超越股息率：从资本配置出发构建股东回报率指标

量化专题报告 证券研究报告|金融工程研究 2024年05月29日 超越股息率：从资本配置出发构建股东回报率指标 股息率并不是筛选高股东回报公司的唯一指标。由于政策倾斜以及震荡市中的优秀表现，股息率因子作为上市公司能否稳定回馈股东的代理变量受到广泛关注，且近年来相对市场连续录得较高超额收益。然而仅使用股息率因子进行选股容易导致比较严重的行业偏离；此外，高股息并不代表高分红质量，同时还存在部分公司选择分红以外的其他方式回馈股东，因此不能简单将股 息率指标视为高股东回报公司的唯一代表。 从资本配置的�种方式出发理解股东回报率指标。从自由现金流的使用角度来看，上市公司可以通过现金分红、股份回购和债务偿还进行股东回报，或使用现金收购、对公司进行投资做资本再投入。综合考虑股东回报中的分红、回购及债务偿还三项指标，可以更加全面地衡量上市公司股东回报水平。海外资管公司已经构建了成熟的高股东回报类产品，且在美股中此类产品相比仅考虑分红的高股息策略长期有明显的超额收益。 A股的股东回报结构与美股差距较大，不能简单照搬海外产品构建方式。A股的股东回报结构略有失衡。从分红、回购、再融资及债务变动四项指标的金额占比来看，A股中的债务增长总量占比常年居高不下，不过分红和回购 金额之和占比也在逐渐上升；从四个指标的规模来看，由于A股回购相关规则较为严格，回购金额远小于分红、债务变动和再融资；从因子选股效果来看，股息率因子和回购率因子分组效果较好，债务偿还率因子有明显的“微笑曲线特征”。A股市场和美股市场的股东回报结构风格迥异，照抄海外产品的构建方法未免生搬硬套。 综合考虑分红、回购和债务偿还构建A股的股东回报组合。根据A股股东回报的结构特点构建净回购率因子和债务偿还率因子后发现，在净回购或债务净偿还的股票池中筛选高股息的股票构建A股的股东回报组合收益更高，组合年化收益20.0%，夏普比率0.95，平均每年相比中证红利全收益指数能获 得约9%的超额收益。若按照15%的股东回报组合+85%的中债-国债总财富 （7-10年）指数进行配置构建固收+组合，2020年以来年化收益约6.70%，夏普比率为1.96，最大回撤仅3.25%. 风险提示：以上结论均基于历史数据和模型的测算，如果市场环境和结构发生剧烈改变，不排除模型失效的可能性；模型测算可能存在相对误差，不构成实际投资建议。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 研究助理赵博文 执业证书编号：S0680122070011邮箱：zhaobowen@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：大盘蓝筹仍有希望再创新高》 2024-05-26 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面明显好转，情绪面有所弱化》2024-05-25 3、《量化周报：大盘蓝筹上涨依然可期》2024-05-19 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：技术面与情绪面恢复》2024-05-18 5、《量化专题报告：从跨期模仿行为中寻找公募基金的领先者、跟随者和独行者》2024-05-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.高股东回报公司的筛选指标——不只是股息率4 1.1为什么需要关注股息率4 1.1.1新版“国九条”再度强调对上市公司现金分红的持续监管4 1.1.2股息是上市公司收益的重要来源4 1.1.3股利政策相对稳定、股利支付率较高的公司盈利能力更强，更容易获得合理定价4 1.2为什么不能只关注股息率5 1.2.1利用股息率进行选股通常有比较严重的行业偏离5 1.2.2高股息不代表高分红质量6 1.2.3存在个别优质公司选择分红外其他方式回报股东6 2.理解股东回报：逻辑、模型与海外案例7 2.1自由现金流的�种分配方式与股东回报率的逻辑推导7 2.2海外上市公司股东回报结构启示9 2.3海外资管产品及策略表现10 3.如何设计A股的股东回报策略12 3.1股东回报结构：A股的特点12 3.2分红：政策暖风频吹，红利风格或将持续占优13 3.3回购：扣除增发等权益事件的净回购因子更有效14 3.3.1利用回购金额计算的回购率因子稳定性较弱15 3.3.2仅考虑回购容易高估股东回报15 3.3.3根据股本变化率构建净回购因子16 3.4债务偿还：A股的“微笑曲线”特征17 3.4.1负债端的带息债务更值得关注17 3.4.2A股带息债务变化率的“微笑曲线”17 3.5构建A股的股东回报策略18 4.附录22 4.1利用股东回报策略构造固收+组合22 4.2加入银行股的股东回报组合22 4.3行业更均衡的股东回报组合——仅考虑净回购23 风险提示25 图表目录 图表1：股息率因子多头组与空头组净利润同比增速差距4 图表2：股息率多头组行业暴露情况5 图表3：汽车地带（AZO）股价走势及股本变化情况6 图表4：自由现金流的�种分配方式7 图表5：苹果（AAPL）的GSD.现金流量表8 图表6：股票收益拆解与股东回报率的关联推导9 图表7：苹果（AAPL）股东回报率及年度回报时序变化10 图表8：通用电气（GE）股东回报率及年度回报时序变化10 图表9：CambriaShareholderYieldETF与罗素1000价值全收益净值走势11 图表10：OSAM的“市场龙头价值”组合收益表现11 图表11：A股股东回报结构12 图表12：2023年分红总金额前5行业（亿元）13 图表13：2023年回购总金额前5行业（亿元）13 图表14：2023年再融资规模前5大行业（亿元）13 图表15：2023年债务偿还前5大行业（个股中位数，亿元）13 图表16：连续多年进行现金分红的公司数量14 图表17：高股息组合2020年以来表现14 图表18：历年回购完成金额14 图表19：回购率因子�分组及多空对冲净值走势15 图表20：回购率因子覆盖度15 图表21：甬金股份（603995.SH）2023年的案例分析15 图表22：CSI因子�分组及多空对冲净值走势16 图表23：CSI因子与回购率因子分组超额收益对比16 图表24：高净回购组合2020年以来表现17 图表25：沪深300和标普500成份股债务变动18 图表26：2023年A股行业带息负债同比变动中位数18 图表27：高债务偿还组合和高债务增加组合净值走势18 图表28：债务偿还率因子分组收益统计18 图表29：股息率+净回购率合成因子表现19 图表30：股息率+债务偿还率合成因子表现19 图表31：股息率、净回购率和债务偿还率的配合效果19 图表32：股东回报组合净值走势20 图表33：股东回报组合分年度表现20 图表34：股东回报组合最新持仓21 图表35：股东回报组合与中证红利指数重仓行业比较（20240430）21 图表36：股东回报固收+组合表现22 图表37：加入银行股的股东回报组合净值走势23 图表38：仅考虑净回购的股东回报组合净值走势23 图表39：仅考虑净回购的股东回报组合最新持仓24 图表40：仅净回购的股东回报组合与原组合重仓行业比较（20240430）24 1.高股东回报公司的筛选指标——不只是股息率 1.1为什么需要关注股息率 1.1.1新版“国九条”再度强调对上市公司现金分红的持续监管 2024年4月12日，国务院时隔10年再度印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中对上市公司持续监管的举措中再度强调对上市公司现金分红的监管，分红不达标的公司可能被实施风险预警。 1.1.2股息是上市公司收益的重要来源 长期来看，股票市场中股息收入一直是主要的收益来源之一。JamesO'Shaughnessy曾对标普数据库中美股的各种投资策略数据进行定量分析，其中重要结论之一便是美股市场中股息率高的大市值公司长期回报非常可观，对有分红的大盘股最有效的选股指标就是股息率。 国盛金工团队在2021年外发报告《A股收益预测框架》中，将指数收益率拆解成股息率 -股本稀释率+盈利增速+估值变动，股息率在指数收益中长期提供正向收益；同时，由于上市公司一般会在年报中对分红预案进行披露，且后续极大概率会按照预案执行分红，对于长期稳定分红的公司股息也可以说是收益中确定性最高的部分。 1.1.3股利政策相对稳定、股利支付率较高的公司盈利能力更强，更容易获得合理定价 有意愿进行分红的公司需要充沛的现金流支持其分红行为，因此能够长期稳定进行高分红的公司相交其他公司拥有更强的盈利能力以支持其进行现金分派。 图表1：股息率因子多头组与空头组净利润同比增速差距 40% 高股息组股票盈利增速中位数无现金股利股票盈利增速中位数 20% 0% -20% -40% -60% -80% 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 如图1所示，每年年报发布后，比较高股息组的股票与未派发现金股利股票的净利润同比增速，高股息组股票的盈利增速显著高于未进行分红股票的盈利增速，盈利能力更强。 另外根据DDM模型： � 𝐷0（1+𝑔） 𝐷1 𝑉0=∑ （1+𝑟） �= �−� 股票的内在价值等同于其未来支付股利的现值总和。股息作为公司未来现金流的重要组成部分，其金额和增长率直接影响到公司内在价值的计算。假如上市公司分红稳定，DDM模型可以合理计算公司价值，对公司进行充分定价。 1.2为什么不能只关注股息率 1.2.1利用股息率进行选股通常有比较严重的行业偏离股息率因子的常见算法为 股息率=过去一年分红总金额/当前总市值 从分母端来看，个股的股息率大小受股价走势影响，股息率和PB、PE等估值类因子有类似的问题：当股票价格快速下跌时必然导致股息率快速上升。若某行业股价处于下行周期但本身经营无太大变化，则行业内部个股的股息率会集中上升。 从分子端来看，不同行业分红力度不同也会导致高股息股票出现行业集中的现象。对于如煤炭、电力等成熟期的行业，由于行业技术暂时没有阶段性突破、行业集中度较高且资本投入边际收益不一定显著，公司为保证现金流合理开支可能会选择将大量现金进行分红；而对于成长期的行业，将现金流的一部分拿来分红、另一部分留作其他资本开支用途是更好的选择。因此成熟期行业的股息率一般比相同市值成长期行业的股息率更高。 图表2展示了每年末将所有股票按股息率大小等分成5组后，股息率最高组股票数量分行业占比情况；前5大股票数量最多的行业几乎每年都占股票总数的40%左右，行业集中度较高。因此若仅使用股息率进行选股一定程度上暴露了行业风险。 图表2：股息率多头组行业暴露情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.2高股息不代表高分红质量 除了进行股东回报外，上市公司可能存在其他动机进行分红。上交所、深交所曾出台过一系列优化再融资监管要求的措施，其中要求企业进行再融资时现金分红必须满足一定比例；此外，新版“国九条”也明确了对分红不足公司实施风险预警（ST）。因此，某些上市公司可能出于再融资需求或规避风险预警等原因进行异常分红，虽然股息率随着分红金额上升而升高，但低质量的分红对股东会造成一定损失。 1.2.3存在个别优质公司选择分红外其他方式回报股东 美股市场中除分红外，回购也是回报股东的一个重要渠道。以汽车地带（AZO）为例，该公司自2000年以来已将其股票数量减少了约87.5%，虽然公司历史上并未进行过持续大额分红，且年报中明确说明暂时没有现金分红计划，但股本的大幅减少叠加其业务的稳定增长使得其股价持续稳定上涨，给长期投资者带来的丰厚回报。虽然A股对回购约束较为严格，但在新版公司法修订、回购约束放宽后，也有上市公司如通策医疗选择利用回购而非分红来回报股东。若仅考虑股息率进行选股，这类优质公司将会被排除在股票池外。 图表3：汽车