宏观观察2015年第2期（总第110期）：基于人口、房地产与债务周期的视角-警惕全球通缩风险

作 者： 蔡喜洋 中国银行财富管理与私人银行部电 话： 010 - 6659 4826 签发人： 宗 良审 稿： 周景彤联系人： 梁 婧 李 艳电 话： 010－6659 4097＊ 对外公开＊＊ 全辖传阅＊＊＊ 内参材料中银研究产品系列●《经济金融展望季报》●《中银调研》●《宏观观察》 ●《银行业观察》2015年1月8日 2015年第2期 （总第110期）宏观观察国际金融研究所警惕全球通缩风险——基于人口、房地产与债务周期的视角＊全球经济复苏曲折，物价徘徊于通缩边缘，其根本原因是，危机之后，全球主要经济体经历人口、房地产、债务三大周期同时见顶，使得有效需求的降速远快于供给收缩的步伐。虽然各央行纷纷采取大幅降息与量化宽松政策，但居民消费支出回升缓慢、企业资本开支动力不足、银行信贷扩张谨慎，使得宽松货币政策的作用不再迅速灵验。对我国的启示是，应高度重视人口周期拐点对房地产及债务周期的影响，加强技术创新与人力资本积累，加快产能出清和产业升级，积极培育新的“需求蓝海”，增强中国经济的可持续增长动力。 2015年第2期 （总第110期）宏观观察1 警惕全球通缩风险 ——基于人口、房地产与债务周期的视角 2008 年国际金融危机以来，全球主要央行竞相采取了史无前例的“数量宽松、利率趋零”的非常规货币政策，试图为实体经济泵入巨额资金以拉动需求回升。6年时间过去了，全球经济复苏内生动力有所恢复，特别是美国经济复苏动能强劲，促使美联储退出量化宽松且加息预期较强，但由于欧洲、日本以及中国等新兴市场仍处于供需收缩式平衡过程中，使得全球通胀水平仍然十分低迷。 一、全球主要经济体陷入通缩边缘通货膨胀与通货紧缩都是经济供需平衡状况的集中反映。温和的通胀水平（2%）有利于促进经济增长，而持续的通缩（负通胀）则会抬高实际利率水平，抑制消费、延缓投资、加重债务人负担，对经济增长危害较大。值得注意的是，目前全球通缩风险有所加大。 第一，主要经济体均已滑向通缩边缘。2014 年 11 月数据显示（图 1-4），美国CPI 和 PPI 分别同比增长 1.3% 和 1.0%，两个指标均已连续 6 个月持续下降，这也是美联储议息会议对加息措词保持“耐心”的核心原因；欧元区分别是 0.3% 和 -1.3%，PPI 已连续 17 个月负增长，欧洲央行官员已明确表示警惕通缩风险 ；英国这两个指标分别是 1.0% 和 -0.09%，PPI 连续 5 个月为负值 ；中国分别是 1.44% 和 -2.77%，PPI 已连续 33 个月为负。 图 1 ：美国 CPI 与 PPI 走势（%） 图 2 ：欧元区 CPI 与 PPI 走势（%） 数据来源 ：Wind，中国银行 2015年第2期 （总第110期）2 图 3 ：英国 CPI 与 PPI 走势（%） 图 4 ：中国 CPI 与 PPI 走势（%） 数据来源 ：Wind，中国银行从 2013 年第二季度起，日本已结束长达 15 年的持续通缩局面，2014 年 10 月份其 CPI 和 PPI 同比均增长 2.9%，主要原因是安倍经济学以提升通胀至 2% 以上为核心目标，并不惜大力推动日元贬值，但效果逐步走弱，今年以来消费或生产物价均已连续 6 个月环比负增长。图 5 ：日本 CPI 与 PPI 走势（%）数据来源 ：Wind，中国银行第二，大宗商品市场价格暴跌加剧通缩压力。2014 年下半年以来，受美国退出宽松政策及加息预期影响，美元指数持续走强，反弹幅度达 12%，这使得国际原油和大宗商品市场风云突变，同期伦敦布伦特原油期货价格下跌近 40%，铁矿石价格下跌 35%，其他大宗商品价格亦大幅调整，进一步加剧了市场对 2015 年全球通缩压力的担忧。 2015年第2期 （总第110期）宏观观察3 二、三大周期引起的总需求不足是通胀走低的根本原因 （一）人口周期见顶本轮危机同时叠加了美系国家（美、英、澳、加）和中国这两个全球最大经济体的劳动人口周期拐点（图 7-8），以 15-64 岁劳动年龄人口比重来衡量，美系国家（美、英、澳、加）和中国在 2006-2009 年经历了劳动年龄人口周期峰值，欧元区国家（德、法、意等）和日本人口周期此前已于 1988-1992 年见顶（图 6）。人口结构决定需求结构，所以人口周期对房地产周期和债务周期具有决定性影响。本轮全球性的劳动人口收缩以及老龄化加剧，使得房地产需求扩张（居民加杠杆）以及政府债务扩张（政府加杠杆）失去基础，这是企业部门资本开支动力不足以及金融部门信贷扩张谨慎的核心原因。 图 6：全球劳动人口周期依次见顶（%） 图 7：发达国家 65 岁及以上人口比重（%） 注 ：人口周期定义为 15-64 岁劳动年龄人口比重变化。数据来源 ：Wind，中国银行 图 8：美系国家劳动年龄人口比重（%） 图 9：金砖国家劳动年龄人口比重（%）数据来源 ：Wind，中国银行 2015年第2期 （总第110期）4 （二）房地产周期见顶从全球人口周期与房地产周期的历史经验看，人口周期拐点前后往往伴随房地产泡沫的破灭。欧元区国家（德、法、意为代表）人口周期见顶于 1988-1990 年，随即出现 1990 年左右的欧洲房地产市场调整，平均降幅达 30% ；日本人口周期见顶于1992 年，其楼市于 1990 年左右崩盘，至 2014 年 6 月底，日本实际住宅价格仍不及1990 年 50% 的水平 ；美系国家人口周期见顶于 2006-2008 年，美国次贷危机迅速蔓延为国际金融危机，重创全球经济。 图 10 ：各国实际住房价格指数走势资料来源 ：陈洪波、蔡喜洋，《全球房地产启示录之稳定的德国》，经济管理出版社，2014 年 12 月中国人口周期见顶于 2010 年，2014 年的中国房地产市场全面承压，市场调整不可避免，但全面崩盘的可能性较低，原因在于 ：一是中国城市住房套户比率刚接近于 1.0，人均居住面积 35 平米，总体供需趋于平衡，尚未出现绝对的全面供给过剩。二是房地产市场具有自发调整机制，2014 年 1-11月，中国商品房累计销售 10 亿平方米（约 1000 万套），销量同比下滑 8.2%，带动房地产投资额仅同比增长 11.2%，较 1998 年以来的平均增速 25.48% 骤降六成 ；11 月末商品房在建面积 71 亿平方米（约 7000 万套），显示去库存压力仍然较大，但得益于中国仍在继续的城镇化进程，以及不断松绑的金融政策，房地产需求有望逐步回暖，另一方面，房地产投资的持续收缩也将使得市场出清速度有所加快，但确实需要一些时间来消化和调整。三是随着人口周期见顶，供需由紧平衡向松格局逆转，推动住房市场加速去除金融属性并向商品属性回归。四是中国区域经济发展不均衡驱动人口流迁变化，区域性的供需不均衡问题将会长期存在。 2015年第2期 （总第110期）宏观观察555中国房地产市场一年的缩量大于其他各大经济体房地产的全年增量，中国房地产周期进入下行阶段也就意味着全球房地产繁荣周期的结束。数据显示，2013 年中国销售商品房约 1300 万套，而 2014 年 1-11 月仅销售 1000 万套，收缩量级是 300 万套。美国由危机前新屋销售峰值 128 万套（2005 年），谷值 30 万套（2011 年），2013年已回升至 50 万套水平。而德国、英国一直维持在 20 万套和 15 万套的新屋销售水平，日本新屋销售市场不足 10 万套。 （三）债务周期见顶危机之前，全球总需求扩张的动力很大程度上来自各经济体持续增加债务杠杆。欧美发达国家居民部门加杠杆支撑其过度消费，其典型莫过于次级按揭住房贷款，政府部门加杠杆维持其高福利社会的庞大开支 ；中国则是企业部门加杠杆推动产能持续扩张。当房地产泡沫不再膨胀，债务循环不再持续，建立于债务杠杆基础之上的全球经济平衡体系瞬间坍塌，随之而来的残局已是众所周知，各经济体不得不面临痛苦的去杠杆过程。从债务规模看，日本总杠杆率最高（515.8%），欧元区国家紧随其后（350%），美系国家次之（300%），新兴市场国家靠后（250%），这一排序也与人口老龄化或社会人口抚养比的排序保持高度一致。日本老龄化程度为 25%，欧元区平均为 20%，美系国家为 15%，新兴市场国家为 10%，中国为 9.7%。偏高的老龄化加重了社会抚养负担，这构成了各经济体的生产者与消费者结构的巨大差异，成为决定各自债务规模和结构的核心因素。 表 1 ：2012 年各国债务结构和总杠杆率的比较 ( 占 GDP 的比重，%)资料来源 ：《2015 年中国经济金融展望报告》，中国银行国际金融研究所 2015年第2期 （总第110期）全球经济从“大稳定”走向“大衰退”，唯一原因就是过度繁荣。危机之前，全球经济繁荣的基石是美系国家和中国劳动人口占比持续上升，在欧美消费高速扩张、中国产能持续扩大与房地产市场快速膨胀的合力下，全球总需求高歌猛进。而随着“欧、美、日、中”人口结构的趋势性转变，总需求面临人口、房地产、债务的三重收缩，各央行通过降息或量化宽松货币政策提振居民消费、推动企业增加资本开支，进而改善居民就业和财政收入的传统作用机理已经难以奏效，这就决定了再平衡之路是漫长和曲折的。 三、美国经济较强复苏引领全球经济再平衡之路不同经济体的人口禀赋和增长趋势存在巨大差异，也就决定了各自房地产周期和债务周期复苏的不同步。美联储退出量化宽松且加息预期偏鹰，进一步印证了美国复苏的强劲势头，且有望抬升 2015 年的经济增长预期。美国经济复苏有其内在原因 ：一是人口增长和人口结构显著改善。美系国家通过移民政策松动，有效推动了人口增长，一方面有利于增量需求扩张，比如，一个可观测到的明显变化就是美系国家房地产活动已经显著增强 ；另一方面优质移民人口有助于降低老龄化速率，减缓政府债务支出压力。从主要经济体人口增长数据看，2008-2013 年，美国、英国、澳大利亚和加拿大四个国家的人口分别增长了 4.95%、4.57%、6.90% 和 11.06%，加权平均值在 6% ；欧元区平均为 2%，且核心国家偏低，德国为 -2%、意大利为 0.77%、法国为 3.15% ；日本为 -2% ；中国为 2.98%。图 11 ：2008-2013 年人口增长，美系国家增幅最大资料来源 ：陈洪波、蔡喜洋，《全球房地产启示录之稳定的德国》，经济管理出版社，2014 年 12 月6 2015年第2期 （总第110期）宏观观察二是技术创新优势全面突显。如美国“页岩气革命”极大冲击了全球能源和经济格局，并为美国再工业化提供了低成本优势，而互联网信息产业、智能制造业加速等，也将增强美国经济复苏的内生动力。三是全球低成本金融资源的支持。美国经济率先复苏是由人口、技术和资本全面推动的，而欧元区和日本由于短期内无法有效改善其人口和技术的核心要素结构，且债务压力沉重，财政整顿和结构性改革迟缓，超宽松货币政策仍将是其唯一选择。 四、总结与展望通缩压力来自全球总需求不足，而总需求不足的根本原因是人口、房地产、债务三大周期见顶，使得刺激需求的传统货币政策作用衰减。随着国际油价和大宗商品价格的充分调整，美系国家因人口结构改善与技术创新突破所推动的需求重振，客观上也将促进新兴经济体以及其他欠发达国家的经济供需出现新的平衡。展望 2015 年，全球总需求有望缓慢回升，但区域分化加剧，美国经济复苏具备相对较强的趋势性。从货币政策看，美联储政策将逐“紧”，而欧洲、日本和中国趋“松”，这将形成国际