Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：蒋效辰 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 2419 签发人：陈卫东 审稿人：钟 红 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2020年12月11日 2020年第48期（总第317期） 我国跨境资本流动的特征与潜在风险 ——基于国际比较视角＊ 2020年以来，在新冠肺炎疫情暴发的大背景下，全球跨境资本流动急剧波动，外商直接投资整体萎靡，由于新兴经济体与发达国家的利差增大，大量债券发行带动了短期资本流入。我国经济基本面良好，跨境资本呈现净流入态势，外商直接投资规模持续增长，人民币债券备受境外投资者青睐。鉴于全球经济和金融走势不确定性加大，我国更应在加快对外开放稳健步伐不变的基础上，防范跨境资本流动的潜在风险。 研究院 宏观观察 2020年第48期（总第317期） 1 我国跨境资本流动的特征与潜在风险——基于国际比较视角 2020年以来，在新冠肺炎疫情暴发的大背景下，全球跨境资本流动急剧波动，外商直接投资整体萎靡，由于新兴经济体与发达国家的利差增大，大量债券发行带动了短期资本流入。我国经济基本面良好，跨境资本呈现净流入态势，外商直接投资规模持续增长，人民币债券备受境外投资者青睐。鉴于全球经济和金融走势不确定性加大，我国更应在加快对外开放稳健步伐不变的基础上，防范跨境资本流动的潜在风险。 一、发达经济体直接投资普遍锐减，新兴经济体证券投资波动复苏 （一）发达经济体外商直接投资规模锐减 2020年上半年，全球外商直接投资（FDI）规模共计3990亿美元，相比2019年下半年下降50%，其下降幅度大于OECD在疫情初期预测的40%下降率，创2013年以来半年FDI规模最低纪录。受新冠肺炎疫情影响，投资环境不确定性加剧是2020年FDI下降的主要因素。 美国在2020年上半年FDI净流入较2019年下半年减少一半。欧盟国家FDI流入惨淡，由于瑞士、荷兰和英国出现了外商大量撤资，流入欧洲国家的FDI较2019年下半年减少51%。 对外直接投资（ODI）方面，美国在2020年第一季度ODI出现负值，第二季度由负转正，是全球ODI的主要输出国之一。2020年上半年，日本、加拿大和意大利ODI下降最为明显。因为奥地利和比利时的大规模撤资，导致欧盟国家ODI下降33%。 （二）部分新兴经济体FDI规模回暖，面临诸多不确定因素 由于低附加值产业向部分东盟国家的转移，FDI是亚洲新兴经济体的主要经济来源。2020年以来，印度和印度尼西亚是FDI主要流入国。第二季度，中欧、东欧、中东和非洲地区（CEEMEA）的FDI回暖成为其资本流入的主要动力，波兰、捷克、俄罗 2 2020年第48期（总第317期） 斯和南非的FDI表现相对乐观。然而，IIF指出，如果国内债务或地缘政治危机等问题变得严峻，土耳其、南非、乌克兰和俄罗斯将是受影响最严重的国家。阿联酋和埃及的FDI呈现流入态势，均集中在传统的石油和天然气行业。 从新兴经济体FDI的特征来看，其主要集中在传统行业，并且，未来投资环境具有较大不确定性。绿地投资方面，相比发达国家2020年受疫情影响只降低9%，而新兴经济体骤降了46%。地缘政治危机、监管不利、政府治理问题是这些国家跨境投资的主要障碍，未来投资环境仍将面临较大不确定性。 （三）新兴经济体证券投资流入波动复苏，美元债券投资流入为主要动力 新兴经济体在3月的大规模资本外流高达832亿美元，自4月起，部分新兴经济体证券投资流入出现缓慢复苏，随后流入态势波动较大，且不同地区表现存在明显分化，其中，亚洲和拉丁美洲国家的证券投资流入最为显著。 新兴经济体债券投资流入方面，继2020年3月债券投资流出新兴经济体近300亿美元后，4月债券投资流入突增至151亿美元，而股权投资依然流出63亿美元。4月以来，除8月债券投资出现少量流出外，其余月份均显示净流入态势。总体来看，新兴经济体2020年主权外币债券发行达到历史高峰，相比，其国内债券市场表现疲软。 从新兴经济体债券投资流入的特征来看，一方面，由于与发达经济体的利差增大，新兴经济体实现了债券投资净流入。新冠疫情以来，全球处于低利率、高风险环境，美联储基准利率保持在0-0.25浮动区间，欧元区和日本已实施零利率或负利率，无风险利率债吸引力下降，市场风险偏好转向新兴经济体的债券投资。另一方面，新兴经济体通过发行外币债券以获取外部融资，为缓解财政赤字起到了关键作用。然而，由于新兴经济体金融脆弱性自疫情以来再次暴露，发行外币债券会挤占本国债券市场。同时，由于大量美元债的发行，一些国家会失去货币政策和汇率政策的自主性。 宏观观察 2020年第48期（总第317期） 3 二、我国跨境资本持续流入，FDI和证券投资流入势头强劲 （一）跨境资本总体流入 2020年以来，我国资本项目波动不大。从国际收支平衡表来看，非储备性质金融账户第一季度和第二季度分别呈现逆差139亿美元和153亿美元，2020年虽有疫情影响，总体未出现大幅震荡（图1）。从银行结售汇差额来看，2020年1-9月我国累计银行结售汇顺差762亿美元，由于季节性分红派息，7月和8月分别出现银行结售汇逆差25亿美元和38亿美元，9月小幅回升至顺差39亿美元。远期结售汇差额在2020年下半年相对平稳，体现了人民币汇率稳中有升的预期（图2）。 图1: 我国非储备性质的金融账户（亿美元） 资料来源：国家外汇管理局，中国银行研究院 图2：我国银行结售汇差额和远期结售汇差额（亿美元） 资料来源：国家外汇管理局，中国银行研究院 -1700-1200-700-200300800直接投资证券投资其他投资非储备性质的金融账户-500501001502002502020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/1结售汇差额远期结售汇差额 4 2020年第48期（总第317期） （二）外商直接投资规模持续增长 2020年以来，我国FDI规模持续增长。截至2020年10月份，我国FDI已连续增长7个月，第一、二季度分别呈现163亿美元和47亿美元顺差，第三季度攀升至239亿美元顺差，其中，FDI规模达到571亿美元，ODI为332亿美元。 从FDI特征来看，首先，大部分外商投资于我国的高科技行业。2020年1-10月外商直接投资服务行业同比增长16.2%，高科技行业增长27.8%，跨国并购以信息服务业和电子商务行业为主。其次，从区域来看，在上半年反全球化逆流涌动时期，美国对华直接投资同比增长6%，荷兰和英国对华投资分别增长73.6%和17.2%，“一带一路”沿线国家投入我国同比增长2.9%。 （三）陆股通波动较大，美元与人民币债券投资流入双双走高 我国跨境证券投资流入的增长是2020年第二季度资本恢复流入的主要动力。2020年以来，跨境证券投资从第一季度的532亿美元逆差升至第二季度424亿美元顺差，在6月出现迅速攀升后，第三季度保持在400亿美元顺差。前三季度，境外投资者增持境内债券和股票增长47%。其中，股票投资流入波动较大，而本外币债券投资流入规模双双走高。 首先，在股票投资方面，北向资金第三季度出现大进大出。陆股通经历了3月的下滑后，在4月开始出现回升，之后又在8月和9月跌至负值。南向资金表现更为可观，2020年下半年港股通由上半年的大幅波动转为平稳流动态势（图3）。截至2020年9月，陆股通和港股通分别累计净买入10872.18亿元和13307.61亿元人民币。 其次，中资机构海外发债方面，中资企业美元债发行金额持续增加。2020年第一、二季度中资企业美元债发行规模分别为566亿美元和523.8亿美元，而第三季度攀升至715亿美元，创历史新高。从发行结构来看，房地产行业和金融行业外部融资需求较高，为发债主体，分别占总发债金额的27%和40%。 境外机构投资人民币债券方面，在人民币持续升值的背景下，境外持有人民币债券显著飙升。第一、二季度人民币外来债券投资净流入分别为89亿美元和387亿美 宏观观察 2020年第48期（总第317期） 5 元。据中债登和上清所统计，前三季度境外增持人民币债券达1056亿美元，同比增长63%，境外债券托管量增速从2019年8月已开始加快（图4）。 图3：我国陆股通与港股通累计买入成交额（亿元人民币） 资料来源：WIND，中国银行研究院 图4：我国中债登统计境外债券托管量 资料来源：中国债券信息网，中国银行研究院 对比债券投资流入特征，其他新兴经济体主要得益于全球风险偏好的转移带动债券投资流入。我国由于经济基本面良好，人民币债券，如国债、政策债、银行同业存-800-3002007001,200陆股通港股通2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月9,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,00025,00027,0000%10%20%30%40%50%60%70%中债登境外机构债券托管量（亿元人民币）同比增长（右轴） 6 2020年第48期（总第317期） 单等凸显了避险资产的角色，又由于中外利差加大，人民币安全资产受到国际投资者青睐。另外，我国金融市场对外开放政策有效降低了跨境资本流动的交易成本，进一步满足了境外投资者的投资需求。9月2日，中国人民银行、中国证监会、国家外汇管理局共同起草了《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告》，我国债券市场有望进一步对外开放，吸引更多海外投资者。 三、跨境资本集中流入与金融风险传染的国际案例 （一）墨西哥国际收支失衡、资本流动突变与金融风险 1993年开始，墨西哥大量吸引投机性较强的短期跨境资本流入，以平衡经常项目赤字。1989年，为恢复国际收支平衡，墨西哥过快开放金融市场，吸引短期资本流入。墨西哥实行了比索盯住美元的方式降低通货膨胀，造成了本币币值高估，经常账户赤字，短期资本大规模涌入，1993年外资净流入量约为300亿美元。1994年，比索汇率大跌，短期资本大规模流