交通运输行业估值方法论探讨：高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 ——行业估值方法论探讨 2024年3月21日 看好/维持 交通运输 行业报告 分析师 曹奕丰 电话：021-25102904 邮箱：caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 投资摘要： 核心观点：本文从高速公司板块估值的特殊性出发，重点论述横向可比指标的构建，并以此为基础搭建行业的选股框架。  收费年限的存在导致高速公路公司的估值体系与一般公司存在较大差异 高速公路上市公司并不拥有高速公路的所有权，而是拥有一段时间（25-30年）的收费权，因此收费年限是高速公路上市公司的刚性指标。在收费年限的约束下，板块内不同上市公司之间的PE难以直接横向比较，甚至于同一家公司在不同时间点的PE也不具备可比性。因为不同公司路产的收费年限不同，同一家公司在不同时间点的收费年限也不同。 高速公路板块不同路产之间成本与创收能力的巨大差异则导致PB指标横向对比效果较差。在高速公路板块，PB低不一定代表公司被低估，PB高也可能是资产优质的表现，需要结合具体的资产情况进行判断。 高速公路非永续的属性也决定了市场对板块股息率指标提出了更高的要求。从历史经验看，当一家高速公路公司的分红比例持续维持在60%以上，公司的股息率会对股价产生很强的锚定作用。此外，投资者对于高速公路公司业绩或分红下降的容忍度较低，而对于积极分红，以及在不利环境下有意愿维持分红金额的公司会给予更高的关注度和一定的估值溢价。  从债务清偿的角度出发，构建横向可比的估值指标 由于常用指标（PE、PB等）在企业间横向比较时效果不佳，我们考虑从绝对估值角度构建横向可比指标，该指标假设投资者贷款现价收购上市公司，并依靠公司自由现金流清偿所有债务（包括投资者用于购买公司的贷款），若用于债务清偿的年限明显低于公司路产剩余收费年限，则说明从绝对估值角度公司具备投资价值。公司债务清偿年限与公司路产剩余收费年限的比值越低，则公司绝对估值层面越有可能被低估。该指标优势在于相比DCF估值计算更为简化，且横向可比。 从指标的构建可以发现，影响一个高速公司是否值得投资的直接指标分别是经营净现金流，EV（可以拆分为市值和净负债），以及路产按照收入加权平均后的剩余年限。因此，相比于大部分板块重视净利润，高速板块更重现金流；相比净资产，板块更重视净负债。需要特别关注的是公司在非资本开支期是否具备快速压降负债的能力，这是公司偿债能力的直接体现。  个股筛选遵从先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性 结合行业可比的估值指标和重点财务指标，我们能够构建一个相对普适的选股框架。我们认为行业选股时遵循先客观后主观的原则，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性指标。 绝对估值方面，在考虑确定性的改扩建因素后，公司偿债期限需要明显低于其剩余收费年限。 相对估值方面，重点考察公司股息率指标及其稳定性。通过板块间与板块内的横向对比，以及与自身不同时间段股息率的纵向对比来确认公司股息率是否具备吸引力。 成长性方面，内生增长主要依靠路网贯通效应以及后续的改扩建预期，外延增长则指企业是否具备持续从外部收购优质资产的能力，这对管理层的路产筛选能力以及运营管理能力提出了较高的要求。  投资建议：改扩建周期叠加降息周期，板块投资价值或持续提升 我们看好高速公路板块的长期投资价值。 从大环境看，高速公路行业在2010年之后经历了较为漫长的下行周期。当时行业面临的最大痛点在于现金流充裕，但再投资效率持续下降，因为随着高速路网的逐步完善，已有路产占据了大部分优势区位，新建路产在创收能力上整体而言不如老路。同时，无风险利率处于较高水平，高分红并不能为个股带来很强的吸引力，上市公司虽然手握大笔资金，却缺乏提升分红的意愿，大部分公司将沉淀资金投向金融、地产等板块，进一步导致高速公路板块整体估值下行。 P2 东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 然而，随着改扩建周期的到来，上市公司“有钱无处投”的问题得到显著缓解，投资重心回归到区位优秀的主干线路上来，通过改扩建延长收费年限显著缓解了上市公司的持续经营问题，投资收益率较新建路产也显著提升，我们认为这代表着行业大周期的回升。另一方面，无风险利率的持续下降则放大了高分红带来的吸引力，上市公司提升分红比例能够直接拉动股价上涨，分红意愿显著增强。 因此，我们预计未来较长一段时间里，高速公路板块受益于行业周期上行以及公司治理优化的提升，投资价值将会逐渐凸显。 风险提示：行业政策出现重大变化、宏观经济增速下滑 东兴证券深度报告 高速公路：从板块的特殊性出发，构建有效估值指标及选股框架 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 从板块估值的特殊性说起：收费年限的存在导致行业估值体系异化.................................................................................... 4 1.1 收费年限的存在会直接限制板块的PE估值，并导致指标横向与纵向的不可比.......................................................... 4 1.2 路产成本与创收能力的巨大差异导致PB指标横向对比效果较差 ............................................................................... 5 1.3 市场对板块股息率指标提出了更高的要求，也包括分红的稳定性与可预测性............................................................. 7 2. 指标构建：从债务清偿的角度出发，能够构建横向可比的估值指标.................................................................................... 8 2.1 路产（或高速公司）有投资价值意味着购入路产后能够在收费到期前完成付息与还本 .............................................. 8 2.2 通过以上场景假设所构建的横向可比指标：债务清偿年限/剩余收费年限 ................................................................... 8 2.3 重视净现金流高于净利润，关注市值的同时要重视负债 ............................................................................................. 9 3. 个股筛选：先客观后主观，依次考察绝对估值、相对估值以及成长性 .............................................................................. 10 3.1 行业选股的三个主要维度：绝对估值，相对估值以及成长性.................................................................................... 10 3.2 从三个维度出发形成的选股框架：先客观指标后主观判断 ....................................................................................... 14 4. 结语：从行业发展趋势看板块长期投资价值 ..................................................................................................................... 15 5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 15 相关报告汇总 ......................................................................................................................................................................... 16 插图目录 图1： 高速公路板块2023年初至今的涨幅显著高于其他板块（以23年初指数为100） ...................................................... 4 图2： 高速公路板块PE大部分时间呈下降趋势，但21年后却持续提升 .............................................................................. 5 图3： 不同省份高速公路单公里日均创收能力有较大差异（单位：万元/日公里） ................................................................. 6 图4： 不同地区高速公路单公里建设成本存在较大差异，随时间推移单位建设成本在持续提升（单位：亿元/公里） ........... 6 图5： 粤高速A从17年起主要通过股息率锚定股价 ............................................................................................................. 7 图6： 山东高速从20年起主要依靠股息率锚定股价 .............................................................................................................. 7 图7： 3家公司20年与22年分红金额没有下降（元/股）..................................................................................................... 8 图8： 上述公司在行业股价上行期表现出更大的上涨弹性...................................................................................................... 8 图9： 高速公路净利润受自身偿债周期影响表现为前低后高，且不同阶段差距可能较大，净现金流水平则相对稳定 ............ 9 图10： 资产负债率过高的公司PB估值受限........................................................................................................................ 10 图11： 净负债率超100%后，PB于净负债率明显负相