中国资本回报率估算

资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以对经济状况做出较为清晰的判断。我们通过宏观和微观方法测量中国资本回报率后发现，中国的资本回报率在近15年总体处于下降趋势。2008年，中国宏观资本回报率处于20%左右，之后几年保持平稳，2012年之后快速下降，2016年得益于房地产去库存政策影响，资本回报率有所提升。与美国较为稳定的资本回报率相比，中国资本回报率波动幅度较大，主要是储蓄率和资本收入份额变化较大导致的。 中国资本回报率下降的宏观因素在于经济增速的放缓，还有资本收入份额的下降。除了宏观因素外，结构性因素如金融资源在国企和民营企业的错配、三次产业的资本回报率差异导致的劳动力和资本错配以及货币政策都会导致资本回报率的下降。实际的结果就是，2012年之前我国资本短缺、大量的投资有利于技术的进步，而之后投资过度、产能过剩问题凸显出来。目前我国资本回报率到2022年已经降至8.6%，在2020年时一度掉到5.6%，净资本收益率在2022年已经下降至5.7%，距离4%越来越近。根据资本存量和资本回报率的关系，中国资本净收益率可能在2027年降至3%，在2030年降至0%。 为了让中国经济进入到稳定状态，资本回报率的稳定起关键作用。相对于劳动力人口的减少，我们目前能做的就是加快改革，提高全要素生产率。具体措施如下：加快利率市场化、土地流转自由化、国企民企公平化、加速服务现代化、技术进步持续化和人口增长平稳化，从而到达经济的黄金稳态。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；资本回报率可能受到其他因素影响；资本回报率测算产生误差。 1.中国资本回报率测算结果（2008-2022） 资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以衡量投资和消费的比例是否失衡。中国经济从2012年开始就显示出投资过剩的现象，结构失衡、长期需求不足等问题都可以通过测量资本回报率来更为直观的分析，也可以根据资本回报率决定因素提出相应建议。 图表1：中国GDP增速与投资额占GDP比重（%） 已有文献对于资本回报率的测算可以归结为模型化的宏观方法和非模型化的微观方法两种。前者以白重恩（2006）为代表，基于国民收入账户统计体系测算得出资本回报率，后者以CCER（2007）为范式，基于汇总后的企业财务数据测算得出资本回报率。理论上，两种方法都存在逻辑上的自洽，但计算数值有所差别（张勋，2014）。对于中国资本回报率的测算，白重恩（2006）认为1993年之前保持在20%以上，1993-2001年出现下降趋势，但也在15%以上；孙文凯（2010）则认为1993-2006年始终保持在20%-25%之间，而方文全（2012）估测1993-2007年税前名义回报率大多数年份不超过15%，2004年以后才上升到接近20%。CCER（2007）利用微观非模型法测算的我国资本回报率经历了先降后升走势。北大国家发展研究院刘晓光（2014）也认为2012年之前的资本回报率都是上升。不过国家信息中心（2014）认为1990年以来都是下降的；白重恩（2014）再次测算中国资本回报率，也认为1993年至2013年整体是下降的 [1] [4] [14 ] [18] [5 ] [17] [11] [3] ；IMF(2022)运用白重恩（2006）的方法计算得出1997-2019年的资本回报率，除了2005-2008年出现了明显的反弹，整体也是下降的。李宏瑾（2021）也比较了2008-2019年中美日等国的数据发现中国资本回报率整体呈现下降态势。 [6 ] 针对资本回报率走势的分歧，本文采用白重恩（2006）的宏观模型化方法和张勋（2014）的改进后微观方法，同时对中国2008-2022年的资本回报率进行测算。 本文将资本的边际产量（MPK）减去折旧定义为资本净收益率，扣除资本溢价后称为实际资本回报率，加上通胀成为名义资本回报率。除非特指，否则本文的资本回报率均为实际资本回报率。 宏观模型测算过程和结果 根据白重恩（2006），考虑通货膨胀和资产价格变化的因素后，计算宏观资本回报率的公式如下： 资本回报率宏观方法中，𝑡为固定资产投资价格指数，该指数仅公布到2019年。2020-2022年的固定资产价格指数由PPI生产资料指标拟合测算；2005-2007年折旧率假设为6%，2008-2022年折旧率假设为7%；官方并未直接公布中国资本收入份额，我们通过1-劳动者报酬/GDP来计算资本收入份额。 𝐾 𝐾𝑡 𝑌𝑡 其中，α为资本收入份额，𝑝，𝑝，𝐾，𝑌为资本价格，一般价格水平，资本存量和实际GDP。𝑡，𝑡为资本价格的变动和一般通胀水平，δ为资本折旧率。该式的含义为实际的资本回报率等于资本收入除以资本总量，加上资本价格的上涨扣除通货膨胀所带来的资本溢价再减去资本折旧率。资本存量由永续盘存法计算得出，初始资本存量的设定参考张军等（2004）研究，将我国1978年资本存量确定为6267亿元。 𝐾 𝑌 [13] 图表2：中国资本存量（基期=1978，亿元）与资本存量增速（%） 微观模型测算过程和结果 由于CCER（2007）仅考虑工业部门固定资产净值的账面价值，没有调整历年资本价格的变化，对于利润也仅扣除资本折旧的账面价值，我们参考张勋（2014）对CCER（2007）对于资本总回报率的改进方法，对利润和资本存量价值进行重置，得出修正后的资本回报公式如下： 其中𝑟′，π′和𝐾′为修正后的资本回报率、利润的重置价值和固定资产的重置价值，𝐼为支付银行的贷款利息，𝑇为支付的间接税。该式的实际含义是社会资本的总回报率，除总利润外，利润中被扣除的利息支出和资本方负担的企业间接税实际上也为资本的回报，因此将其纳入公式，最后加上资本溢价得出微观方法下修正后的资本回报率。 测算结果 从宏观和微观两种方式测算的资本回报率走势非常相近，整体表现出下降态势。2008年时宏观资本回报率还20%左右，之后几年保持平稳，2012年之后快速下降。其中2016-2017年受益于房地产去库存政策，资本回报率短暂回升，但2018年之后又进一步下降，2020年时达到最低值5.6%，2021和2022年又再次反弹。资本净收益率自2008年以来持续下降，至2022年时已降至8.6%。从资本存量的增速来看，2012年之前基本上在10%以上保持平稳，但2012年之后呈现快速回落态势，可以看出扣除资本溢价的资本净收益率的下降已经在降低投资增速。 图表3：资本回报率（宏观、微观方法，%） 图表5：固定资产投资价格指数及GDP平减指数（year1978=100） 图表4：资本回报率及资本净回报率（%） 根据边际报酬递减规律，在不考虑人口增长和技术进步的条件下，单位资本回报率会随着资本不断累积而下降直至投资等于折旧——净投资为0。索洛模型告诉我们，若储蓄率和资本收入份额保持不变，经济会自动达到稳定状态，此时资本回报率和投资增速保持不变，经济增速不变，比如美国。曼昆《宏观经济学》（p102）里已经介绍，过去40年美国经济增速保持在2%长期水平上，资本劳动比保持不变。我们研究也发现，1980年以来美国的储蓄率、资本回报率均保持基本稳定。1958年尼古拉斯.卡尔多在一篇论文中总结西方工业化国家在过去发展过程中出现的特征后得出结论：（1）经济增长率保持稳定；（2）资本回报率保持不变。（3）资本劳动比例关系保持稳定。这就是著名的“卡尔多事实”。 [20] 图表6：中、美两国总储蓄率（%） 图表7：中、美总投资率（%） 图表8：中、日、美资本回报率（%） 图表9：中国投资率和储蓄率的关联（%） 而反观我国，储蓄率、资本劳动比以及资本回报率均在大幅波动。1980年以来中国储蓄率整体呈现上升态势，IMF数据显示，1980年时中国国民储蓄率为32.63%，到2022年时已经到46.18%，上升了接近14个百分点。而美国同期从22.05%仅下降至18.72%。 中国资本收入份额大幅波动，而美国资本收入份额较为平稳，基本上在45%-55%之间。 中国资本回报率也在持续下滑。 2.中国资本回报率下降的原因？ 对于2008年以来资本回报率下降的原因，白重恩（2014）认为是投资率的大幅攀升和政府规模持续扩大，张勋（2014）则认为是第三产业资本回报率的下降造成的；许婕（2017）认为资本深化是主要原因，柏培文（2017）认为中国大部分省份存在投资过度。李宏瑾（2021）把资本回报率影响因素分为资本收入份额、产出资本比、资本和产出价格变化率之差、资本折旧率四个因素，其中价格下跌和产出资本比下降是原因。 [8 ] [7] [19 ] 实际上，根据皮凯蒂所说的资本主义两大基本规律 ：（1）α=r*β，α是资本在国民 收入中的比例，r是资本边际产量MPK（即资本净收益率），β是资本/收入比；（2）β=s/g，β是资本/收入比，s是储蓄率，g是经济增长率，可以看出，资本/收入比β是由储蓄率s和经济增长率g决定。资本收入在国民收入中的比例α等于实际资本回报率r和资本/收入比β的乘积，这是一个会计恒等式。给定一个经济体，一般情况下资本收入份额是不变的，资本/收入比的上升会造成资本回报率下降，这就是上文所讲的资本边际报酬递减规律。 显然在我国，实际资本回报率持续下行的原因除了经济增速下降之外，还有资本收入份额下降。在经济增长因素中，2013年中国劳动力人口见顶之后持续下行给经济带来压力。 我们在《中国生育率研究》和《中国人口趋势研判及建议》里已经做过相应分析，由于老龄化加剧和出生人口下降，未来劳动力人口还会下降。关于全要素生产率，我们在《中国潜在经济增速初探》中已经做了假设，最好的结果就是能按照德国当年的发展模式保持全要素增速稳定。但从中国的过去经验来看（图18），随着投资增速的下降，全要素生产率也会跟着下降。 在一些发达国家里，资本收入份额基本保持平稳。我国资本收入份额在2015年之前是先升后降，波动较大；在2015年之后才基本稳定。（如果用投入产出表测算资本收入份额从2008年就开始不断下降至2015年转为平稳）这或许与我国劳动力二元结构有关：受益于大量农村青年人口流入城市和工业，我国经济发展享受巨大的人口红利。2004年左右我国迈过刘易斯拐点，2013年劳动力人口顶峰出现，在这期间劳资关系持续紧张，直至2015年出台了《中共中央国务院关于构建和谐劳动关系的意见》，这一问题才得到妥善解决。 图表10：各口径劳动者报酬占比（%） 图表11：CCER（2007）方法测算的资本回报率（%） 除了宏观因素外，结构性原因也很重要。上述分析人士在资本回报率走势判断中认为其上升的原因是工业部门的资产回报率在1998-2008年期间出现了上升（图11）。这一现象在理论上很难被接受，正如上文所述，资本边际报酬应呈现递减规律。经济学家宋铮就在2009年其著名的论文《中国式增长》中做了精辟的分析和解释：2008年前中国高增长、高投资、高储蓄率，伴随着较高且稳定的投资回报率，是金融资源错配的结果。 [2] 私营企业有着很高的生产率，但资本主要来源于企业的储蓄；而国有企业相反，生产率相对较低，却能便利地进入融资市场，获得廉价资本。由于具有较高的生产率和投资回报率，私营部门开始扩张，逐渐市场化的劳动力市场把更多的劳动力资源配置在私营部门，资本和劳动在私营部门的同时增加确保了投资回报率不会出现下降。而2008年之后呢，劳动力和资本开始回流国有企业，国有企业资本回报率较低，所以整体资本回报率不断走低，从民营逐渐靠近国有。 根据我们的测算，2008年以来国有企业的资本回报率持续低于民营，2021年时工业部门民营资本回报率是31.3%，国企资本回报率仅有12.9%。在2008年之后