宏观长期视角系列专题之一：当前我国经济的核心问题，资本回报率持续下行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 林玲 联系人 linling1＠gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong＠gjzq.com.cn 当前我国经济的核心问题：资本回报率持续下行 一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱  2010年之后经济增长没有出现回升。2010年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济周期性的波动形成了很鲜明的对比。  根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。上市非金融企业ROE中位数从2010年的12.2%下降到去年前三季度的5.7%。资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支意愿的扩张，拖累经济增长。 二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析  当前我国企业税负明显偏高，无论从全球范围看，还是从实际征收力度看，企业税负在过去几年不降反升，对企业资本回报率形成负面影响；  人口红利的消退制约了工资成本的下降；  受产能过剩、经济结构调整和环境保护等多方面因素制约，产能利用率难以有效提升；  企业资本回报率难以有效提升还受到资金成本居高不下的制约；  地价以及房价的不断上涨，推升商业用房成本，挤占企业的利润空间，影响企业投资回报率的提高；  我国正处在模仿创新向自主创新转变时期，近年来全要素生产率有所回升，但该变量属于慢变量，对经济影响持续时间长、但见效慢。 三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率  未来我国进入新时代改革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法，一方面打破传统思维定式，不再寻求货币、基建强刺激；另一方面寻找新的思维方式，深化改革开放，核心是依靠改革和创新提高全要素生产率，促进资本回报率的提升。 四、具体而言，如何走出资本回报率持续低迷状态？  中长期来看，只有通过制度变革和技术创新才能提高资本回报率，并合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。具体来看：1）适当降低宏观税负，进一步优化税收结构；2）完善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高；3）充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动低效产能退出；4）坚持体制和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障；5）逐步构建房地产长效机制，降低土地和租金成本。  短期来看，我们预计2019年会有以下相关政策出台：1）供给侧改革由企业层面的去产能转向政府层面的减税；2）土地制度、国有企业和产业改革；3）金融改革力度将加大，科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手；4）进一步扩大对外开放，自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展；5）随着PPI通缩来临，货币政策的重心从融资难转向融资贵，除了降低政策操作利率以外，预计下半年降低贷款基准利率的概率较大。  我们预计，当前资本回报率处于筑底的阶段，随着改革和政策的发力，资本回报率有望走出谷底，届时我国经济将从根本上摆脱低迷状态，资本市场有望迎来真正的春天。 风险提示：减税降费力度低于预期，影响企业盈利预期；自主创新发展缓慢制约经济增速的提升；劳动人口持续结构性短缺推升用工成本。 2019年02月12日 宏观长期视角系列专题之一 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ...............................................................................................................3 一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱 .............3 二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析 ................................................4 1. 资本回报率的影响因素.............................................................................4 2. 从六大要素分析资本回报率长期低迷的原因.............................................4 三、资本回报率提升的核心：依靠改革和创新提高全要素生产率 ..................10 四、具体而言，如何走出资本回报率持续低迷状态？ .................................... 11 1. 中长期来看：制度变革和技术创新是提高资本回报率的根本保证 ........... 11 2. 短期来看，我们预计2019年会有以下相关政策出台 ...............................13 3. 预计当前资本回报率处于筑底阶段，我国经济将逐步摆脱低迷状态........14 图表目录 图表1：自2010年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局（%） ......................................................................................................................3 图表2：2010年以来企业资本回报率长期低迷 ...............................................4 图表3：我国宏观税负较前两年有所下降，但是依然处于较高位置..................6 图表4：企业综合税率的国际比较来看，2018年我国64.9%，高于其他主要国家 ...................................................................................................................6 图表5：2010年以来劳动人口占比开始回落，但工资增速保持稳定 ................7 图表 6：工业产能利用率进一步提升的空间有限 .............................................8 图表 7：2015年以来环保开始加强 .................................................................8 图表 8：2011年以来准备金率逐步下调 ..........................................................8 图表 9：实际资金成本较高抑制企业投资意愿 .................................................8 图表 10：地价推升房价、租金成本（2008=100） ..........................................9 图表 11：房地产投资收益高于制造业 .............................................................9 图表 12：全要素生产率对经济增长的拉动作用 .............................................10 图表 13：研发支出增速开始提高 ..................................................................10 图表14：1978年至今全要素生产率对经济增长的拉动 ................................. 11 图表15：走出资本回报率低迷状态的长期与短期政策措施............................13 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 2010年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济的周期性波动形成了鲜明对比。单纯从“人口红利结束”角度难以解释经济增长长期下行的原因。我们认为，经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势下行，资本回报率的下行制约了企业资本开支意愿的扩张。我们进一步分析了制约企业资本回报率提升的六个方面，并对走出资本回报率持续低迷状态短期、中长期政策着力点进行思考。 一、长期视角下的增长下行：资本回报率低迷导致资本开支意愿疲弱 2010年之后经济增长没有出现回升，根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行。2010年以来，我国经济增长整体处于下降趋势，似乎陷入了所谓“长期停滞”的局面，这与此前经济周期性的波动形成了很鲜明的对比。单纯从人口红利结束角度难以解释经济增长长期下行的原因。我们还需要从微观主体入手，我国经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行，并且资本回报率从长期低迷，制约了企业资本开支意愿的扩张。从数据来看，2010年以来，企业资本回报率持续低迷，工业企业利润总额/所有者权益、非金融上市公司ROE来衡量资本回报率，2018年三季度，两者分别较2010年下降8.65、6.63个百分点至13.99%、5.56%。微观层面企业资本回报率的持续低迷，制约了企业资本开支的扩张，进而导致较高速度的增长已经难以维持。随着人口红利的消退、全要素生产率的下降1以及资本回报率的回落2，我国经济的潜在增长率也在逐步下行。经济增长将由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率，才是解决当前中国经济根本性问题的关键。 图表1：自2010年以来，中国的实际GDP增速基本处于震荡回落的格局（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1 白重恩, 张琼. 中国经济减速的生产率解释[J]. 比较, 2014(4) 2 白重恩, 张琼. 中国的资本回报率及其影响因素分析 [J]. 世界经济, 2014(10) -50510152025303540199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018GDP:不变价:同比 GDP:现价:同比 GDP:平减指数变化:GDP 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：2010年以来企业资本回报率长期低迷 来源：Wind，国金证券研究所 二、中国资本回报率长期低迷的六大原因分析 1. 资本回报率的影响因素 经济的快速增长以企业较好的盈利预期为前提，能稳定经济发展的经济体制是企业较好盈利预期的基础，也是经济持续增长的保障。企业资本回报率长期低迷，是由于原来支持企业盈利能力的一系列制度结构不能发挥作用。如果经济增长处于下行阶段，但这一时期企业资本回报率是上升的，说明现有制度结构能够驱动经济扩张；反之，如果经济增长下行，同时企业资本回报率也下降，说明现有的制度结构无法支持经济扩张，这时候就需要构建合理的经济体制，才能走出经济增长的下行阶段。 参考杨小勇、甘梅霞（2017）3，企业的资本回报率可以表示为： r=푅푌∗ 푌퐾푢∗ 퐾푢퐾0=푠푦푘 其中，r为企业资本回报率，s为企业增加值中利润的份额，y为产出率，代表企业加工生产过程中的效率，k为企业的产能利用率。具体来看，企业增加值中利润的份额푠可以进一步表示为： 푠=1−푤/p푞푒−푓푐/p푓퐼푒퐼 其中，w为名义工资，p为产品价格，q为单位劳动投入产出