[在此处键入] 1 热点研究 大公国际：我国ESG信息披露和评级应用面临的约束因素及对策分析 刘金贺 | 技术研究部（研究院） | liujinhe@dagongcredit.com 2022年10月09日 ESG自2004年被联合国契约作为完整的概念提出以来，目前ESG要素评价已成为投资机构资本配置、企业发展战略布局以及监管部门监管指引等领域的重要准则。ESG是一个外延不断拓展的概念。对评估机构或者监管机构而言它或许是一个可以量化的评估标准；对普通消费者或民众而言，ESG则更多是衡量企业或者某个品牌价值取向的参考；而对投资机构或ESG实践的主体——企业而言，ESG则是一套标化的衡量投资策略能否符合股东或监管要求或者说企业是否具有可持续经营能力的一种指标。据不完全统计，目前全球范围同ESG相关的基金和资产投资金额已达百万亿美元的级别，而且随着绿色发展、环境保护和气候变化等因素愈来愈成为国家、企业乃至每个人关注的焦点，无论是主动参与还是被动应对，以ESG为基准评价企业投资价值或风险的模式都逐渐发展成为企业和投资机构的重要参考。ESG评价虽主要起源于权益类股权投资，但随着ESG理念在市场上的广泛传播和应用，包括债券在内的固定收益类产品的评级和风险评估也开始注重对ESG要素的评价。同时，随着同气候和环境等可持续发展主题相关的各类 “绿色债券” 的兴起，ESG评级同债券发行、评级和投资的关联度日益紧密。 近年来ESG投资理念在各类国际组织和各国政府的推动倡导下获得了较为广泛的传播，ESG因素正成为企业发展决策、机构投资领域选择和政府监管引导的重要参考。 环境、社会和公司治理（ESG）作为正式概念的提出可以追溯到2004年联合国发布的全球契约报告《有心者胜》（Who Cares Wins），该报告是在时任联合国秘书长安南的倡议下由全球9个国家的20个金融机构参与研究撰写，报告提出了“为善惠己”（Do well by doing good）的投资发展理念，旨在探索如何在兼顾企业和投资机构经济收益的同时更好地将环境、社会和公司治理问题同企业管理和投资决策等相关经济活动联系起来。这份报告被广泛认为是第一次将ESG作为完整的概念向公众呈现。其后，联合国责任投资原则组织（UN PRI）进一步将 [在此处键入] 2 热点研究 ESG框架细化为6大原则和34项建议可行性方案。作为投资者投资准则，将环境（E）、社会（S）和公司治理（G）纳入投资决策过程，成为国际上检验投资者履行责任的重要指针。目前全球范围内约4700家机构签署承诺了PRI准则，相关资产管理超过了120万亿美元的规模，且这一数字仍在不断增长。 近年来，无论从企业层面、金融投资机构层面还是政府监管层面，ESG愈来愈成为企业投资决策、基金投资方向和政府政策导向的重要参考标准和工具。例如，ESG在西方国家已经成为国际资本市场中的主流投资策略，约90%纳入标普（S&P）500的公司都发布了各自的ESG报告。顺应ESG发展要求，我国政府机构对ESG理念的传播和落地也起着积极的引领作用，例如，港交所和内地证监会近年来对两地上市企业均提出了ESG信息披露的相关要求，今年5月份国务院国资委公布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》也对央企上市公司ESG信息披露提出了具体要求，提出要“贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系，中央企业集团公司要推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高，要推动更多央企控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露‘全覆盖’”。 与此同时，与ESG相关的投资和机构也得到了长足的发展。资本投资层面，依照晨星资讯（Morning-Star）的统计数据，2021年有约2.7万亿美元的资本同ESG投资领域相关，较2020年增长了53%；而机构层面，同ESG投资相关的各类“外围”行业机构如ESG投资顾问公司、ESG评级机构、ESG服务提供商等等，也在不断涌现。可以预期，未来围绕ESG将辐射带动众多周边新型行业和领域的拓展。 ESG理念的传播随着世界各国可持续发展战略的实践而加快，ESG要素评估逐步由权益类投资品向债券等固定收益类产品市场扩展，ESG评级也随着ESG相关主题债券的兴起而不断得到发展，ESG评价同债券市场的关系日渐密切。 ESG评级主要起源于股权等权益类产品投资领域，但近年来ESG要素逐步被用于对债券等产品评级级别的影响评估中。一方面，同企业治理结构 “G” 相关的企业经营结构等因素一直以来都是作为债券评级考虑的重点之一，因此ESG要素同传统债项评级考虑的要素本身就有不少重叠的地方。另一方面，近年来机构和地方政府围绕绿色发展和气候变化发行的 “绿色债券” 或 “气候债券” 成为市场新的融资工具，且这类债券在投资方向同ESG关注领域的重叠也在不断 [在此处键入] 3 热点研究 增大，ESG主题相关的债券发行和投资成为债券市场的重要构成。与此同时，各类ESG评价标准和评级框架不断出现，以穆迪、标普和惠誉三大为代表的西方主流评级机构，也开始逐步将ESG评价指标用于其传统债项评级的附加参考和扩展中，预示着未来传统债项信用评级架构和标准有望发生大的变革。 从ESG主题相关债券发行方的角度，ESG债券不仅为企业融资提供了一个全新的融资工具，同时它也是企业向社会和投资人传递企业积极参与可持续发展战略的信号载体。从ESG投资机构的角度，ESG理念成为资金市场化配置的重要导向，激励企业将ESG要素纳入企业长期的投资决策框架中，引导ESG债券发行满足投资人的市场需求。从全社会可持续发展的角度，国家层面推出的2030碳达峰和2060碳中和目标以及建筑节能、清洁能源、水资源和环境保护等可持续发展目标，都为未来ESG相关主题债券的发展开辟了巨大的市场空间。 尽管ESG相关的债券投资和评级的市场前景广阔，然而在当前阶段却面临ESG信息披露不规范、ESG评价标准不统一等诸多约束因素，成为制约我国ESG相关主题债券发行、投资和评级的痛点。 第一个约束因素是政府、机构投资者和企业等各参与方ESG目标错配的问题，导致企业或机构ESG信息披露的主观能动性不足，进而导致ESG信息披露的不完备。就目前的发展阶段，企业经营主要还是“利润导向”，这样即便监管对ESG有相关的披露要求，但如果企业或者投资人认为信息的披露无助于甚至有损于其 “利润最大化” 目标，则会出现披露意愿无法满足监管方要求的情况，究其原因在于两者对ESG实现目标的差异：前者考虑更多的是经济收益，而后者则包含了社会和环境等对企业而言属于 “外部” 的目标。这种目标的错配常常会导致企业的ESG披露意愿不足，例如，截至2021年A股上市公司中仅千余家披露了ESG相关报告，不足所有上市公司的四分之一。此外，由于对ESG披露信息尚没有统一的标准要求，企业披露的ESG信息难以充分反映企业ESG的真实状况，评级机构依据这些底层数据进行的ESG评级也往往存在较大的偏差，不同机构间给出的评级结果往往可比性和参考性较差。 另一方面，作为经营主体的企业本身是否必须践行ESG目标约束义务本身，也是国际上学界和业界争论的焦点之一。这一争论的前提首先是承认政府和企业关于ESG目标导向不匹配的客观存在，进而提出如果要求企业或投资机构完全遵照政府倡导的ESG目标进行经营投资决策是不现实的。关于企业和政府责任分割 [在此处键入] 4 热点研究 的观点，代表人物是米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），他认为企业或机构投资人的身份首先是市场主体，而市场主体的社会责任就是“股东利润最大化”，依照这一观点，即便企业或机构投资人高调推进ESG投资，其重要目标在于实践ESG策略能带来的经济利益考虑而不仅仅是政府或社会倡导的结果。他进一步提出，社会目标的实现是政府要解决的问题而非企业经营者的问题。当然，弗里德曼的原意并不是说把企业社会责任和企业利润最大化完全割裂开来，正常的企业社会责任实践（CSR）也是企业树立自身形象、平衡短期和长期利益得失的理性行为，故他所说的社会目标应该是单纯从ESG相关目标的角度来说明的。举例来说，一个企业经营者如果雇佣一个需要救助的贫困人士而非有能力的人士，其行为依照ESG的S标准是应被鼓励的，但显然这同企业所有者或企业股东的利益是相悖的，从这个意义上，弗里德曼认为这不应该是企业经营者所考虑的目标。因此，政府、机构、企业和普通投资者在ESG目标的一致性需要相应的机制设计，ESG目标的一致性是准确披露ESG相关信息和实际推进ESG投资目标的前提。 第二个约束因素是当前ESG评价要素标准和披露准则的缺失。ESG底层数据来源的差异加上各个评级机构ESG评价要素和评级框架的不同，导致不同机构间ESG评分的巨大分歧，从而也降低了ESG评分的参考价值。 不同机构和标准下ESG评级结果的分歧也源自ESG评级要素本身的复杂性。环境、社会和治理的各要素包含的内容繁多，在指标和权重的选取上不同的机构存在很大的主观性。从目前主流的评价准则上，西方主要国家的ESG评级框架也是群雄逐鹿的局面，影响力较大的就有GRI，CDP，SASB，TCFD，WDI，以及由联合国指定的责任投资准则PRI，联合国可持发展目标（SDGs）等多个机构和组织制定的标准，也都在不同的领域形成了较大的市场影响力，但ESG标准多样化和不统一所导致的不同机构ESG评价可比性差的问题是全球范围内投资和监管机构面临的主要问题之一。此外，ESG信息披露是否满足各类ESG框架标准，目前看也缺乏具有约束力的执行机制而更多依赖企业等披露主体的自律。从评级机构的角度来看，目前MSCI、晨星等海外机构在底层数据选择上重点参考了第三方机构发布的数据，而目前国内机构的ESG评级的底层数据主要依赖企业自行披露的年报、社会责任报告、ESG报告等。ESG披露信息的准确性、完整性和可验证性以及适合我国国情和企业特点的ESG信息披露准则的统一性等问题，是目前制约ESG要素评价在债券市场应用的主要约束因素。 [在此处键入] 5 热点研究 当前，针对制约ESG在债市应用中的痛点，可以从激励企业或投资机构ESG披露能动性和进一步出台针对债券发行、投资和评级的ESG评价准则指引等方面入手，鼓励第三方评级机构参与ESG评级体系的构建，增强不同机构间ESG评价的透明性和可比性。 ESG披露的完备有赖于披露主体自身的能动性，而能动性源于企业ESG目标同政府、社会和投资人的一致性。前述联合国契约报告中提出的 “Do well by doing good” 这个原则中，其实也点出了ESG目标落地的精髓，即机构或企业在实现ESG目标的同时也实现了其ESG以外目标收益的最大化。从目前ESG落地实施的国际实践路径来观察，ESG目标一致性达成的过程中政府和普通消费者两极传导效应（Cascade Effect）起着积极的作用。 一方面，从政府角度而言，既是ESG理念和目标最主要的制定和引导者，同时也是离ESG目标落地层面较远的一个环节。但政府层面有一个其他各参与主体无法替代的职能，即可以通过监管性要求实现ESG目标的达成，监管的这一非市场化手段可以实现ESG理念向监管对象的传导效应。一般而言，在ESG市场化理念尚未在各市场主体形成的阶段，监管所促成的传导效应强于市场层面的传导效应。尤其是当前我国ESG发展的初始阶段，政府监管推动向企业和投资机构所形成的传导效应其作用更为明显。 另一方面，消费端是企业市场需求的重点，因此社会上普通消费者的消费理念也会间接引导企业生产经营理念的转变。例如，市场调查机构爱德曼（Edelman）2022年信任晴雨表(Trust Barometer)报告机构的一项调查显示,受访者中的58%表示会在商品购买时考虑商品所属品牌的信仰和价值观。从这一角度看，随着ESG理念在消费终端的普及，普通消费者的ESG理念对需求的引导也会间接传导到企业，逐步使企业将ESG要素融入企业的长期经营战略中。 此外，投资机构和企业主体两者之间也存在着一定的传导效应，且主要体现在由投资机