零售药店行业深度报告从行业属性和政策导向出发，九大维度探讨零售药店行业未来发展的方向2020年11月19日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明行业深度研究报告仅供机构投资者使用证券研究报告分析师：崔文亮联系人：李昌幸邮箱：cuiwl@hx168.com.cn邮箱：licx@hx168.com.cnSAC NO：S1120519110002华西医药崔文亮团队：崔文亮/周平/王帅/谭国超/徐顺利/蔡承霖/李昌幸 1►看好药店行业未来高景气度药店是不可或缺的医疗终端，2019年零售药店端占比正在逐渐增大，并一改之前缓步下降的趋势，增速为7.1%高于公立医院。特别是2020年爆发的新冠疫情以来，药店作为抗疫的前哨站，为广大居民提供了极为重要的用药和防护保障。2020年Q1全国药店零售市场销售额规模1165亿元，同比增长5.5%，增速创近6个季度新高。长期趋势：连锁度提升进行时国内药店零售行业经过多年的发展，药店数量有了质的飞跃，从2006年的近32万家增长为2019年的52.4万家，而其中作为突出的就是连锁药店的增长。从药店增量上来看，2006年至2019年增加20.4万家，而单单连锁药店就增加了16.8万家，贡献度高达82.4%。可以说，中国药店这十几年的发展史就是连锁药店的增长史。但相较于医药商业更为成熟的发达国家，对标美日60%以上的药店连锁率，中国还远远不够。中国药店连锁率提升的趋势是确定的，空间是巨大的。短中期催化剂：政策加持，处方外流走上快车道处方外流是长期确定性方向，无论从政策推动上还是今年来的数据，处方外流都在进行时态。但自医院药品“零加成”以及带量采购等重磅政策推行以来，随着药品价格的压低和医院药占比的限制，药厂会将渠道重心转移至院外市场，处方外流走上快车道。对比日本医药分离的发展历程，明显可以看到国内的医药分离借鉴了日本的经验，结合国内的带量采购力度及事业编制体系，我们判断国内的医药分离速度会快于日本，到2028年，可以达到50%的处方外流比例，即院内外处方平分秋色。届时总处方外流的规模将超过7200亿元。零售药店作为院外重要的承接方，将分割5000亿元处方外流市场。►“零售”+“药”+“店”，零售药店是门好生意“零售”+“药”+“店”，三个关键词各有各的属性：“零售”中“人、场、货”是永恒的主题；药品的特殊性可以延伸出“药”最为关键的两点商品性和医疗服务性；“店”的仓储性成为了最基本的属性，通过买卖商品差价赚取利润。因此，从这6大属性出发，归纳出未来零售药店发展的九大维度：人：销售能力、服务能力、物流能力；场：门店扩张能力、处方外流布局能力、地域布局能力；货：品种管理能力、医保门店数量、门店分级。这九大维度既彰显药店行业的不可或缺性和不可替代性，同时也是判断药店的未来发展框架。核心观点 oPvMvMmRnOnPsQmMnRpMoP8O9R9PsQmMtRpPkPnMmNeRnPnO9PoPpOvPoOnONZnOsQ2►九大维度下，四大上市药店景气向上大参林：深耕华南，布局全国大参林以直营药店为核心的经营策略首先对华南市场进行深入开发和巩固，形成绝对优势后，不断向周边省市辐射。在全国药品零售企业中，唯独大参林在参茸滋补药材领域形成自主优势和特色，并成为公司较高净利率的主要支撑点。•大参林已经在耕耘地区站稳脚跟，全国布局进入加速期。大参林的优势区域广东、广西以及河南已经初具规模，市占率分别为第一、第二和第三，随着进一步扩展和下沉，贡献持续的增长动力。同时加速开拓其他区域，2019年东北、华北及西北地区的新增门店也实现了零突破。公司自2017年上市以来现金流充裕，未来并购扩张规模可期。•品类管理上，公司特色的参茸滋补业务顺应在华南地区市场需求，模式提升门店盈利能力，使得其平效十分亮眼，随着扩张的加速和管理的精细改善，华南区域的高平效有望被复制。•处方外流布局中，大参林各项布局均有所涉及，尤其是在处方流转平台上，成为梧州、钦州、广州、郑州、肇庆、阳江等首批进驻医院平台、处方信息平台、零售药房的三方平台处方药外流合作药房，为后续处方外流进一步深入提供经验。一心堂：股权激励激发活力，云南王开启新篇章一心堂是深耕云南，以点到面迅猛扩张。目前公司已初步形成了以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的发展格局。加之引入加盟模式，未来门面布局的数量和覆盖区域将更加丰富。•云南地区龙头地位不可动摇，川渝、广西市场打开增长空间。一心堂于2000年在云南成立，自成立以来经历深耕云南、遍布西南、改制引资、挂牌上市四个阶段，以点到面迅猛扩张。当前西南地区中，云南已经是第一，且集中度仍有提升空间；川渝地区一心堂深耕已久，并已初步形成优势，未来增长可以期待；广西地区群雄逐鹿的市场，一心堂凭借地域优势已经站稳脚跟。三区域发力，期待西南地区开花结果。看好未来三年一心堂在川渝地区、广西、海南是进一步拓展区域，形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。•门店数量优势明显，处方外流布局全面。2019年，直营门店突破6000家，成为承接处方外流的基石。并且布局上积极向新兴业务靠拢，在互联网医疗、慢病管理等方面积极探索，加之会员的高粘性，有望充分受益于处方外流的加速期。•股权激励政策彰显公司对于未来业绩增长的巨大信心。公司2020年首次股权激励授予，授予公司董事和高级管理人员共91人总计512.2万股，占公司总股本的0.9%，业绩考核指标要求2020-2022年净利润相对2019年分别增长不低于20%/40%/65%。股权激励更好地调动核心员工经营积极性，从而促进公司更稳更快地发展。核心观点 3►九大维度下，四大上市药店景气向上益丰药房：扩张中的健行者，管理上的精细家益丰大药房于2001年在湖南创立，从湖南常德店起家，经历初期周边布局、改制上市、收购扩张三个阶段的发展，以点到面稳步扩张，从区域走向全国，成为在中南、华东、华北地区具有市场领先地位的全国连锁药店龙头，是连锁率提升的主要贡献者和受益者。益丰药房外延扩张和内生增长两手抓。一方面是践行稳健扩张，在门店自建、加盟和并购上三点发力，做到了自建有方、加盟有为和并购有序。另一方面是管理上的精细化，药店的精细化管理决定药店门面和经营理念的可复制性。益丰药房从选址、毛利、渠道等多方面都做到精细化管理，各维度全方面发展，是上市药店中的佼佼者。老百姓：布局为先，覆盖全国的连锁药店标杆老百姓2001年在湖南成立，是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。公司布局广泛，不仅仅局限于药品及健康相关商品的销售，还在公司兼营药品批发与制造(主要为中成药及中药饮片制造)，同时大力发展DTP专业药房、中医馆和电子商务O2O等业务。扩张上，老百姓坚持直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”齐头并进的发展战略，持续推进“全国布局”和“全渠道布局”。华南、华中、华东、华北和西北五大营销网络初显成效，逐步建立可辐射全国的营销网络。行业布局上，老百姓涉猎最广，全面涵盖处方外流各渠道，看好未来多店面+多领域的结合产生的协同效应。拥抱互联网，布局数字化。新冠疫情加速“互联网+医疗健康”发展，慢病管理+处方外流趋势不减，药品零售行业集中度持续提高，行业趋势逐步兑现，公司作为布局最广的零售药店，一方面全面覆盖医疗健康领域，另一方面积极探索O2O业务、与腾讯全面合作，有望最先受益于行业变化。此外，公司开展数字化的人货场策略提高管理效率。人：数字化系统加强智能营销,员工助手APP持续挖掘一线员工能动；货：供应链数字化工具获得行业领先的商品管理效率；场：数字化手段继续推进慢病管理覆盖范围和服务水平。核心观点 4核心观点&风险提示综合而言，在确定性较强的集中度提升和处方外流等多因素下，看好药店行业未来的高景气度发展。其中，已经上市的四家零售药店经过多年的市场布局，已经成为行业佼佼者，相较于其他个体药店或低连锁化药店，更为受益于行业发展，甚至成为行业的引导者。受益标的如下：大参林、一心堂、益丰药房、老百姓。风险提示政策调整不及预期；处方外流规模不及预期；药店扩张不及预期。 501政策助力，零售药店行业高景气度依旧 61.1.零售药店：不可或缺的医疗终端零售药店，顾名思义，就是在零售端售卖药品等医疗商品的商店，是在零售端去满足民众的基本用药需求的地方。根据米内网数据显示，2019年三大药品零售终端的销售额为17955亿元，其中公立医院虽仍然以66.6%占据绝对份额，但从近几年销售额占比的变化情况来看，零售药店和基层医疗机构的占比正在逐渐增大，其中零售药店占比为23.4%一改之前缓步下降的趋势。但2020年上半年受新冠疫情影响，医院端需求萎缩，药店端需求提升，药店2020H1占比提升至26.6%。对比三大药品终端的销售额增速，2019年公立医院的增长率为3.6%，低于零售药店和基层医疗机构增长率的7.1%和8.2%，彰显零售药店终端的潜在增长动力。包括今年上半年，药店端增速仍能维持在0附近，足显零售端韧性。图1 三大药品零售终端市场销售额占比情况图2 三大药品零售终端销售额增速比较资料来源：米内网，华西证券研究所资料来源：米内网，华西证券研究所68.7%68.9%68.6%69.0%68.6%68.4%68.0%67.4%66.6%63.2%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%26.6%6.6%7.4%8.1%8.3%8.9%9.1%9.4%9.7%10.0%10.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2011201220132014201520162017201820192020H1公立医院零售药店基层医疗机构-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2011201220132014201520162017201820192020H1公立医院零售药店基层医疗机构 71.1.零售药店：不可或缺的医疗终端单季度来看，2020年爆发的新冠疫情以来，药店作为抗疫的前哨站，为广大居民提供了极为重要的用药和防护保障。根据中康CMH数据显示，2020年Q1全国药店零售市场销售额规模1165亿元，同比增长5.5%，增速创近6个季度新高。图3 全国零售规模（亿元）及增速资料来源：中康CMH，国家统计局，华西证券研究所1061103510681164110410871106122011650%1%2%3%4%5%6%7%8%9%9009501000105011001150120012502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1全国药店零售规模（亿元）同比 81.2.长期趋势：连锁度提升进行时1.2.1.连锁为药店带来统一、可控和可复制连锁经营模式最早发源于美国，从1859年创立第一家连锁店开始距今有将近161年的历史。连锁经营也成为目前世界上很多国家普遍采用的一种商业模式和组织形式。1984年，连锁经营模式才进入中国，短短几十年间连锁经营模式在中国即得到快速发展。根据中国连锁经营协会发布的数据显示，中国连锁百强企业销售规模十年间翻了一倍，从2008年的1.20万亿，到2018年的2.4万亿。门店总数方面，由于2011年连锁协会对统计口径进行了调整，如“加盟商销售额占比超过50％，列入特许百强统计，不体现于连锁百强中”。因此2011年较2010年门面店出现大幅下降。新口径下，门店总数从2011年的5.5万家迅速增长至2019年的14.4万家。图4 连锁百强销售规模（亿元）图5 连锁百强门店变化（万家）资料来源：中国连锁经营协会，华西证券研究所资料来源：中国连锁经营协会，华西证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.0020082009201020112012201320142015201620