.2022年后总资本产出比上升主要由制造业贡献..............................10图15.2022年起上市公司资本开支增速显著下降..................................11图16.全要素生产率和资本深化速度............................................11 1.投资驱动经济增长模式导致宏观资本回报率持续下降 1.1.中国投资率长期处于高位 从全球比较看，中国投资率（资本形成总额占GDP比重）长期大幅高于世界主要经济体。2000年以来，发达经济体投资率普遍在20%—30%之间，印度等新兴经济体略高。而中国投资率自2003年起持续攀升，2009年"四万亿"刺激政策出台后一度突破45%，此后虽有所回落，但截至2024年仍在40%以上。从投资率绝对水平和持续时长两个维度看，中国投资驱动的经济增长模式在全球范围内都较突出。 持续高企的投资率支撑中国长期高速经济增长，但也带来了投资效率和资本回报率下降问题。理论上看，在经济发展初期，资本相对稀缺，投资边际回报率较高，高投资率是快速积累资本存量、推动经济起飞的必要条件。然而，随着资本存量持续积累，资本边际回报率呈递减趋势，如果投资率维持高位而投资效率未能同步提升，将导致单位产出所需的资本投入不断上升。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 1.2.2009年以来中国宏观资本回报率明显下降 资本回报率是长期中影响利率走势的重要因素。在长期增长维度，宏观资本回报率反映资本边际产出，是决定投资可持续性和潜在增长能力的重要依据。从长期看，我国实体资本回报率整体呈下降趋势，10年期国债到期收益率也逐步下行，两者走势基本一致。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 测算资本回报率的宏观方法和微观方法互为补充，具有内在一致性。近年来，关于宏观资本回报率的理论研究逐步成熟。总体上看，资本回报率测算分为宏观方法和微观方法：微观方法以CCER“我国经济观察”研究组（2007）1为代表，主要采用规模以上工业企业财务数据或上市公司数据，加总计算资本回报率。宏观方法由Bai et al.（2006）2开创，以国民账户统计为基础，应用营业盈余等资本回报指标进行测算。综合来看，微观方法仅关注规模以上工业企业或上市企业，并且不包含资本利得率，但优点是数据较容易获取，跟踪频率更高。宏观方法覆盖经济整体，测算的资本存量经过物价调整，因而度量结果更接近经济分析意义上真实回报率概念，更能反应宏观经济运行的实质。但缺点是数据获取和计算较复杂，跟踪频率较低。需要指出的是宏微观方法可互为补充，具有内在自洽性和一致性，陈英楠等(2023)3均指出宏微观方法可以融合在一个理论框架内。我们关注整体经济的资本回报率，因此重点测算宏观资本回报率，同时利用微观资本回报率进行比较验证。 采用宏观方法的计算公式如下： 上式中𝛼𝑡为t时期资本收入份额，𝑃𝑘,𝑡∗𝐾𝑡、𝑃𝑦,𝑡∗𝑌𝑡分别是t时期资本存量、现价GDP，(𝑃𝑘,𝑡∗𝐾𝑡)/(𝑃𝑦,𝑡∗𝑌𝑡)表示资本产出比，表征资本产出效率，即获取单位产出所需要投入的资本量。𝛿𝑡是资本折旧率，𝑃̂𝑘,𝑡、𝑃̂𝑦,𝑡分别是资本、GDP价格指数。上式中右边第一个括号是资本投入回报率，表征资本作为投入品获得的回报率。第二个括号是资本增值回报率，表征资本作为商品，其价格相对增值获得的回报率。 利用宏观方法计算我国实际和名义资本回报率，结果显示1997-2025年大致可分为3个阶段： （1）1997-1999年，我国名义和实际资本回报率均显著下降，并且名义资本回报率下降幅度更大。实际资本回报率从1997年的18.8%下降到1999年的17.6%，名义资本回报率从1997年的20.5%下降到16.4%。 （2）2000-2008年，我国名义和实际资本回报率均显著上升，并且名义资本回报率上升幅度更大。名义资本回报率从2000年的18.2%上升到2008年的26.8%，实际资本回报率从2000年的16.1%上升到2008年的18.9%。 （3）2009-2025年，我国名义和实际资本回报率总体呈波动下降区域，并且名义资本回报率的波动幅度更大。名义资本回报率从2009年的14.7%下降至2025年的7.5%，实际资本回报率从2009年的14.8%下降至2025年的8.4%。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 宏微观方法计算的资本回报率具有良好的一致性。将计算的名义宏观回报率与工业企业ROA、全A非金融ROE等微观指标进行对比，发现宏微观计算结果具有良好的一致性。但需要注意以上微观指标与名义宏观资本回报率在是否扣税等方面处理并不一致，指标不能完全等同，因此宏微观测算结果不完全相等，但走势基本一致。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 2.我国宏观资本回报率分阶段变动情况 2.1.1997-1999年：亚洲金融危机引发国内通缩，宏观资本回报率下降 亚洲金融危机后中国坚持人民币不贬值，叠加国企改革，导致出口和内需下降。1997-1999年的宏观背景是亚洲金融危机后，我国坚持负责任态度，没有采取类似其他发展我国家的汇率贬值手段，美元兑人民币汇率稳定在8.28左右。在外需急剧收缩，同时我国坚持人民币不贬值，导致出口增速大幅下降。叠加同期国企改革深化，大量职工下岗，导致内需疲软，国内经济增速从1995年的11%下降到1999年的7.7%，1997-1999年GDP平减指数在-1.2%至1.7%之间，面临较大通缩压力。 1997-1999年固定资产投资