Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：李 艳 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4620 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2016年7月22日 2016年第16期（总第156期） 我国债券市场信用违约的特征、 风险与应对＊ 近年来，在我国信用债市场快速发展的同时，信用违约风险日益凸显。尤其是进入2016年以来，信用违约呈现出违约事件增加较多、涉及行业和发行主体不断扩大等特征，下半年债市违约风险或进一步上升。全球主要国家债券市场的发展历程显示，违约是债市市场化运行的必然现象，违约概率上升是经济周期发展的正常反映。当前我国债券市场具备处理和消化违约风险的条件和能力。为建设更加市场化、规范化和法制化的债券市场，一方面，要有序打破刚性兑付，消除市场扭曲；另一方面，要着力完善市场化的信用风险约束和违约处置机制，构建多元化的风险分散和分担渠道以及加快完善监管制度等，保护投资者的权益，将风险控制在市场可承受的范围之内。 国际金融研究所 宏观观察 2016年第16期（总第156期） 1 我国债券市场信用违约的特征、风险与应对 近年来，在我国信用债市场快速发展的同时，信用违约风险日益凸显。尤其是进入2016年以来，信用违约呈现出违约事件增加较多、涉及行业和发行主体不断扩大等特征，下半年债市违约风险或进一步上升。全球主要国家债券市场的发展历程显示，违约是债市市场化运行的必然现象，违约概率上升是经济周期发展的正常反映。当前我国债券市场具备处理和消化违约风险的条件和能力。为建设更加市场化、规范化和法制化的债券市场，一方面，要有序打破刚性兑付，消除市场扭曲；另一方面，要着力完善市场化的信用风险约束和违约处置机制，构建多元化的风险分散和分担渠道以及加快完善监管制度等，保护投资者的权益，将风险控制在市场可承受的范围之内。 一、上半年我国债券市场信用违约的主要特征 目前，我国债券市场是仅次于美国和日本的全球第三大债券市场。其中，公司信用类债券总托管量位居世界第二。在我国信用债市场快速发展的同时，近年来债券违约风险事件有所凸显。2014年，“11超日债”无法按期全额支付利息拉开了违约的序幕。步入2016年，信用违约事态主要呈现以下特征。 （一）违约事件增加较多 随着近几年我国债券市场规模的快速增长，2014年起债券市场开始进入偿债高峰，2014年和2015年信用债到期规模分别为6.0和10.4万亿元，分别较上年增长15.9%和72.1%。今年1-6月份，信用债总到期规模达9万亿元，是上年同期的2倍多（图1）。截至6月底，共有36只债券、17个发行主体发生违约事件，比去年同期（7只）增加了414%，是去年全年的（19只）近2倍，涵盖短融、超短融、中票、企业债、定向工具和私募债等全部债券品种，违约本金约达236亿元。与此同时，年初以来已有近100家中央国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调，负面评级事件发生频率较往年大幅提升。 2 2016年第16期（总第156期） 整体而言，信用债违约事件高发既与国内经济下行压力较大、去产能持续推进和企业杠杆率较高、经营困难等国内宏微观因素有关，又与国际金融危机后全球经济增长低迷、大宗商品价格下跌以及国际债券市场违约率高企的外部环境密不可分（图2）。下半年，我国主体评级AA及以下信用债到期规模达4527亿元左右，将较上半年和去年同期分别增长12%和45.8%（图3）。债券集中到期将加大发行人的流动性压力，或引发更多信用违约事件的爆发。 图1：2012年以来信用债到期偿还量 图2：1981-2014年全球公司债违约情况 和到期只数 注：其他发达国家包括澳大利亚、加拿大、 日本和新西兰。 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 资料来源：Standard & Poor’s （二）涉及行业和发行主体不断扩大 今年初以来，违约事件频发，债券市场风险情绪不断蔓延。第一，信用债违约从煤炭、钢铁、有色等强周期性和产能过剩行业向运输、食品饮料等非周期性行业逐步扩展，信用风险从上游行业向中下游行业暴露。第二，违约主体从民营企业向地方国企、央企扩展，从中小企业向大型企业延伸。2014年初至今，央企和地方国企在违约债券发行主体中的占比分别达到26.3%和31.5%。在中铁物资违约风险事件之后，为防0200400600800100012001400160005,00010,00015,00020,0002012-12013-12014-12015-12016-1到期偿还量（亿元）到期只数美国 欧洲 新兴市场 其他发达国家 发行者 数量(个) 宏观观察 2016年第16期（总第156期） 3 范系统性金融风险，国资委对106家央企发行的各类债券展开了风险排查。第三，违约债券从抗风险能力较弱的中小企业私募债蔓延至公募债，私募债占全部违约债券的比重从2015年的约50%降至2016年上半年的10%左右。今年下半年，煤炭、钢铁和有色等产能过剩严重行业的债券到期规模达约7000亿元，较去年同期增加30%左右。这些行业的经营状况短期内难以出现根本性改变，预计仍将是债券违约的“重灾区”。 图3:主体评级AA及以下信用债 总偿还量和到期只数 图4：产能过剩行业债券到期规模 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （三）违约高发行业的发债难度逐步增大 受债券违约风险预期攀升，市场风险偏好下降等因素影响，今年二季度共有约210只债券取消发行计划，较一季度增加了70.7%左右。二季度信用债共计发行1.84万亿元左右，比一季度少发约7297亿元，减少了近30%。其中，短融、超短融、中票、企业债和公司债的发行规模分别较一季度减少49.6%、14.8%、18.3%、30.2%和34.1%。特别的，对经营形势严峻、违约风险事件高发的产能过剩行业而言，市场对其担忧情绪不断发酵，导致这些行业的发债难度日益增大。以煤炭行业为例，其2016年二季度的信用债发行规模为550.7亿元，较一季度大幅减少近60%。上半年，煤炭行业信用0100200300400050010001500200025002014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1总偿还量（左轴，亿元）到期只数（右轴，只）2016Q2020040060080010002016/012016/042016/072016/10煤炭钢铁有色金属三类之和（亿元） 4 2016年第16期（总第156期） 债的发行规模占比由上年同期的10.1%降至4.1%，下降了6个百分点。今年6月，煤炭与消费用燃料短融发行利率平均值比全行业短融发行利率高145个BP（图5）。 图5：煤炭与消费用燃料 短融发行利率 图6：2014年以来企业债券 融资规模变化情况 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （四）信用债的配置需求出现分化 随着低等级信用债违约风险的上升，信用债的配置需求出现了一定的分化。第一，受地方债额度挤压、风险偏好下降以及监管趋严等因素影响，商业银行继续减持信用债。6月份，商业银行短融、超短融、中票和企业债等品种的托管规模分别较上月下降206、236、610和409亿元。第二，广义基金对中高等级信用债的配置需求依然强劲，6月份增持了722亿元的企业债，较上月增幅显著。第三，证券机构对信用类债券的配置情绪偏谨慎，6月末其短融、超短融、中票和企业债的托管量分别较一季度末减少25、77、172和160亿元。第四，保险机构的债券持仓量较为平稳，6月在微弱增持短融和超短融的同时，小幅减持了中票和企业债。境外机构在持续增持利率债的基础上，小幅增持了超短融、中票和企业债，减持了短融。 0.01.02.03.04.05.06.07.00.01.02.03.04.05.06.07.02015-12015-72016-1煤炭与消费用燃料短融发行票面利率（%）短融发行票面利率（%）0510152025-10000100020003000400050006000700080002014-012014-072015-012015-072016-01企业债券当月融资规模（左轴，亿元）企业债券累计融资占社融比重（右轴，%） 宏观观察 2016年第16期（总第156期） 5 二、未来债券违约风险不断累积的不利影响 下半年，低等级债券集中到期、信用评级下调或继续发酵、供给侧结构性改革持续推进等因素交织在一起，可能导致信用风险的进一步释放，带来一系列不利影响。 （一）加大债券市场的整体风险 当前很多发债企业主营业务利润负增长、资产负债率较高，且短期债务占比上升，发行人的短期偿债压力较大。一旦政策或市场因素影响到短融等债务融资工具的滚动发行，这些企业资金链断裂的风险将愈加凸显。债券市场违约风险的集中暴露将进一步降低投资者的风险偏好，加剧市场恐慌情绪。同时，可能连累利率债市场。信用债的流动性较利率债低，违约风险事件的增多将加大投资者的流动性风险，或导致机构集中抛售利率债以获取流动性，进而增加利率债的调整风险。此外，行业分化将使得二级市场信用利差的波动和分化进一步加剧，可能引发资金链断裂的连锁风险，加大债券市场整体的信用风险。 （二）不利于债券市场融资功能的发挥 债券市场对于提高金融资源的配置效率，增强金融服务实体经济的能力发挥着极为重要的作用。违约风险加大将产生以下不利影响：一是不利于债券市场融资规模的扩大，影响债券市场对实体经济的支持。今年上半年社会融资规模中企业债券融资占比为17.8%，比一季度下降了1个百分点（图6）。二是市场风险偏好的降低不利于高收益债券等创新品种的发展，影响多层次债券市场的建设和对创新型、成长型中小企业的支持。三是加剧金融市场风险。当前金融风险跨市场、跨地区和跨境的传播日益迅速和频繁。近年来已发生数次跨市场风险交叉传播事件。债市违约风险凸显或进一步引发金融加速器效应，引发金