资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析

资本回报率系列之二：美国资本相对价格指数长期上行解析 证券研究报告 美国资本相对价格长期上升 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 美国资本回报率长期中枢保持相对稳定的一个重要原因是资本投入回报率与资本增值回报率之间存在对冲关系。1930年以来，美国资本相对价格指数整体呈震荡上行态势，共经历四轮上行和三轮下行阶段，目前或正处于上行结束后的下行拐点。美国资本回报率长期上行，一方面反映资本价格相对于劳动报酬的长期上行，另一方面反映了投资价格相对于消费价格的长期走强。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 美国资本相对价格长期上行由多种因素综合导致 相关报告 就业研究系列之二:经济转型期的结构性失业问题2026-05-10就业研究系列之一:中国非农就业总量及结构变化分析2026-05-04一季度经济数据点评：经济平稳开局，经济边际放缓和输入性通胀压力或于二季度集中显现2026-04-19 第一，资本偏向性技术进步提升了资本需求。资本偏向性技术进步使资本相对于劳动的边际产出上升，企业更倾向于增加资本投入，而资本供给尤其是建筑物供给欠缺弹性推升资本相对价格。 第二，劳动报酬增速走低。全球化、工会力量弱化和劳动力议价能力下降，使劳动报酬增速长期弱于资本收入增速。 第三，资本内部结构分化。广义资本内部存在显著结构分化，设备和知识产权产品价格因技术进步而下行，但住宅、建筑和结构物价格长期上升，并凭借较高权重主导总资本价格走势。 第四，全球化压低消费价格。全球化尤其是中国加入WTO后压低美国消费品价格，而投资品中占比较高的结构物和房地产较少受益于低成本进口，因此投资价格相对于消费价格持续抬升。 2022年后美国资本相对价格指数或处于下行阶段 2022年后美国资本相对价格指数开始回落，或预示新一轮下行阶段。本轮下行的主要驱动因素包括：（1）疫情后美国劳动供给约束仍强，工资保持高位。（2）逆全球化、关税和地缘冲突推高核心商品和能源价格。（3）美国投资呈现“AI强、传统弱”格局，AI相关投资虽高景气，但权重尚不足以完全抵消传统资本需求不足。 风险提示：地缘政治风险超预期，AI发展不及预期，房地产及商业地产价格调整风险。 内容目录 1.资本相对价格指数上行是美国资本回报率长期基本稳定的关键因素.................31.1.美国资本增值回报率与资本投入回报率形成对冲...........................31.2.美国相对资本价格指数总体保持上行.....................................32.美国资本相对价格指数周期性起落的背景与成因.................................62.1.历次上行阶段的背景与成因.............................................62.2.历次下行阶段的背景与成因.............................................73.资本相对价格指数长期上行的内在原因.........................................83.1.资本偏向型技术进步提升资本需求.......................................83.2.劳动报酬增长偏弱.....................................................93.3.不同类型资本价格分化................................................103.4.全球化红利长期压低消费价格..........................................104.美国本轮资本相对价格指数阶段性下行趋势分析................................115.风险提示..................................................................15 图表目录 图1.美国资本增值回报率与资本投入回报率的对冲................................3图2.资本相对价格指数取对数做一阶差分后与资本增值回报率一致..................4图3.美国资本相对价格指数持续上升............................................5图4.PPI与投资价格指数高度一致...............................................5图5.主要地区资本相对价格指数................................................5图6.美国资本和劳动收入份额..................................................9图7.美国资本与劳动要素替代弹性小于1.........................................9图8.美国劳动报酬增速长期走低................................................9图9.美国不同类型资本价格指数...............................................10图10.美国住房和建筑物存量占比较高..........................................10图11.中国加入WTO后美国商品CPI持续走弱....................................11图12.美国净移民人数和粗出生率..............................................12图13.美国劳动力参与率和薪资增速............................................12图14.美国劳动参与率下行的主要拖累来自退休增加..............................12图15.关税推动美国核心商品PCE上涨..........................................13图16.美国AI相关实体与数字基础设施投资指数上行.............................13图17.美国资本增值回报率与失业率............................................14图18.美国资本增值回报率与产能利用率........................................14图19.美国大部分行业2023-2025年平均产能利用率较2020-2022年下行............15 表1：美国资本相对价格指数上行和下行阶段划分.................................6 1.资本相对价格指数上行是美国资本回报率长期基本稳定的关键因素 1.1.美国资本增值回报率与资本投入回报率形成对冲 在前文报告《资本回报率系列之一：资本回报率视角看美国类滞涨问题》中，我们测算了美国的资本回报率，并分析了疫情后劳动参与率下降、收入分配恶化以及部分行业资本开支不足等因素对资本回报率下行的影响。美国自1959年以来的宏观资本回报率长期中枢整体较为稳定，但这一稳定性并不意味着资本作为生产要素的使用回报始终平稳，而是反映了资本投入回报率与资本增值回报率之间存在明显的对冲关系：当资本投入回报率下降时，资本增值回报率上升，从而对总资本回报率形成补偿，最终将宏观资本回报率维持在相对稳定的区间。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 进一步看，这一机制主要来源于资本深化和资本相对价格两方面力量的共同作用。资本增值回报率是资本相对价格指数与GDP平减指数的差值，本质上反映的是资本价格相对于一般价格水平的超额变化。一方面，随着人均资本持续增长，资本深化不断推进，资本边际产出趋于下降，从而压低资本投入回报率，这是资本回报率下行的基础性力量。另一方面，资本相对价格指数的持续上升推升资本增值回报率，从而对资本投入回报率的下降形成部分对冲。正是在这一意义上，资本相对价格指数的长期抬升，构成了美国宏观资本回报率中枢长期保持稳定的重要支撑。 1.2.美国相对资本价格指数总体保持上行 基于此，本文进一步讨论资本相对价格指数的经济内涵。具体而言，本文以1930年为基期，构造投资价格定基指数与总产出价格定基指数的比值。测算数据主要来源于美国经济分析局（BEA），具体的测算公式为： 资本相对价格指数=投资价格定基指数/GDP定基指数 相比资本增值回报率，资本相对价格指数可以更好地衡量长期内资本价格的变化。资本相对价格指数和资本增值回报率是衡量资本相对价格变化的不同维度的指标，其中资本增值回报 率作为投资价格指数与GDP平减指数的差值，刻画的则是上述比价关系的边际变化率，是流量概念；资本相对价格指数是投资定基价格指数与GDP定基价格指数的比值，刻画的是资本品相对于总产出价格水平的存量比价关系。对资本相对价格指数取对数后作一阶差分，其结果在数学上近似等于资本增值回报率。资本增值回报率作为差分数据，更容易受短期价格扰动和基期效应影响，而资本相对价格指数能够有效平滑短期周期波动，呈现资本相对价格的长期趋势与历史累积效应。同时资本相对价格指数还可以用于要素比价分析，为观察资本相对于劳动的分配地位变化、生产相对于消费的相对价格演进等提供观察手段。 资料来源：BEA,国投证券证券研究所 测算结果显示，自1930年以来，美国资本相对价格指数总体呈震荡上行态势，波动区间大致在0.9-2.4之间，长期中枢持续抬升。美国资本相对价格指数长期上行，至少有以下含义： 一是资本相对劳动的价格长期上升。从生产和分配视角看，GDP平减指数反映的是国内最终产出整体价格水平。若将最终品产出投入拆解为资本、劳动力以及技术进步，则资本相对价格指数的上行表明，从长期看，资本品价格相对于劳动报酬呈现持续上升趋势，资本在要素配置和收入分配中的相对地位不断增强。 二是生产相对消费的价格持续上升。GDP平减指数可拆解为PPI和CPI的合成指数，而投资价格指数与PPI走势较为一致。从这个角度上看，美国相对资本价格指数长期上行，表明生产相对消费的价格不断上升。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 从国际比较来看，以1995年为基期，中国和美国的资本相对价格指数均震荡上升，日本表现为温和抬升，欧盟则缓慢回落。首先，1995-2005年中国资本相对价格指数明显上升，主要与房地产和基础设施相关资本价格长期偏强有关。其中2000年以后，中国工业化、城镇化和房地产扩张同步推进，对资本相对价格指数形成明显支撑。2009年前后政府出台四万亿财政刺激以应对国际金融危机冲击，使得价格指数出现陡峭上行。2013年以后，受房地产周期下行和投资驱动经济增长方式难以为继影响，资本相对价格指数有所回落。其次，日本长期处于低通胀、低利率环境，工资增长长期偏弱，导致资本相对价格指数总体表现为低波动、缓慢抬升。最后，欧盟资本相对价格指数的缓慢下行，主要反映了其资本价格走势更多受设备资本品价格回落所主导，由于欧盟设备和知识产权产品等在固定资本存量占比较大，技术进步导致的价格持续下降带动欧盟资本相对价格指数整体走低。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 2.美国资本相对价格指数周期性起落的背景与成因 美国资本相对价格指数在历史上已经经历了四次上行阶段和三次下行，目前或处于上行结束后的下行拐点。回顾历史上的上行阶段和下行成因，有助于我们理解本次资本相对价格指数的下行压力来源。1930